意見領袖 | 孫明春

　　ESG評級是ESG投資的基礎。當前，全球ESG評級體系繁多，評級結果各異，給投資者帶來很大困惑。理論上講，ESG評級的多樣性和差異性可滿足各類投資者的不同需求，但在現實操作中，由于各評級機構并未明確其ESG評級的目標方程，ESG評級的實際用途并不清晰，令投資者無所適從。

　　眾所周知，ESG包含環境（E）、社會責任（S）與公司治理（G）三個領域，每個領域之下又涉及數個主題、數十乃至上百個分項指標。若將這些指標綜合成一個單一的ESG評級指標，首先需要確定評級的目的，然后才能根據這一目的將分項指標進行加權，形成最終的ESG評級。

　　以信用評級（credit rating）為參照，不管評級機構使用多少財務指標或非財務指標來構建其評級體系，最終目的都是衡量受評對象的違約風險。信用評級不但目標清晰，而且可以測度，并可通過受評對象的實際違約情況來驗證評級的質量（即預測的準確性）。類似地，券商對股票的評級（如買入/賣出/持有、超配/低配/中性等）是為了預測股價在未來某個時段（如12~18個月）的絕對表現或相對表現，并可通過未來這個時段的股價實際表現來驗證評級的準確度。對基金的評級（三星、四星或五星）也是類似的邏輯。

　　相比之下，ESG評級的目標并不清晰。雖然評級機構聲稱，ESG評級可以衡量企業在E、S、G三個領域的“整體表現”，但“整體表現”的涵義很模糊，評判也很主觀（例如，如何給不同的分項指標分配不同的權重？），評級的質量也很難驗證，導致各家機構各持己見，評級結果不具可比性，也缺乏實用性。不少機構宣稱，投資ESG評級好的企業，既可實現更大的社會影響力、也可降低財務風險、取得更好的股價表現，一舉多得。這聽起來很美好，卻恰恰反映了ESG評級目的的模糊性。

　　為解決這一問題，我們需要思考ESG評級的目標方程及其相對應的投資者需求，進而設計多種不同用途的ESG評級標準和體系，以滿足不同投資者的不同需求。作為拋磚引玉，筆者提出以下方向性建議。

　　對那些甘愿承擔更大社會責任的負責任投資者來說，我們需要承認他們價值觀的多元化和主觀性，承認我們無法設計出一個單一的、符合所有負責任投資者價值理念和投資需求的ESG綜合評級指標。我們只能退而求其次，針對不同投資者對不同社會責任議題的關注度，設計出多個聚焦于單項主題的ESG評級指標。例如，歐洲評級機構CICERO推出的“綠色股票”評級，聚焦于公司收入與投資中的“綠色”比例，目標清晰，方法客觀透明，與把E、S、G分項指標囊括在一起的綜合評級“黑箱”相比，也許更符合那些專注于氣候風險的投資者的需求。

　　對那些把ESG視為風險因素、關注企業長期財務穩健性的可持續投資者來說，ESG評級的目的是衡量ESG風險因子給企業中長期財務表現帶來的潛在負面影響。這有點類似于信用評級，因此應關注企業因ESG表現欠佳而產生的額外財務損失（或違約風險）。評級公司可將此類ESG評級的目標設為ESG風險對企業中長期盈利的影響，或對企業信用違約風險的“額外”影響（類似惠譽的ESG相關性評分）。

　　對于那些希望通過ESG投資獲得超額回報的機會主義投資者來說，ESG評級最好是直接預測股票取得超額回報的概率。針對這類需求，與其做一個目標并不清晰的ESG評級、然后再去驗證ESG評級與超額回報的關系，不如直接設計一個類似于股票評級的ESG評級體系，將標的企業的各個ESG分項指標作為普通因子，納入到傳統的多因子模型（multifactor model）中，并根據回歸結果，將模型中的ESG因子的系數合成一個綜合的ESG評級，用以衡量該企業的ESG實踐對股價帶來的潛在影響。

　　不過，在后兩種評級方法中，有可能出現ESG評級結果與企業社會責任背道而馳的現象。為防止背離ESG投資的初衷，在后兩種評級方法中，應考慮對某些關鍵分項指標（如溫室氣體排放量等）設置“最低標準”，對不能滿足“最低標準”的企業，在該指標上給予“懲罰性評分”，甚至將其排除在評分體系之外。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)