文/殷劍峰（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　分析當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢需要回顧內(nèi)外環(huán)境變化。比如，2012年以前（全球金融危機(jī)期間除外）的經(jīng)濟(jì)高速增長與2000年中國就加入世界貿(mào)易組織（WTO）與美歐談判完成、2001年加入WTO后開啟工業(yè)化時代等事件緊密相關(guān)。而當(dāng)前的總需求不足問題則與2012年前后的內(nèi)外環(huán)境變化相關(guān)，包括：2012年奧巴馬（Barack Hussein Obama）政府提出針對中國的“亞太再平衡”戰(zhàn)略；根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算，2010年中國15~64歲勞動年齡人口占比達(dá)到74.53%的峰值，說明人口紅利已經(jīng)過去；2015年中國勞動年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，2021年中國總?cè)丝谶_(dá)到峰值等。

　　一、房地產(chǎn)的連鎖效應(yīng)

　　當(dāng)前面臨的總需求不足等問題，是伴隨著人口數(shù)量達(dá)到峰值并疊加外部環(huán)境變化而出現(xiàn)的。總需求包括消費(fèi)、投資、凈出口，剔除凈出口后，影響消費(fèi)、投資需求的最大因素之一就是房地產(chǎn)。截至2024年8月，雖然房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資的直接占比已經(jīng)萎縮至不足20%，但房地產(chǎn)及相關(guān)的間接投資占全國固定資產(chǎn)投資比重仍有可能近一半。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組于2019年10月中下旬在全國30個省（自治區(qū)、直轄市）對三萬余戶城鎮(zhèn)居民家庭開展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，在中國家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，八成是實(shí)物資產(chǎn)，主要形式為房產(chǎn)，其在家庭資產(chǎn)的占比超過60%。在這個意義上，消費(fèi)、投資的表現(xiàn)都深受房地產(chǎn)調(diào)整的影響。

　　房地產(chǎn)對物價也有深遠(yuǎn)影響。居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）、GDP平減指數(shù)可被視作把脈市場經(jīng)濟(jì)的“三個溫度計(jì)”。自2021年房價開始下跌起，除個別月份外，中國核心CPI同比增速基本位于1%以下。而按照國際通行標(biāo)準(zhǔn)，核心CPI增速在1%以下就被認(rèn)定為通縮。中國CPI籃子中占比最大的是食品，其次是房價，房價占CPI籃子的20%，核心CPI增速的持續(xù)低迷跟房價下跌直接相關(guān)。與房價對CPI的影響類似，PPI同比增速也是負(fù)增長。從2023年第二季度到2024年第二季度，GDP平減指數(shù)連續(xù)五個季度為負(fù)。分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)均為負(fù)，第三產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)在2024年第一、第二季度變?yōu)樨?fù)數(shù)，而且降幅有擴(kuò)大之勢。以上問題，都與房地產(chǎn)調(diào)整有關(guān)。以一線城市二手住宅為例，在2022年高點(diǎn)，北上廣深四個一線城市的房價大概比2014年漲了100%，其中60%的漲幅發(fā)生在2015-2018年，30%的漲幅出現(xiàn)在新冠疫情期間。而目前，一線城市的房價基本抹平了疫情期間30%的漲幅，以省會城市為主的二線城市的二手住宅價格基本回到2018年的水平，三線城市基本回到了2014年的水平。

　　分析房價調(diào)整的背后機(jī)理，需要追溯2012年以來的內(nèi)外環(huán)境變化。2012年3月到2016年6月，PPI連續(xù)54個月負(fù)增長。為了應(yīng)對總需求不足，中國推出“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時出臺了對房地產(chǎn)市場影響深遠(yuǎn)的兩大舉措。

　　一是寬松型貨幣政策，棚改貨幣化安置的政策直接作用于房地產(chǎn)。2014年7月，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL）創(chuàng)新性政策工具，向國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）撥付1萬億元低息貸款。人民銀行通過PSL向國開行發(fā)放貸款，國開行通過棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還人民銀行貸款，由此形成資金流的閉環(huán)。據(jù)筆者核算，自2014年7月到2016年7月，人民銀行對其他存款公司的累計(jì)債權(quán)高達(dá)4萬億元。

　　二是更大規(guī)模的財(cái)政刺激。2015年新版《中華人民共和國預(yù)算法》出臺，放開了地方政府舉債權(quán)，相應(yīng)地，于2015-2019年開啟了地方存量債務(wù)的置換，通過發(fā)行政府債券來置換地方政府的銀行貸款、信托借款等存量債務(wù)，降低地方債務(wù)利率負(fù)擔(dān)，緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此舉意在通過透明化方式，以市場約束地方政府的投資沖動；同時拉長地方政府債務(wù)的久期，降低利率，保障償債能力。然而，地方政府的擴(kuò)張沖動并沒有因此停止，相反債務(wù)證券化使得原先不能流通的貸款、影子銀行產(chǎn)品，變成包括城投債在內(nèi)的公開流通的地方政府債券，由此刺激地方政府債務(wù)不斷增長。根據(jù)測算，2015年廣義地方政府債務(wù)增加5萬億元，一年后再增加10萬億元，隨后仍在不斷上升。在土地財(cái)政的刺激下，新建住房增速不斷加快。

