意見領袖 | 張瑜

　　事    項

　　1月，CPI同比0.5%，預期0.5%，前值0.1%；核心CPI同比0.6%，前值0.4%。PPI同比-2.3%，預期-2.3%，前值-2.3%。

　　報告摘要

　　1月物價的四個關注點

　　整體來看，1月物價讀數基本符合預期。在春節因素影響下，節日消費需求增長，CPI同比跳升至0.5%，為去年9月以來最高；核心CPI同比升至0.6%，為去年6月以來最高。工業生產淡季，國內建材、煤炭需求有所回落，PPI同比-2.3%，持平于去年12月。

　　從環比結構來看，有四個點值得關注：

　　1）CPI食品，天氣偏暖和生豬供給寬松，食品價格上漲1.3%，弱于季節性，也導致CPI環比較往年可比年份偏低。往今年后期來看，食品價格（蔬菜、豬肉）可能是壓制CPI溫和回升的一個因素。

　　2）CPI核心服務，春節期間出行和文娛消費需求大幅增加，旅游、交通等相關價格環比漲幅較為明顯，“飛機票、交通工具租賃費、旅游、電影及演出票價格分別上漲27.8%、16.0%、11.6%和9.6%”，但預計2023年以來呈現的“大月更大、小月更小”的特征可能仍會持續（居民出行相關的需求是集中釋放并且量的表現依然優于價）。再考慮到1月份的餐飲價格依然偏弱，核心服務價格中樞的提升尚待驗證。

　　3）CPI房租，環比0%，好于2020年以來同期平均水平的-0.15%。2022年以來，在房價調整、租房市場供需調整的背景下，房租中樞在中期維度上出現了下移，是拖累CPI的重要因素。目前房價已經初現企穩跡象，今年房租的中樞能否確定性改善，需觀察2-3月份的第一波租房需求脈沖的情況（租房需求的釋放一般集中在春季和秋季）。

　　4）PPI裝備制造業中，光伏設備和元器件行業的價格上漲0.5%（該數據非連續公布，時間上不可回溯）。除了從環保、能耗等途徑持續推動傳統行業供改之外，今年能否通過“治理內卷”來推動新興行業的供給優化，是PPI周期能否有效回升的重要線索。

　　春節錯位，2月CPI同比或轉負

　　我們預計2月份CPI同比或降至-0.6%左右。短期來看，主要考慮：1）節后農產品價格明顯回落，主要是蔬菜、豬肉和雞蛋。2）春節錯位之后，核心服務價格回落，核心CPI同比或短暫降至0%左右。3）國際油價下降，成品油價大概率在本月中會有一輪下調。

　　中期來看，今年的物價走勢，是溫和回升亦或是低位運行，依然取決于宏觀“三螺旋”的解套之路（《通脹：回顧2024，展望2025》）。

　　1月份漲價擴散情況

　　CPI項目的環比漲價的比例與上月持平。以21個CPI二級項目作為觀察對象，環比漲價的比例持平于48%，處于2016年以來的36.7%分位。

　　PPI行業的環比漲價范圍小幅收窄，有可比數據的30個行業中，價格環比上漲的行業個數從12個降至9個，漲價比例從40%降至30%，處于2013年8月有數據以來的27.4%分位。

　　50個流通領域生產資料價格的環比漲價比例小幅收窄。去年12月下旬至今年1月下旬，環比漲價的比例從40%降至36%，2014年以來的歷史分位從39%降至31.3%，除農林產品外，其余領域的漲價比例均有所回落。

　　風險提示：宏觀政策力度超預期，外需的不確定性。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、提示2月CPI同比或轉負

　　（一）1月物價的四個關注點

　　整體來看，1月物價讀數基本符合預期。在春節因素影響下，節日消費需求增長，CPI同比跳升至0.5%，為去年9月以來最高；核心CPI同比升至0.6%，為去年6月以來最高。工業生產淡季，國內建材、煤炭需求有所回落，PPI同比-2.3%，持平于去年12月。

　　從環比結構來看，有四個點值得關注：

　　1）CPI食品，天氣偏暖和生豬供給寬松，食品價格上漲1.3%，弱于季節性，也導致CPI環比較往年可比年份偏低。往今年后期來看，食品價格（蔬菜、豬肉）可能是壓制CPI溫和回升的一個因素。

　　2）CPI核心服務，春節期間出行和文娛消費需求大幅增加，旅游、交通等相關價格環比漲幅較為明顯，但預計2023年以來呈現的“大月更大、小月更小”的特征可能仍會持續（居民出行相關的需求是集中釋放并且量的表現依然優于價）。再考慮到1月份的餐飲價格相比往年同期依然偏弱，環比約1.5%，核心服務價格中樞的提升尚待驗證。

　　3）CPI房租，環比0%，好于2020年以來同期平均水平的-0.15%。2022年以來，在房價調整、租房市場供需調整的背景下，房租中樞在中期維度上出現了下移，是拖累CPI的重要因素。目前房價已經初現企穩跡象，今年房租的中樞能否確定性改善，需觀察2-3月份的第一波租房需求脈沖的情況（租房需求的釋放一般集中在春季和秋季）。

