意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　摘 要

　　按照目前披露信息估計(jì)，2023年一季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能占全年1/3，全年新增接近4萬億。

　　地方債啟動(dòng)發(fā)行，對(duì)于2023年開年債市意味著什么？

　　我們從歷史復(fù)盤分析：

　　2019年專項(xiàng)債提前批落地發(fā)行疊加2019年1月信貸開門紅和中美貿(mào)易摩擦緩和，逐步構(gòu)筑了年初長端利率底部，雖然在過程中貨幣政策采取寬松行動(dòng)予以配合，但是有利影響僅限于提前批落地發(fā)行前。

　　2020年三輪提前批共計(jì)下達(dá)5580億元一般債額度、2.29萬億元專項(xiàng)債額度。因?yàn)榀B加了疫情影響，貨幣政策不斷積極投放，市場避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，利率逐步下行。直到疫情改善、特別國債落地、3月社融大幅上行，貨幣政策逐步開啟正常化，長端利率開始見底回升。

　　2020年底到2021年初，在貨幣政策正常化和不急轉(zhuǎn)彎的基調(diào)下，因?yàn)橛烂菏录胄羞B續(xù)兩個(gè)多月提供寬松資金面穩(wěn)定市場，到2021年1月資金再度出現(xiàn)緊張局面，表明央行再度回收流動(dòng)性。恰好2021年一季度地方債提前批下達(dá)額度較晚、且實(shí)際發(fā)行節(jié)奏整體平緩，導(dǎo)致一季度供給較少，事后看，這對(duì)市場走出1月資金緊張，逐步做多形成較為有利的驅(qū)動(dòng)。

　　2021年底到2022年初，貨幣政策緊鑼密鼓配合靠前發(fā)力和開門紅，12月降準(zhǔn)、信貸形勢分析會(huì)、1月降息以及連續(xù)調(diào)降LPR，類似于2019年，對(duì)市場的有利影響主要集中財(cái)政和信貸落地以前，隨后在票據(jù)利率回升、專項(xiàng)債發(fā)行、地產(chǎn)因城施策等因素帶動(dòng)下，市場交易重心重回寬信用，利率逐步上行。

　　過去四年的歷史告訴我們什么？

　　貨幣政策會(huì)配合支持，但是這種配合支持對(duì)于債市有利的一面主要體現(xiàn)在債市交易重心沒有改變的階段。一旦交易重心改變，比如中美關(guān)系緩和、疫情改善，或者當(dāng)財(cái)政信用協(xié)調(diào)起效，資金利率容易出現(xiàn)收斂，長端利率也會(huì)逐步走高。

　　所以，地方債或者說利率債供給不會(huì)單一影響資金面和長端利率，但是當(dāng)多因素疊加時(shí)，要注意債市交易平衡的改變。也就是說，并不是單純貨幣政策是否配合的問題，而在于多部門協(xié)調(diào)的結(jié)果，是否會(huì)逐步導(dǎo)向債市不利的一面。

　　回到問題，2023年因?yàn)槭欠€(wěn)增長十分明確和突出的年份，財(cái)政加力、貨幣有力，貨幣會(huì)配合，但是財(cái)政加力配合產(chǎn)業(yè)政策支持，隨著各項(xiàng)工作按部就班推進(jìn)，還是要合理估計(jì)1月財(cái)政和信貸開門紅情況，關(guān)注資金利率收斂的可能。考慮曲線變平，建議參與過程中，秉持適度防御心態(tài)，淺嘗輒止。

　　2023 年提前批地方債開始啟動(dòng)發(fā)行，因?yàn)榻衲晏崆芭?guī)模估計(jì)較大，債券市場關(guān)注是更大力度貨幣政策配合還是供給沖擊？

　　1． 2023 年提前批和全年專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)

　　參考已披露一季度發(fā)行計(jì)劃的13個(gè)省級(jí)區(qū)域情況，新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模總計(jì)7222億元。與這些省市2019-2022年一季度實(shí)際發(fā)行的新增專項(xiàng)債規(guī)模相比，處于較高水平。

　　節(jié)奏上，2019-2022年全國層面新增專項(xiàng)債發(fā)行一季度占比分別為30.9%、28.9%、0.7%和31.3%（2022年不計(jì)入10月下達(dá)的5000多億結(jié)存限額則為35.6%）。假設(shè)今年發(fā)行節(jié)奏依然適度靠前，意味著一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行占比可能高于2019-2020年，接近或者略低于2022年。

　　綜上來看，估計(jì)2023年一季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能占全年1/3，全年新增專項(xiàng)債總額度接近4萬億。

