意見領袖丨管濤

　　摘要

　　2024年，全球經濟延續溫和復蘇，去通脹取得明顯進展，美聯儲開啟降息周期。國內經濟在一季度迎來開門紅，二三季度逐季走弱，促使9月底政策轉向加碼穩增長，有助于四季度經濟企穩回升，全年經濟呈“V”字型運行。

　　2025年，全球不確定性增加，特朗普政策主張加大經濟和貿易下行風險。美國對華貿易政策或對中國出口前景形成擾動。應對外部環境中的不利因素，亟待通過國內政策加碼擴大內需，在“十四五”收官之年實現經濟平穩增長，為“十五五”良好開局打下堅實基礎。

　　2024年，全球經濟延續溫和復蘇，去通脹取得明顯進展，美聯儲開啟降息周期。中國在全球主要經濟體中增速依然靠前，對世界經濟增長仍將發揮重要作用。

　　一、2024年宏觀經濟形勢回顧

　　（一）全球經濟延續溫和復蘇，美聯儲開啟降息周期

　　全球經濟延續溫和復蘇態勢。國際貨幣基金組織（IMF）在2024年1月和4月連續兩次上調了對2024年的全球經濟增速預測，預測值由2023年10月的2.9%先后上調至3.1%和3.2%，但略低于上年經濟增速3.3%。2024年7月和10月，IMF維持預測值不變。其中，發達經濟體增速預測值由2023年10月份的1.4%上調至2024年10月份的1.8%，高于上年經濟增速1.7%，而新興市場和發展中經濟體增速預測值僅上調了0.2個百分點至4.2%，低于上年經濟增速4.4%。盡管不同國家和地區經濟增長步伐不均衡，包括IMF、世界銀行等在內的國際組織仍然延續年初對全球經濟將實現“軟著陸”的判斷。

　　伴隨著全球供應鏈擾動緩解、緊縮貨幣政策對需求的抑制作用顯現，周期性失衡問題得到顯著改善，全球去通脹取得明顯進展。IMF預計全球通脹將從2023年的6.7%降至2024年的5.8%。2024年以來，美國居民消費價格指數（CPI）同比增速時隔兩年之后首次降至3%下方。上半年，美國通脹出現反復，3月份CPI同比增速反彈至3.5%，導致美聯儲首次降息時間不斷延后，年內降息次數也大幅下修，不過4月至9月份美國通脹轉為持續下行，CPI同比增速降至2.4%，創2021年3月以來新低。與此同時，美國勞動力市場逐步降溫，工資增長顯著放緩，失業率從歷史低位轉為上行。由于2024年8月初公布的7月份失業率超預期升至4.3%，觸發了“薩姆規則”，一度加劇市場對美國經濟衰退的擔憂，引發了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。基于美國通脹和就業風險趨于平衡的考慮，美聯儲主席鮑威爾在8月份杰克遜霍爾全球央行年會上釋放降息信號，9月份宣布超常規降息50個基點，隨后于11月再次降息25個基點，聯邦基金利率目標區間降至4.50%~4.75%。

　　（二）內需不足制約經濟發展，政策轉向加碼穩增長

　　面對復雜嚴峻的內外部環境，國內經濟運行總體平穩。2024年一季度，宏觀經濟實現良好開局，實際GDP同比增長5.3%，高于市場預期4.9%，不過二三季度經濟增長逐步放緩，實際GDP增速先后降至4.7%、4.6%。前三季度，實際GDP累計同比增長4.8%，低于2023年同期增速5.2%。從支出端看，貨物和服務貿易凈出口累計拉動經濟增長1.14個百分點，上年同期則是-0.77個百分點，反映了外需回暖和出口競爭力提升的影響，但消費和投資對經濟增長的拉動作用明顯減弱，分別較上年同期回落1.94和0.37個百分點，表明國內有效需求不足是制約國內經濟發展的核心矛盾。

　　消費增長放緩主要反映了就業狀況和負財富效應的制約。一方面，居民就業和收入預期仍然偏弱，導致2024年以來消費者信心指數持續處于低位，9月份降至85.7，為歷史次低，僅高于2022年11月的85.5。另一方面，國內房地產價格下跌疊加股市低迷，導致居民資產收益率與負債成本倒掛程度加深，居民主動去杠桿意愿增強。根據中國社科院的統計數據，三季度，居民部門杠桿率同比回落0.7個百分點至63.2%，為2023年以來新低。