　　4）PPI裝備制造業中，光伏設備和元器件行業的價格上漲0.5%（該數據非連續公布，時間上不可回溯）。除了從環保、能耗等途徑持續推動傳統行業供改之外，今年能否通過“治理內卷”來推動新興行業的供給優化，是PPI周期能否有效回升的重要線索。

　　（二）春節錯位，2月CPI同比或轉負

　　我們預計2月份CPI同比或降至-0.6%左右。短期來看，主要考慮：1）節后農產品價格或明顯回落。2）春節錯位，核心CPI同比或短暫回落至0%左右。3）國際油價下降，成品油價大概率在本月中會有一輪下調。

　　中期來看，今年的物價走勢，是溫和回升亦或是低位運行，依然取決于宏觀“三螺旋”的解套之路（《通脹：回顧2024，展望2025》）。

　　二、1月份通脹數據述評

　　CPI同比從0.1%升至0.5%，食品、能源、核心服務價格同比明顯回升。從大類來看，食品價格同比從-0.5%升至0.4%，預計能源價格同比從-1.7%收窄至0%，核心CPI同比從0.4%升至0.6%。核心CPI中，預計核心商品同比零增長，租賃房房租同比從-0.3%收窄至-0.2%，不含房租的核心服務價格同比約從1.2%升至2.3%。

　　受春節因素影響，食品和服務價格上漲，帶動CPI環比從持平轉為上漲0.7%，但較以往春節同在1月的可比年份偏弱，主要是天氣和供給因素導致食品價格漲幅弱于季節性。核心CPI環比0.5%，符合季節性規律。具體來看：

　　食品層面，受天氣條件較好、生豬供給寬松等因素影響，雖然春節期間需求明顯增加，但食品價格僅上漲1.3%，弱于季節性。鮮菜、鮮果和水產品價格分別上漲了5.9%、3.3%和2.7%，豬肉價格僅上漲1%。

　　能源層面，國際原油價格上行，成品油價調漲，交通工具用燃料環比上漲2.5%。

　　核心CPI層面，1）房租環比0%，好于2020年以來的同期平均水平，今年房租中樞是否確定性改善，仍需觀察2-3月份的第一波需求脈沖的情況。2）耐用品價格基本符合春節表現，通信工具價格下跌0.4%，家用器具價格上漲0.4%，交通工具價格持平。3）非耐用品中，服裝價格下跌0.4%，符合季節性；酒類價格下跌0.8%，偏弱；中藥價格上漲0.2%。4）春節消費帶動核心服務價格上漲，據統計局解讀，“春節期間出行和文娛消費需求大幅增加，飛機票、交通工具租賃費、旅游、電影及演出票價格分別上漲27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合計影響CPI環比上漲約0.28個百分點；受務工人員返鄉及服務需求增加影響，家政服務和美發價格分別上漲9.3%和9.2%”。

　　（二）PPI：同比降幅持平，環比降幅擴大

　　受春節因素影響，工業和建筑業進入生產淡季，PPI環比下跌0.2%，上月下跌0.1%；PPI同比下降2.3%，降幅與上月相同。從大類來看，生產資料價格環比下降0.2%，同比降幅持平至2.6%；生活資料價格環比持平，同比降幅從1.4%收窄至1.2%。

　　從行業來看，價格環比變動主要有五條線索：

　　一是，受國際大宗商品價格波動傳導影響，國內石油相關行業價格上漲，有色冶煉價格下跌。油氣開采業（4.5%，前值0.1%）、石油煤炭加工業（1%，前值0.2%）價格上漲，有色冶煉加工業（-0.4%，前值0%）價格轉跌。

　　二是，房地產、基建項目陸續停工，建材需求回落、價格下跌，黑色金屬冶煉加工價格（-0.9%，前值-0.6%）續跌，非金屬礦物制品業（-0.6%，前值0.6%）價格走弱。

　　三是，春節期間煤炭供應保障有力，電廠存煤較為充足，煤炭采選業價格下降2.2%。

　　四是，裝備制造業價格分化，計算機、鋰離子電池價格下跌，汽柴油整車、光伏設備及元器件業價格上漲。據統計局解讀，“計算機整機制造價格下降0.7%，鋰離子電池制造價格下降0.6%；飛機制造價格上漲1.1%，汽柴油車整車制造價格上漲0.8%，光伏設備及元器件制造價格上漲0.5%。”

　　五是，9個公布連續數據的消費品制造行業中，六個下跌，一個持平，兩個下跌。價格下跌較為明顯的行業是農副食品加工、紡織業、紡織服裝業。

　　三、1月份漲價擴散情況

　　CPI項目環比漲價的比例持平。以21個CPI二級項目作為觀察對象，環比來看，漲價比例持平于48%，處于2016年以來的36.7%分位。同比來看，漲價比例從52.4%升至66.7%，處于2016年以來的33%分位。

　　PPI行業的環比漲價范圍小幅收窄，有可比數據的30個行業中，價格上漲的行業個數從12個降至9個，漲價比例從40%降至30%，處于2013年8月有數據以來的27.4%分位。同比來看，39個行業中，去年12月的漲價比例持平于23.1%，處于2011年以來的7.8%分位。

　　50個流通領域生產資料價格的環比漲價比例小幅收窄。去年12月下旬至今年1月下旬，環比來看，漲價比例從40%降至36%，2014年以來的歷史分位從39%降至31.3%，除農林產品外，其余領域的漲價比例均有所回落。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)