　　2． 歷年提前批下達(dá)與發(fā)行情況

　　從2019年起，每年都會(huì)提前下達(dá)部分新增債務(wù)限額，首次下達(dá)時(shí)點(diǎn)通常發(fā)生在上一年的11月或12月。

　　2020年較為特殊，疫情沖擊帶來政策進(jìn)一步發(fā)力對(duì)沖需求，因此財(cái)政部在當(dāng)年兩會(huì)召開前追加下達(dá)兩批次新增地方債額度。

　　而2021年由于財(cái)政資金結(jié)余較多，開年穩(wěn)增長需求相對(duì)較弱，因此提前批額度直到當(dāng)年3月才下達(dá)。

　　根據(jù)2018年人大授權(quán)中的表述，提前下達(dá)的新增地方債務(wù)限額規(guī)模，“應(yīng)當(dāng)按照黨中央決策部署，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀調(diào)控的需要來確定。”，也就是額度規(guī)模視當(dāng)年情況具體而定。上限方面，“在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）”。

　　每年提前下達(dá)的新增額度以專項(xiàng)債為主，通常占當(dāng)年新增專項(xiàng)債額度的40%-50%左右。

　　提前下達(dá)部分額度后，地方債通常從1月即開始發(fā)行，2021年是例外。

　　對(duì)于專項(xiàng)債而言，在兩會(huì)召開月結(jié)束前，實(shí)際發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年新增限額的比例分別為30.9%（2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考慮了追加5000多億元結(jié)存限額）。提前批下達(dá)較晚的2021年，其發(fā)行進(jìn)度也較慢。

　　提前批規(guī)模一定程度上反映了對(duì)應(yīng)年度的財(cái)政政策態(tài)度。提前批額度早下達(dá)、多下達(dá)，說明財(cái)政節(jié)奏前置，對(duì)應(yīng)財(cái)政態(tài)度更積極，當(dāng)年的赤字率安排通常較高。

　　從地方債發(fā)行加點(diǎn)來看，2018年8月到年底，地方債發(fā)行加點(diǎn)基本穩(wěn)定在40bp左右，為保險(xiǎn)等配置機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了可觀的收益空間。這段時(shí)期曾經(jīng)出現(xiàn)地方債平均發(fā)行投標(biāo)倍數(shù)超過30的情況，可能就是這40bp利差對(duì)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了較大的吸引力。

　　2019年開始地方債發(fā)行利差逐步穩(wěn)定在25bp左右。

　　2021下半年以后，地方債發(fā)行利差較此前的25bp繼續(xù)下行，票面利率明顯走低。

　　3． 提前批是否影響長端利率？

　　3.1． 2019 年提前批落地與利率走勢復(fù)盤

　　2018年首度下達(dá)地方債提前批額度。

　　12月整體市場對(duì)于政策進(jìn)一步刺激的關(guān)注度在上升。

　　12月11日，公布的11月金融數(shù)據(jù)沒有對(duì)市場造成顯著影響。

　　12月12日，市場傳言5萬億減稅，加上發(fā)改委發(fā)文支持企業(yè)發(fā)債融資、涉及地產(chǎn)邊際放松，所以12月13日利率大幅上行10BP。

　　12月13日，市場對(duì)同業(yè)存單需求旺盛，價(jià)漲量增。

　　12月14日，市場繼續(xù)消化經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期，疊加資金緊，利率上行。下午人大掛網(wǎng)新增地方債或?qū)ⅰ疤崆啊卑l(fā)行的相關(guān)議案，晚間獲媒體報(bào)道，引發(fā)市場關(guān)注。

　　12月17日，提前批消息以及資金面緊張，當(dāng)天10年國開收益率上行5BP。

　　12月18日，資金繼續(xù)緊，大會(huì)沒有特別信息，債市擔(dān)憂緩解，利率開始小幅回落。

　　12月19日，央行連續(xù)刊發(fā)特殊公告，當(dāng)天下午三點(diǎn)再度明確公開市場投放，隨后出臺(tái)TMLF，利率下行。

　　12月19日-21日，召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

　　12月21日下午14點(diǎn)，央行公告稱 “我們注意到網(wǎng)上關(guān)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決定不減稅不降費(fèi)等傳聞，這與事實(shí)相反。”央行這一公告帶動(dòng)利率上行。

　　12月21日晚間刊發(fā)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告，提及“較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”。