　　固定資產投資中，制造業投資保持較快增長，前十個月同比增長9.3%，較上年同期提升3.1個百分點。但基建投資增長偏慢，前十個月同比增長4.3%，較上年同期回落1.6個百分點，主要是因為優質項目儲備不足導致專項債資金閑置、專項債資金轉化為項目實物工作量存在時滯，以及地方政府化債壓力較大限制了當地投資積極性等。2024年以來，穩樓市政策密集出臺，需求端政策包括優化或放開限制性政策、降低首付比例和房貸利率等，供給端政策涉及持續優化土拍規則、項目融資“白名單”擴容等，但房地產行業持續超預期下行，仍成為經濟增長的主要拖累。房地產開發投資延續負增長且同比跌幅繼續擴大，前十個月累計減少10.3%，跌幅較上年同期擴大1.0個百分點；房地產銷售面積和金額分別下降15.8%和20.9%，跌幅較上年同期擴大7.8和15.7個百分點。

　　針對外部環境變化和國內經濟運行中的新情況新問題，2024年9月底以來，國內政策積極轉向加碼穩增長。9月24日，推出一攬子金融支持措施，包括降準降息、降低存量房貸利率、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等。10月12日，宣布了一攬子增量財政政策舉措。11月8日，地方政府化債“三箭齊發”：安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

　　得益于宏觀政策持續加力、更加給力，9月份以來，制造業采購經理指數（PMI）連續環比回升，且10月和11月份制造業PMI指數連續收在榮枯線以上；9、10月份社會消費品零售總額同比增速分別環比回升1.1和1.6個百分點，同期與消費品以舊換新有關的家電、汽車、辦公用品、家具等商品銷售明顯改善。預計隨著增量政策逐步落地生效，中國四季度經濟將企穩回升，全年經濟呈“V”字型運行。2024年，中國在全球主要經濟體中增速依然靠前，對世界經濟增長仍將發揮重要作用。

　　二、2025年宏觀經濟趨勢展望

　　（一）全球不確定性因素增加，經濟下行風險加大

　　IMF最新預測顯示，全球經濟增長將保持穩定，2025年全球經濟增速預測值為3.2%，發達經濟體、新興市場和發展中經濟體增速分別為1.8%、4.2%，均與上年持平。不過，IMF同時強調了下行風險對經濟增長前景起主導作用，包括地緣政治沖突加劇可能進一步擾亂能源市場，各國實施不可取的貿易和產業政策可能會顯著降低全球產出，貨幣政策可能會在過長時間內保持過于緊縮狀態，全球金融環境可能會突然收緊等。2024年美國大選，特朗普成功當選第47任美國總統，其在第二任期的政策主張將成為影響全球經濟增長前景的關鍵變量。

　　一方面，在全球基本面弱勢背景下，能源價格同比增速或將回落，美國市場租金價格引導住房通脹下行，因此預計美國通脹有望繼續回落，美聯儲大概率延續預防式降息。不過，特朗普政府的財政擴張、驅逐非法移民和貿易政策均可能增加美國通脹反彈風險，導致美聯儲降息幅度受限。日前，美國前財政部長薩默斯警告稱，如果特朗普堅持實現在競選期間所承諾的計劃，美國將遭受比2021年更大的通脹危機。從市場反應看，隨著美國大選結果塵埃落定，“特朗普交易”卷土重來，市場大幅下調2025年美聯儲降息預期。截至2024年11月30日，市場預期美聯儲在2025年降息2次累計50個基點，遠小于9月份點陣圖顯示的100個基點降息空間。在高利率環境下，2024年以來美國經濟走弱跡象已經顯現。三季度，美國實際國內生產總值（GDP）環比折年率由二季度3.0%降至2.8%。隨著超額儲蓄消耗殆盡，信用卡和汽車貸款拖欠率均出現明顯上升，三季度，逾期30天和90天的信用卡拖欠率分別升至8.8%、11.1%，逾期30天和90天的汽車貸款拖欠率分別升至8.1%和4.6%。同期，商業地產空置率處于歷史高位，貸款拖欠率已經連續八個季度上升，創2015年以來新高。在此背景下，如果美聯儲限制性貨幣政策持續更長時間，或加大經濟下行風險，增加美國經濟“軟著陸”前景的不確定性。

