意見領(lǐng)袖 | 夏磊

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。” 房地產(chǎn)未來供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩(wěn)？

　　2025年，影響需求最核心的變量有兩個，一是城中村改造貨幣化安置。二是收儲商品房用作保障性住房。我們預(yù)計2025年商品房銷售面積10億平方米，增速4.6%。其中，城中村改造的影響范圍由35個核心城市，擴(kuò)圍至近300個地級及以上城市。首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進(jìn)將較早較快。預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場延續(xù)能級分化態(tài)勢，一線城市及核心二線城市受益于一攬子政策快速落地，市場回暖較快；弱二線城市及三四線城市回暖相對較慢。具體來看：

　　一線城市預(yù)計2025年銷售面積0.57億平，占比全國5.7%。一線城市人口眾多，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，需求旺盛。一是人口持續(xù)流入，剛需長期存在。二是供需兩端政策調(diào)整，形成有力支撐。三是政策寬松效果初顯，新增需求可期。隨著政策放松加碼、城中村改造穩(wěn)步推進(jìn)，一線城市的需求將得到極大釋放。

　　二線城市預(yù)計2025年銷售面積3.5億平，占比全國34.9%。二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求。二是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)購房需求。三是年輕人口返鄉(xiāng)置業(yè)需求。隨著城中村改造貨幣化安置落地，市場需求得到釋放，二線城市銷售面積將有力增長。

　　三四線城市預(yù)計2025年銷售面積5.9萬平，占比全國59.4%。三四線城市過去銷售面積大幅增長、占比大幅提升，主要是政策寬松和棚改貨幣化創(chuàng)造了需求。未來，三四線城市房地產(chǎn)市場回歸居住屬性，需求群體主要由本地及返鄉(xiāng)置業(yè)需求支撐，銷售占比將逐步回歸到棚改前水平。具體來講：三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求。二是外地務(wù)工人員置業(yè)需求。三是返鄉(xiāng)置業(yè)需求。四是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)的購房需求。

　　2025年商品房供給存在結(jié)構(gòu)性缺口，需盤活存量。預(yù)計2024年全國土地成交規(guī)劃建筑面積約9.4億平方米。新增供地全部正常節(jié)奏開發(fā)的情況下，與2025年的10億平方米商品房需求存在缺口，局部供不應(yīng)求，市場結(jié)構(gòu)性缺口部分，將由庫存項目補(bǔ)足。

　　不同能級城市商品房供給情況存在差異。其中一線城市熱度較高，需積極推動城中村改造，盤活優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地。預(yù)計一線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在0.4億平方米缺口。且隨著城中村改造項目推進(jìn)，土地供給在量和結(jié)構(gòu)方面均可得到補(bǔ)足。二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預(yù)計二線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在1.6億平方米缺口。核心二線需根據(jù)需求盤活存量項目，加快已供應(yīng)未動工的住宅用地的開發(fā)，部分供大于求城市需要結(jié)合實際情況控制土地供應(yīng)，利用專項債收儲存量土地去庫存。三四線預(yù)計新增土地供應(yīng)多于2025年所需商品房供給，短期內(nèi)市場觀望情緒仍濃厚，未來市場重點(diǎn)仍應(yīng)放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。

　　預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長0.5%。城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。以成本法測算，房地產(chǎn)開發(fā)投資包括土地購置費(fèi)和建安支出兩部分。土地購置費(fèi)方面，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)，增強(qiáng)房企拿地意愿。建安支出方面，城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，利好房地產(chǎn)投資增速。

　　預(yù)計2025年土地出讓收入約4.45萬億。全國土地成交建筑面積連續(xù)四年回落，房企可售庫存減少，在現(xiàn)金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區(qū)域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)。

　　從中長期看行業(yè)空間，預(yù)計2024-2028年商品房需求中樞約為年均10億平、商品住宅需求中樞約為年均8.9億平。一是城鎮(zhèn)人口增加需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長4億平方米。受益于全國總?cè)丝跀?shù)的增加和城鎮(zhèn)化率的提升，以及因行政區(qū)劃變動產(chǎn)生的就地城鎮(zhèn)化。無論是內(nèi)生的城鎮(zhèn)人口自然增長、還是外源性的農(nóng)村進(jìn)城常住人口，均產(chǎn)生新的自住剛需。二是城市更新改造需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長1.1億平方米。城中村改造、舊城改造更新涉及大量老舊住宅拆遷，其中貨幣化安置部分居民持幣進(jìn)入商品房市場解決自住剛需。三是居住條件改善需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長5.1億平方米。經(jīng)濟(jì)增長使得居民住房消費(fèi)能力增強(qiáng)；住房消費(fèi)升級、家庭規(guī)模小型化，居民對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現(xiàn)，產(chǎn)生需求漏損。例如，農(nóng)轉(zhuǎn)非自帶房入城、城鎮(zhèn)流入人口返鄉(xiāng)置業(yè)等現(xiàn)象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房市場分流商品房也會形成一定需求擠占。