　　12月24日，受前期因素影響，利率繼續(xù)上行。

　　12月27日，央行召開2018年四季度例會(huì)，刪掉“貨幣總閘門”相關(guān)表述。此外，12月以來公布數(shù)據(jù)均較差，利率進(jìn)一步下行。

　　12月28日，早間央行公開市場投放較多。下午四點(diǎn)刊發(fā)全國財(cái)政工作會(huì)議公告，提及“大幅增加地方政府專項(xiàng)債券，嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)，有效防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)”，利率下行放緩。

　　12月29日，提前批額度落地。全國人大公告授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元。在2019年以后年份，可以提前下達(dá)下一年度地方債額度，上限不超過當(dāng)年額度的60%，授權(quán)期限為2019年1月1日至2022年12月31日。

　　12月30日，12月PMI公布讀數(shù)49.4，低于50臨界點(diǎn)。

　　2019年初，雖然地方債開始實(shí)質(zhì)性發(fā)行，但央行連續(xù)降準(zhǔn)釋放貨幣寬松信號(hào)，對(duì)供給壓力起到了對(duì)沖作用。

　　2019年1月2日晚上、1月4日下午17點(diǎn)20，央行連續(xù)降準(zhǔn)，利率大幅下行。

　　1月7日地方債發(fā)行預(yù)告更新，1月發(fā)行計(jì)劃出爐。市場傳言2019年赤字率按3.0%安排，同時(shí)關(guān)注信貸數(shù)據(jù)。事后看國開見底。

　　1月9日，國常會(huì)要求提前下達(dá)的1.39萬億元地方債要盡快啟動(dòng)發(fā)行，加快發(fā)行使用，盡早發(fā)揮資金效益。抓緊確定全年專項(xiàng)債分配方案，力爭9月底前基本發(fā)行完畢。

　　1月10日，財(cái)政部長劉昆接受人民日?qǐng)?bào)、新華社等媒體采訪，提到要較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。

　　1月15日，市場關(guān)注所謂的地方政府特別財(cái)政，隨后證實(shí)就是專項(xiàng)債。國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部許宏才表示要較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。央行朱鶴新“總的來看，現(xiàn)在貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用正在逐步發(fā)揮”，市場解讀為后續(xù)不會(huì)再降息。

　　1月18日，媒體報(bào)道中美貿(mào)易摩擦有所緩和，疊加市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，利率見底。

　　2019年專項(xiàng)債提前批落地發(fā)行疊加2019年1月信貸開門紅和中美貿(mào)易摩擦緩和，逐步構(gòu)筑了年初長端利率底部，雖然在過程中貨幣政策采取寬松行動(dòng)予以配合，但是有利影響僅限于提前批落地發(fā)行前。

　　3.2． 2020 年提前批落地與利率走勢復(fù)盤

　　2019年11月5日，央行下調(diào)MLF利率5bp。受降息影響，11月5日至11月18日利率持續(xù)下行。

　　11月10日，公布10月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。

　　11月12日，媒體報(bào)道2020年提前批地方債申報(bào)基本結(jié)束，預(yù)計(jì)12月下達(dá)額度，使得市場對(duì)此有所預(yù)期。

　　11月14日，公布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)增速均走低且不及預(yù)期。

　　11月15日，央行第二次定向降準(zhǔn)釋放長期資金400億元，且為對(duì)沖稅期高峰，投放月內(nèi)第二筆MLF 2000億元（無對(duì)應(yīng)到期MLF）。

　　11月16日，央行發(fā)布《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，提及推動(dòng)降低企業(yè)實(shí)際貸款利率，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本；同時(shí)強(qiáng)調(diào)不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。

　　11月18日開始，央行恢復(fù)逆回購操作，兩天內(nèi)共通過逆回購?fù)斗?000億元，此外開展國庫現(xiàn)金定存500億元，資金利率有所下行。

　　11月19日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會(huì)，明確寬信用信號(hào)，利率止跌并進(jìn)入橫向移動(dòng)階段。

　　11月20日，公布11月LPR 跟隨下調(diào)，一年期4.15%、五年期4.80%。

　　11月27日，首輪提前批地方債額度公告下達(dá)，為1萬億元專項(xiàng)債額度。

　　同日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，涉及“可按有關(guān)規(guī)定將政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”。

　　12月1日，央行刊發(fā)易綱行長的《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo) 實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》署名文章，提及“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招、把握好總量政策的取向和力度”。周一開盤后利率上行。

　　12月4日，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示1-11月地方債發(fā)行規(guī)模43244億元，完成全年發(fā)行任務(wù)的99%，其中新增專項(xiàng)債21297億元。