　　另一方面，特朗普在競選期間揚言對所有進口商品征收10%~20%的關稅，對華貿易政策尤為激進，主要包括四項內容，分別是取消中國永久正常貿易關系（PNTR，即最惠國待遇），對中國對美所有出口商品征收60%或以上關稅，四年內逐步停止對中國必需品的進口，并且嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。如果上述關稅政策在特朗普第二任期內落地，并引發其他國家采取報復性措施，將對全球貿易增長前景造成嚴重沖擊。2024年10月，世界貿易組織發布的《全球貿易展望與統計》報告警示稱，地區沖突、地緣政治緊張局勢和經濟政策的不確定性或將給全球貿易增長預測帶來巨大下行風險。

　　從中美雙邊貿易看，2018年以來，中美雙邊貿易失衡現象已經顯著改善。據美方統計，2023年，美國對華進口商品規模占美國進口總規模比重降至13.7%，較2017年累計回落7.7個百分點，美國對華商品貿易逆差規模占美國逆差比重回落20.7個百分點至26.2%，為2005年以來新低。可見，美國繼續對中國在貿易問題上施壓政治收益不大。不過，“特朗普2.0”仍有可能繼續提高對華進口商品關稅稅率，升級兩國經貿摩擦。如2024年11月25日，特朗普已經在社交媒體上表示，將在上任后對從中國進口的所有商品加征10%的關稅。根據中國海關總署統計，近年來中國對美出口占比下降的同時，對東盟、墨西哥出口占比上升。中國對美國出口依賴度降低，意味著美國對華商品加征關稅帶來的沖擊或相對有限。但如果美國對中國在第三國生產再出口到美國的商品加征高額關稅，相關政策沖擊仍然不容小覷，影響出口對國內經濟增長的拉動作用。

　　（二）應對外部不利環境，亟待政策加碼擴內需

　　2024年下半年，中國政府多次強調，宏觀政策要持續加力、更加給力，加強逆周期調節，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性。預計2025年中國財政貨幣政策取向仍將是支持性的，且經濟政策的著力點將更多轉向惠民生、促消費。2025年是“十四五”規劃收官之年，保持經濟平穩運行有助于應對外部環境的不利影響，并為“十五五”良好開局打下堅實基礎。預計2025年，中國經濟增長目標或繼續維持在5%左右。

　　政策支持下，消費復蘇會逐步增強。2024年以來，消費支持政策陸續出臺，居民消費動能有望持續得到改善，如3月份推出的消費品以舊換新政策在下半年進一步加碼，相關政策對汽車、家電等耐用品消費的拉動作用有望在2025年進一步顯現；2024年9月末，央行宣布降低存量房貸利率，平均降幅約0.5個百分點，會通過減少利息支出拉動居民消費；2025年法定節假日增加兩天，同樣有助于促進居民消費支出。不過，相較于投資而言，消費是經濟活動的慢變量，復蘇力度主要受收入增長制約。截至2024年三季度，居民人均可支配收入構成中，工資性收入和財產凈收入同比增速連續三個季度回落，財產凈收入增速降至1.2%，創歷史新低。若得益于房地產市場和資本市場支持政策，居民財產性收入增速有望提升，或帶動消費實現漸進式復蘇。

　　房地產投資有望實現止跌回穩。2024年9月，中共中央政治局會議首次提出“促進房地產市場止跌回穩”，釋放出強烈的政策寬松信號。會后有關部門出臺“四個取消、四個降低、兩個增加”的“組合拳”。迄今為止，政策已經初見成效。根據住建部披露，10月，全國新建商品房網簽成交量同比增長0.9%，連續15個月下降后首次實現增長；二手房網簽成交量同比增8.9%，連續7個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，連續8個月下降后首次實現增長。相關政策效應有望在2025年持續釋放。需要指出的是，在房地產市場供需關系發生重大轉變的背景下，政府通過收儲商品房以減少庫存，對于促進房地產市場止跌回穩起到了重要作用。但該項政策在實踐過程中進度過慢、效果不佳，主要原因是房價調整不充分，影響收儲合理定價，租金收益率較銀行貸款利率和專項債發行成本偏低。即便房地產市場已經經歷了兩三年時間的調整，目前中國的房價收入比仍然遠高于世界平均水平，租金收益率則遠低于世界平均水平。以何種成本獲取房產成為收儲政策落地過程中繞不開的難題。