　　2025年核心政策變量。需求端，主要是城中村改造貨幣化安置、收購商品房用作保障性住房。同時，因城施策政策措施尚有優(yōu)化空間。供給端，則主要是專項債收儲土地。具體看：

　　一是城中村改造貨幣化安置。2024年10月17日，住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。從改造數(shù)量看，預(yù)計2025年城中村改造開工200萬套，完成100萬套貨幣化安置。據(jù)住建部數(shù)據(jù)，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村有170萬套；全國城市需要改造的危舊房有50萬套，敞口超過200萬套。類比上一輪棚改貨幣化，2015、2016年貨幣化安置比例為29.9%、48.5%；對應(yīng)貨幣化安置套數(shù)為180萬套、294萬套。從改造范圍看，本次貨幣化安置擴(kuò)圍至近300個地級市，三四線商品房市場也被納入利好范圍，推動政策力度翻倍。從資金支持力度看，主要包括三個方向。一是開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)專項借款，二是地方政府專項債，三是商業(yè)銀行貸款。從政策效果看，助力去庫存。2025年完成100萬套貨幣化安置，樂觀估計拉動2億平庫存去化。假設(shè)每套城中村住宅按拆一補(bǔ)二進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換，預(yù)計2025年將新增拉動約2億平方米商品房去化。

　　二是收購商品房用作保障性住房。針對專項債收購商品房，財政部表示允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在5%的利潤率下，以成本計算出單位收購價約為1.01萬元每平方米。若推出5000億專項債收儲商品房，在50%的使用比例下，預(yù)計將新增拉動0.25億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房，央行設(shè)立保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸后借的模式拉動銀行發(fā)放專項借款。預(yù)計將新增拉動0.15億平方米商品房去化。

　　三是“因城施策”政策措施尚有優(yōu)化空間。行政措施方面，充分賦予地方政府調(diào)控自主權(quán)，調(diào)整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標(biāo)準(zhǔn)的各類限制性措施。未來，隨著行政性限制措施全面寬松，購房需求將會進(jìn)一步釋放。金融政策方面，進(jìn)一步降低首付比例、房貸利率。當(dāng)前一線等熱點(diǎn)城市二套房首付比例普遍高于15%的下限水平，北上深首套房貸利率與其他城市相比也還有一定下調(diào)空間。稅費(fèi)政策方面，未來仍有優(yōu)化空間，如140㎡以上的住宅契稅稅率有空間進(jìn)一步降低，印花稅在萬分之五的基礎(chǔ)上也可以下調(diào)，個人所得稅在退稅條件或抵扣額度等方面仍有空間等。

　　四是專項債收儲土地。專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地。二是確有需要的地區(qū)也可以用于新增土地的儲備項目。與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存，通過專項債回收閑置土地，可以增加房企資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。2017-2019年土儲專項債發(fā)行規(guī)模占比三年平均為33%，近三年新增專項債額度在36500-39000億，以新增專項債額度的30%估算，預(yù)計2025年土儲專項債規(guī)模在10000億，根據(jù)近5年的土地成交樓面價估算，將拉動1-2億平方米土地收儲。

　　風(fēng)險提示：市場超預(yù)期下行，導(dǎo)致土地成交、商品房銷售不及預(yù)期；政策不及預(yù)期；測算結(jié)果不能反映市場全貌，存在預(yù)測偏差；歷史經(jīng)驗的適用性受限，導(dǎo)致依據(jù)同期數(shù)據(jù)進(jìn)行的計算存在偏差；數(shù)據(jù)可得性受限，部分?jǐn)?shù)據(jù)口徑不是完全一致，斟酌比對使用；中國與別國國情不同，并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。

　　證券研究報告：《2025年房地產(chǎn)展望》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月22日

　　發(fā)布機(jī)構(gòu)：國海證券股份有限公司

　　本報告分析師：夏磊

　　SAC編號：S0350521090004

　　(本文作者介紹：國海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)