　　12月6日，中央政治局會(huì)議提及“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。結(jié)合前期一系列配套政策調(diào)整，目的在于提前下達(dá)額度、提前發(fā)行以助力基建投資。

　　12月11日，媒體報(bào)道1萬億元專項(xiàng)債額度已經(jīng)下達(dá)至市縣具體項(xiàng)目，專項(xiàng)債資金使用范圍聚焦在穩(wěn)投資補(bǔ)短板領(lǐng)域。

　　12月10日-12日舉行中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，公告于12日晚間刊發(fā)，定義經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，引導(dǎo)資金流向具有乘數(shù)效應(yīng)的領(lǐng)域，發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用。從13日至19日，利率有所上行。

　　12月19日，市場傳言2020年提前批專項(xiàng)債將于1月上旬發(fā)行、可能使得流動(dòng)性偏緊。

　　12月20日，媒體報(bào)道四川提前批地方債額度624億元，將于來年1月2日全國首批發(fā)行。

　　12月24日，市場交易降準(zhǔn)預(yù)期，利率有所下行。傍晚，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好穩(wěn)就業(yè)工作的意見》，提及落實(shí)普惠金融定向降準(zhǔn)政策。

　　12月30日，全國財(cái)政工作會(huì)議要求用好地方政府專項(xiàng)債券，規(guī)范地方政府舉債融資行為。

　　2020年1月1日，央行宣布將于1月6日降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約8000多億元。不過市場前期對(duì)降準(zhǔn)就已有較充分預(yù)期，利率波動(dòng)不大。

　　1月2日，新增地方債如期發(fā)行，當(dāng)日地方債凈融資875.71億元，利率有所上行。

　　1月中旬后，跨年資金投放下流動(dòng)性寬松、攤余成本法債基發(fā)行帶來配置力量、疫情影響逐步發(fā)酵，均構(gòu)成債市利好。

　　1月16日，公布12月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，但利率并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

　　1月22日至2月19日，地方債發(fā)行壓力相對(duì)較小，除2月10日和2月18日外，其余時(shí)間沒有地方債凈融資。

　　1月23日，武漢宣布封城。

　　由于疫情原因，債市推遲一周開盤。2月2日（節(jié)后開盤前一天），

　　2月3日，央行宣布開展1.2萬億元逆回購，操作利率下調(diào)10bp，當(dāng)日市場恐慌情緒釋放，利率低開19bp。

　　2月10日，公布1月通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期，利率從10日至17日開啟一輪階段性上行。

　　2月11日，財(cái)政部公告近期已下達(dá)第二輪提前批額度，以加快地方債發(fā)行使用進(jìn)度。同時(shí)披露了兩批額度的具體數(shù)字。

　　截至一季度，各地發(fā)行新增專項(xiàng)債1.08萬億元。

　　進(jìn)入3月后，疫情在海外逐步蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)于3月3日超常規(guī)宣布降息，美債收益率大幅下行，中國長端利率亦跟隨下行。

　　3月中旬，由于美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，投資者大量贖回基金，機(jī)構(gòu)不得已降杠桿降持倉，導(dǎo)致利率大幅上行。

　　3月13日，央行宣布將于3月16日定向降準(zhǔn)，不過并未扭轉(zhuǎn)利率上行態(tài)勢。

　　3月19日，美元流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)緩解，帶來資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)，利率開始下行。

　　3月27日，中央政治局會(huì)議提及“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模…加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用，加緊做好重點(diǎn)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和建設(shè)工作”。

　　3月31日，國常會(huì)確認(rèn)將下達(dá)第三輪提前批額度，進(jìn)一步增加專項(xiàng)債規(guī)模；要求各地要抓緊發(fā)行提前下達(dá)的專項(xiàng)債，力爭二季度發(fā)行完畢。

　　4月3日，媒體報(bào)道第三批專項(xiàng)債額度還未下達(dá)，但是項(xiàng)目已經(jīng)申報(bào)完畢。同日，央行宣布分兩步定向降準(zhǔn)，共釋放長期資金約4000億元，此外自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。市場起初將其解讀為寬貨幣，不過事后來看，這實(shí)際上是寬信用的舉措。

　　4月8日，武漢走出疫情。

　　4月10日，發(fā)布3月金融數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，利率上行，整體底部逐步構(gòu)筑。

　　4月14日，國常會(huì)重申將加大積極財(cái)政政策實(shí)施力度，再提前下達(dá)一定規(guī)模地方政府專項(xiàng)債，以專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金撬動(dòng)基建，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長效果。