　　制造業和基建投資仍將是重要支撐。從制造業投資看，雖然出口增長放緩可能抑制制造業投資增速，但11月初財政部表示將結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，強調要加大力度支持大規模設備更新，這有助于支持制造業投資高增長。受大規模設備更新政策帶動，前十個月設備工器具購置投資同比增長16.1%，增速比全部投資增速高出12.7個百分點，對固定資產投資增長的貢獻率為63.3%，比前三季度提高1.7個百分點。基建投資增速有望獲得多方因素支撐。一是在地方財政持續承壓的背景下，11月，地方政府化債“三箭齊發”，有助于減輕地方政府化債壓力，騰出更多的財力和精力用于支持經濟建設。二是“十四五”期間重大項目或在收官之年加速落地。此外，2024年10月8日，國家發展改革委表示研究開展項目審核自主權試點，有助于項目及時啟動和推進，帶動基建投資增速提升。

　　三、主要結論與政策建議

　　在外有百年變局演進、內有新舊動能轉換的背景下，中國經濟取得的成績已經來之不易。2025年，全球不確定性因素顯著增加，特朗普政策將成為影響全球經濟增長前景的關鍵變量。特朗普威脅對華商品加征高額關稅，對中國出口的影響不容小覷。預計2025年居民消費或呈現漸進式復蘇態勢，房地產投資有望實現止跌回穩，制造業和基建投資或仍然是經濟增長的重要支撐。

　　面對外部環境的不利影響，為保持經濟平穩增長，亟待加大財政貨幣政策的逆周期調節力度，把促消費和惠民生結合起來。這方面，經濟政策既可能做多，也可能做少。但在目前國內有效需求不足、物價低位運行的情況下，做多的風險要小于做少的風險。因為政策尤其是財政政策做多了，意味著經濟恢復更快、更強勁。尤其是最近中國長端國債收益率加速下行，進一步拓展了財政寬松的空間。至于未來可能出現的通脹風險，屆時再來討論通脹治理的問題。關鍵是，只有經濟穩住、風險防住、預期扭轉，中國才有更大的底氣和空間應對各種外部沖擊。

　　同時，2024年9月底以來，宏觀政策轉向、國內經濟企穩回升為推動結構性改革爭取了寶貴時間。中國應當抓住這一有利時機，立足當前、著眼長遠，以釘釘子精神落實好黨的二十屆三中全會提出的重大部署，進一步全面深化改革。一是深化財稅體制改革，理順央地財政關系，增加地方自主財力，完善政府債務管理制度，加快地方融資平臺改革轉型。這也是統籌化解房地產、地方債務和中小金融機構風險的關鍵。二是加快構建新發展格局，構建全國統一大市場，培育完整內需體系，完善市場經濟基礎制度，改革收入分配制度，健全民生和社會保障體系。更好利用中國超大規模市場優勢，帶動中國并惠及世界其他國家和地區的經濟發展。三是因地制宜發展新質生產力，完善戰略性產業發展政策和治理體系，建立未來產業投入增長機制，同時健全傳統產業優化升級體制機制，發展先進高端制造業和現代服務業并重。短期，通過發展新質生產力，培育經濟增長新動能，對沖舊動能的下降；長期，要推動全要素生產率提高，盡可能長時間將中國潛在經濟增速維持在一個中高速平臺，保持中國經濟的追趕態勢。

　　此外，中國還應當積極應對外部環境的不利影響，減輕“特朗普2.0”可能帶來的負面沖擊。一方面，“特朗普2.0”也存在缺乏很強動機完全兌現其關稅威脅的可能性，中國應當努力爭取和提升這種可能性，主動去做美方各界的工作，引導中美雙方經貿政策相向而行。另一方面，要適時跟進、動態評估特朗普對華經濟政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前布局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算，爭取最好的結果。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)