　　4月17日，中央政治局會(huì)議要求以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，財(cái)政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。

　　4月20日，財(cái)政部公告將于4月底下達(dá)第三輪提前批額度。

　　4月26日，財(cái)政部通知稱5月6日將招標(biāo)續(xù)發(fā)行670億元7年期和670億元3年期記賬式附息國債，總規(guī)模達(dá)1340億元。這是國債發(fā)行單次規(guī)模新高。

　　4月27日，媒體報(bào)道第三批1萬億元地方政府專項(xiàng)債券已經(jīng)下達(dá)地方，按要求在5月底前發(fā)行完畢。市場預(yù)期全年專項(xiàng)債規(guī)模可能超出4萬億元，財(cái)政赤字率將明顯提高。此時(shí)利率處于底部階段，即將見底回升。

　　4月30日，公布4月PMI為50.8再超預(yù)期，利率進(jìn)一步上行。

　　2020年三輪提前批共計(jì)下達(dá)5580億元一般債額度、2.29萬億元專項(xiàng)債額度。因?yàn)榀B加了疫情影響，貨幣政策不斷積極投放，市場避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，利率逐步下行。直到疫情改善、特別國債落地、3月社融大幅上行，貨幣政策逐步開啟正常化，長端利率開始見底回升。

　　3.3． 2021 年提前批落地與利率走勢復(fù)盤

　　2020年12月11日，市場傳聞財(cái)政部指導(dǎo)地方多發(fā)地方債，同日安徽財(cái)政廳發(fā)布《全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作實(shí)施方案》，提到“支持市、縣通過發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券籌集改造資金”，引發(fā)投資者關(guān)注地方債供給壓力。當(dāng)日利率上行4bp。當(dāng)然，資金面變化可能也起到助推利率上行作用。

　　12月15日，央行開展9500億元MLF操作，其中凈投放3500億元。利率小幅下行。

　　12月16日-18日召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)“實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。不過資金面整體仍較為寬松，且海外變異毒株發(fā)酵，長端利率下行。

　　12月29日，新華社報(bào)道稱2021年專項(xiàng)債“看點(diǎn)將從量向質(zhì)轉(zhuǎn)變，發(fā)行規(guī)模或?qū)⒒芈洹薄?/font>同日，央行掛網(wǎng)四季度貨幣政策例會(huì)公告，再提“保持流動(dòng)性合理充裕”。

　　12月31日，全國財(cái)政工作會(huì)議提到積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理。

　　2021年1月11日，公布通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，利率上行。

　　1月12日，公布信貸不及預(yù)期，利率連續(xù)三個(gè)交易日回落。

　　1月15日，央行開展MLF投放5000億元。

　　從1月22日開始，央行流動(dòng)性投放收緊，資金面緊張帶動(dòng)長端利率一路上行，直至2月19日資金面有所緩和。

　　1月22日上午，央行20億元逆回購大幅縮量、無凈投放，利率快速上行。下午出現(xiàn)國內(nèi)疫情反復(fù)的消息，利率又出現(xiàn)回落。

　　1月25日，媒體報(bào)道2021年地方債提前批額度尚未下達(dá)，原因一是地方正在發(fā)行再融資債，二是部分專項(xiàng)債資金閑置，存量專項(xiàng)債資金尚未完全投到項(xiàng)目，因此暫時(shí)不必下達(dá)新額度。

　　1月26日上午，媒體報(bào)道馬駿觀點(diǎn)，其稱“應(yīng)該永久性取消GDP增長目標(biāo)，而把穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標(biāo)。”利率上行。

　　1月28日資金面緊張，資金利率超過SLF利率，利率繼續(xù)上行。

　　2月1日，2021年專項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)工作啟動(dòng)。財(cái)政部和發(fā)改委聯(lián)合下達(dá)關(guān)于梳理2021年新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的通知，要求省級(jí)財(cái)政和發(fā)展改革部門要于2月21日前分別按要求通過地方政府債務(wù)信息系統(tǒng)和國家重大項(xiàng)目庫報(bào)送財(cái)政部和發(fā)改委。

　　2月9日，公布1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期。

　　2月11日-17日春節(jié)假期期間，美債收益率上行疊加市場通脹擔(dān)憂，節(jié)后利率繼續(xù)沖高。

　　2月19日，資金面有所緩和，利率回落。

　　2月下旬美債收益率明顯上行，長端利率也受一定程度影響。

　　2月24日，市場傳言專項(xiàng)債規(guī)模可能超預(yù)期，下午利率回落。

　　由于2021年提前批額度下達(dá)較晚，因此前兩月發(fā)行的地方債全部為再融資債。

　　3月4日，媒體披露財(cái)政部已向省級(jí)財(cái)政部門下達(dá)了2021年提前批專項(xiàng)債和一般債額度。

　　3月5日，李克強(qiáng)總理做政府工作報(bào)告，表示2021年積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，赤字率下調(diào)至3.2%，擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬億元。

　　3月18日，財(cái)政部公布新增專項(xiàng)債券的下達(dá)和使用進(jìn)展，信息顯示3月初已按程序提前下達(dá)各地部分新增專項(xiàng)債券額度1.77萬億元。

　　3月20日，證券時(shí)報(bào)報(bào)道新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏整體平緩。

　　根據(jù)wind口徑，2021年3月地方債凈融資1886億元。作為對(duì)比，2020年為2917億元，2019年為4773億元。

　　2020年底到2021年初，在貨幣政策正常化和不急轉(zhuǎn)彎的基調(diào)下，因?yàn)橛烂菏录胄羞B續(xù)兩個(gè)多月提供寬松資金面穩(wěn)定市場，到2021年1月資金再度出現(xiàn)緊張局面，表明央行再度回收流動(dòng)性。恰好2021年一季度地方債提前批下達(dá)額度較晚、且實(shí)際發(fā)行節(jié)奏整體平緩，導(dǎo)致一季度供給較少，事后看，這對(duì)市場走出1月資金緊張，逐步做多形成較為有利的驅(qū)動(dòng)。

　　3.4． 2022 年提前批落地與利率走勢復(fù)盤

　　2021年11月24日，國常會(huì)部署完善地方政府專項(xiàng)債券管理：

　　“按照“資金跟著項(xiàng)目走”要求，梳理明年專項(xiàng)債項(xiàng)目和資金需求。省級(jí)政府要強(qiáng)化統(tǒng)籌，加強(qiáng)符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要項(xiàng)目的前期工作和儲(chǔ)備，適時(shí)推進(jìn)成熟項(xiàng)目開工。統(tǒng)籌考慮各地實(shí)際和促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展要求，合理提出明年專項(xiàng)債額度和分配方案，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)，不“撒胡椒面”，研究依法依規(guī)按程序提前下達(dá)部分額度。”

　　12月3日，晚間新聞報(bào)道李克強(qiáng)總理會(huì)見IMF總裁，提及“適時(shí)降準(zhǔn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。

　　12月6日傍晚，央行公告將于12月15日降準(zhǔn)，但利率并未下行太多。

　　12月7日，央行降低再貸款利率，引發(fā)市場對(duì)寬信用的擔(dān)憂，利率企穩(wěn)回升。

　　12月8日至10日召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，會(huì)議公告在10日晚間刊發(fā)。關(guān)于2022年的財(cái)政政策，定調(diào)“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律。堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”。

　　12月13日早晨，媒體報(bào)道財(cái)政部已向地方下達(dá)提前批專項(xiàng)債和一般債額度，不過規(guī)模未知。市場預(yù)期2022年地方債發(fā)行節(jié)奏將會(huì)前置。

　　12月14日，央行召開會(huì)議，要求為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　12月16日，財(cái)政部副部長許宏才出席國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，證實(shí)財(cái)政部已向各地提前下達(dá)2022年新增專項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬億元。這筆額度將在2022年一季度發(fā)行使用。同日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會(huì)。

　　12月20日，LPR一年期報(bào)價(jià)調(diào)降5bp，五年期報(bào)價(jià)維持不變。

　　12月22日，市場對(duì)國常會(huì)有所預(yù)期，此外票據(jù)利率接近0，因此收益率下行。

　　12月25日，央行召開四季度例會(huì)，要求加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性。

　　12月27日，全國財(cái)政工作會(huì)議提到要合理安排地方政府專項(xiàng)債券，保障重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，管好用好專項(xiàng)債券資金，拉動(dòng)有效投資。

　　12月30日，易綱接受新華社記者采訪，再次明確傳遞寬信用信號(hào)。

　　2022年1月1日，央行實(shí)施實(shí)施兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換，加大對(duì)小微企業(yè)支持力度。

　　1月10日，國常會(huì)要求抓緊發(fā)行今年已下達(dá)的專項(xiàng)債，用好中央預(yù)算內(nèi)投資，重點(diǎn)安排在建和能夠盡快開工的項(xiàng)目，撬動(dòng)更多社會(huì)投資，力爭在一季度形成更多實(shí)物工作量。

　　1月13日，2022年首筆地方債融資發(fā)行完成，是河南省的專項(xiàng)債券382.01億元。

　　1月17日，當(dāng)天央行MLF和OMO操作利率同時(shí)調(diào)降10bp，次日下午三時(shí)央行召開新聞發(fā)布會(huì)提及“把貨幣政策工具箱開的再大一些”，“靠前發(fā)力，抓緊做事，及時(shí)回應(yīng)市場的普遍關(guān)切”，長端利率大幅下行。

　　1月20日，公布1月LPR報(bào)價(jià)，一年期調(diào)降10bp，五年期調(diào)降5bp，利率下行。同日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)報(bào)道了13日的首筆地方債發(fā)行，同時(shí)，北京、海南等多個(gè)省份陸續(xù)公布了一季度地方債發(fā)行計(jì)劃。

　　1月24日，媒體披露廣東省擬將地方債發(fā)行利差降至10bp。票據(jù)利率開始回升。

　　1月25日，國新辦舉行2021年全年財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部許宏才表示對(duì)于地方債將合理確定新增限額，合理向各地分配額度，持續(xù)強(qiáng)化專項(xiàng)債券的管理。

　　1月27日，聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后鮑威爾在發(fā)布會(huì)上釋放此后每次會(huì)議都會(huì)加息，以及需要大規(guī)模縮表的信息，美債利率大幅上行，帶動(dòng)中國利率上行。

　　2月10日晚間，央行公布1月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，出現(xiàn)社融信貸開門紅。

　　2月11日開盤后，利率大幅上行。

　　2月14日，財(cái)政部官網(wǎng)披露了今年提前批額度下達(dá)的更多細(xì)節(jié)：新增地方政府債務(wù)限額17880億元，其中，一般債務(wù)限額3280億元，專項(xiàng)債務(wù)限額14600億元。

　　2月18日，多地放松地產(chǎn)政策，利率上行。

　　2月22日，財(cái)政部許宏才在國新辦新聞發(fā)布會(huì)表示，1月份組織發(fā)行新增專項(xiàng)債4844億元，發(fā)行規(guī)模占提前下達(dá)額度的33.2%，“1月份的進(jìn)展情況還是比較好的，2、3月份我們還會(huì)繼續(xù)督促地方做好這方面工作”。

　　2月23日，市場關(guān)注中央一號(hào)文件提及縣域農(nóng)商行享受最優(yōu)準(zhǔn)備金率，利率下行。

　　2月24日，俄羅斯向?yàn)蹩颂m宣戰(zhàn)，利率大幅下行。由于全天資金面較為緊張，午后又出現(xiàn)回升。

　　2月28日，媒體報(bào)道絕大部分省份都公布了了提前批地方債額度的情況，獲得提前批地方債額度最多的為廣東省，額度為1909億，其次為山東（1501億）、浙江（1217億）。

　　貨幣政策緊鑼密鼓配合靠前發(fā)力和開門紅，12月降準(zhǔn)、信貸形勢分析會(huì)、1月降息以及連續(xù)調(diào)降LPR，類似于2019年，對(duì)市場的有利影響主要集中財(cái)政和信貸落地以前，隨后在票據(jù)利率回升、專項(xiàng)債發(fā)行、地產(chǎn)因城施策等因素帶動(dòng)下，市場交易重心重回寬信用，利率逐步上行。

　　4． 提前批地方債供給是否影響資金利率？

　　細(xì)化到周度，2019、2020和2022年地方債在1月開始發(fā)行，2021年地方債在3月開始發(fā)行，開始發(fā)行后資金利率短期可能有局部收斂壓力，當(dāng)然要結(jié)合春節(jié)等因素合并考慮。

　　進(jìn)一步將國債發(fā)行一并考慮，總體影響并不明確。

　　地方債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響，關(guān)鍵還是在于央行如何對(duì)沖。

　　央行可以通過數(shù)量型工具，包括逆回購、增量續(xù)做MLF/TMLF、降準(zhǔn)等，來對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性的影響，維持資金利率整體平穩(wěn)。此外，政策利率的調(diào)整自然也會(huì)帶動(dòng)資金利率下行。

　　如果把逆回購、MLF/TMLF、降準(zhǔn)三項(xiàng)手段綜合來看，從貨幣總量上對(duì)沖地方債流動(dòng)性擠出的最好手段還是降準(zhǔn)。2019年和2020年一季度均有降準(zhǔn)；2022年一季度雖然未降準(zhǔn)，但此前12月已經(jīng)降過一次，且后續(xù)央行上繳利潤也相當(dāng)于起到了降準(zhǔn)投放貨幣的作用，實(shí)現(xiàn)了貨幣對(duì)財(cái)政的支持。

　　今年提前批發(fā)行會(huì)影響資金利率嗎？

　　首先明確央行配合是應(yīng)有之義。2019年6月中辦、國辦聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，要求“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，配合做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資”。

　　2021年4月央行新聞發(fā)布會(huì)提到“密切關(guān)注4月份財(cái)政收支和市場流動(dòng)性供求變化，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。

　　考慮到目前的資金面情況，央行連續(xù)降準(zhǔn)的可能性不高，我們認(rèn)為還是通過MLF、逆回購等工具予以配合。不過央行配合不等于地方債發(fā)行就全無影響，參考?xì)v史，如果地方債加速發(fā)行同時(shí)結(jié)合其他政策工具影響，資金利率仍然有局部收斂的可能。

　　5． 小結(jié)

　　按照目前披露信息估計(jì)，2023年一季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能占全年1/3，全年新增接近4萬億。

　　地方債啟動(dòng)發(fā)行，對(duì)于2023年開年債市意味著什么？

　　我們從歷史復(fù)盤分析：

　　2019年專項(xiàng)債提前批落地發(fā)行疊加2019年1月信貸開門紅和中美貿(mào)易摩擦緩和，逐步構(gòu)筑了年初長端利率底部，雖然在過程中貨幣政策采取寬松行動(dòng)予以配合，但是有利影響僅限于提前批落地發(fā)行前。

　　2020年三輪提前批共計(jì)下達(dá)5580億元一般債額度、2.29萬億元專項(xiàng)債額度。因?yàn)榀B加了疫情影響，貨幣政策不斷積極投放，市場避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，利率逐步下行。直到疫情改善、特別國債落地、3月社融大幅上行，貨幣政策逐步開啟正常化，長端利率開始見底回升。

　　2020年底到2021年初，在貨幣政策正常化和不急轉(zhuǎn)彎的基調(diào)下，因?yàn)橛烂菏录胄羞B續(xù)兩個(gè)多月提供寬松資金面穩(wěn)定市場，到2021年1月資金再度出現(xiàn)緊張局面，表明央行再度回收流動(dòng)性。恰好2021年一季度地方債提前批下達(dá)額度較晚、且實(shí)際發(fā)行節(jié)奏整體平緩，導(dǎo)致一季度供給較少，事后看，這對(duì)市場走出1月資金緊張，逐步做多形成較為有利的驅(qū)動(dòng)。

　　2021年底到2022年初，貨幣政策緊鑼密鼓配合靠前發(fā)力和開門紅，12月降準(zhǔn)、信貸形勢分析會(huì)、1月降息以及連續(xù)調(diào)降LPR，類似于2019年，對(duì)市場的有利影響主要集中財(cái)政和信貸落地以前，隨后在票據(jù)利率回升、專項(xiàng)債發(fā)行、地產(chǎn)因城施策等因素帶動(dòng)下，市場交易重心重回寬信用，利率逐步上行。

　　過去四年的歷史告訴我們什么？

　　貨幣政策會(huì)配合支持，但是這種配合支持對(duì)于債市有利的一面主要體現(xiàn)在債市交易重心沒有改變的階段。一旦交易重心改變，比如中美關(guān)系緩和、疫情改善，或者當(dāng)財(cái)政信用協(xié)調(diào)起效，資金利率容易出現(xiàn)收斂，長端利率也會(huì)逐步走高。

　　所以，地方債或者說利率債供給不會(huì)單一影響資金面和長端利率，但是當(dāng)多因素疊加時(shí)，要注意債市交易平衡的改變。也就是說，并不是單純貨幣政策是否配合的問題，而在于多部門協(xié)調(diào)的結(jié)果，是否會(huì)逐步導(dǎo)向債市不利的一面。

　　回到問題，2023年因?yàn)槭欠€(wěn)增長十分明確和突出的年份，財(cái)政加力、貨幣有力，貨幣會(huì)配合，但是財(cái)政加力配合產(chǎn)業(yè)政策支持，隨著各項(xiàng)工作按部就班推進(jìn)，還是要合理估計(jì)1月財(cái)政和信貸開門紅情況，關(guān)注資金利率收斂的可能。考慮曲線變平，建議參與過程中，秉持適度防御心態(tài)，淺嘗輒止。

　　風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

　　財(cái)政政策超預(yù)期，投資者行為不確定性，利率波動(dòng)不確定性

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)