　　當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)整的最大原因是人口因素。2015年中國勞動年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，在人口態(tài)勢出現(xiàn)下行時，若逆人口態(tài)勢大力發(fā)展房地產(chǎn)，相當(dāng)于人為增加房地產(chǎn)供給，使得房價面臨調(diào)整壓力，而房地產(chǎn)調(diào)整又反作用于總需求、物價、金融。金融行業(yè)的按揭貸款跟房地產(chǎn)貸款、房地產(chǎn)開發(fā)商貸款、普惠小微貸款等息息相關(guān)。比如，2024年8月全國普惠小微貸款大概為35萬億元，其中超過一半是用房地產(chǎn)抵押的，房地產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致普惠小微貸款不良率上升。社融負(fù)增長，居民信貸負(fù)增長，這些都跟房地產(chǎn)市場調(diào)整密切相關(guān)。除二手住宅外，還應(yīng)關(guān)注新建住宅和二手住宅間的價差。以2024年8月數(shù)據(jù)為例，三線城市新建住宅價格平均比二手住宅高30%，二線城市新建住宅價格平均比二手住宅高40%。這意味著，即使二手住宅價格企穩(wěn)，新建住宅價格還有下調(diào)空間。在房價調(diào)整的背景下，新建住宅購買意愿減弱，難以出現(xiàn)新的房地產(chǎn)相關(guān)投資。因此，恐難再指望房地產(chǎn)形成GDP的增量貢獻(xiàn)。

　　房地產(chǎn)調(diào)整難以在1~2年內(nèi)完成，將會持續(xù)一段時間。房地產(chǎn)需求主要來自新增城鎮(zhèn)家庭。根據(jù)在建住房套數(shù)和每年新增城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)粗略估算，2023年在建住房需要15年的消化時間。當(dāng)然，如果新增的城鎮(zhèn)人口不結(jié)婚，城鎮(zhèn)家庭數(shù)量雖然會暫時增加，但這無異于飲鴆止渴。根據(jù)各省、自治區(qū)、直轄市的數(shù)據(jù)，2023年年底住宅施工面積相當(dāng)于當(dāng)年銷售面積的4~10倍不等，照此估算可能需要4~10年的消化時間。無論從套數(shù)還是面積估算，房地產(chǎn)調(diào)整恐怕都難以在短期內(nèi)完成。

　　二、日美危機(jī)應(yīng)對比較及對中國的啟示

　　接下來以日本1990年危機(jī)、美國2007年次貸危機(jī)為例，比較兩國應(yīng)對危機(jī)的策略。

　　首先，兩次危機(jī)的背景存在人口因素差異。日本于1991年勞動年齡人口占比達(dá)到峰值，1995年勞動年齡人口數(shù)量達(dá)到峰值，1996年勞動年齡人口出現(xiàn)負(fù)增長，2009年總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長。而美國得益于移民國家的身份優(yōu)勢，人口數(shù)量一直保持增長。

　　其次，在兩次危機(jī)中，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)有所不同。就房價調(diào)整而言，日本從1990年一直持續(xù)到2012年，經(jīng)歷了二十多年的房價下跌，并從總需求層面引致消費(fèi)、投資持續(xù)下降，潛在GDP增速不斷下移。20世紀(jì)90年代前后，日本人均GDP曾一度超過美國，而2023年卻不足美國的一半。日本面對的是持久危機(jī)。相較之下，美國肇始于2007年的次貸危機(jī)，經(jīng)過五年調(diào)整房價便筑底回升。美國面對的是短促危機(jī)。

　　最后，日本和美國危機(jī)持續(xù)時長差異的原因，除了人口因素不同外，還在于貨幣政策和財(cái)政政策的差異。

　　以日美危機(jī)爆發(fā)的時點(diǎn)作為“零時刻”，在常規(guī)貨幣政策方面，兩國降息幅度相當(dāng)，但利率政策的調(diào)整節(jié)奏大相徑庭。以2007年2月為起點(diǎn)，美國在第19個月后聯(lián)邦基金利率降到0，即用了不到兩年時間調(diào)整利率到0。相反，日本降息顯得猶豫不決，降一回、拉一回，反反復(fù)復(fù)，釋放給市場的救市信號極不明朗，日本中央銀行信譽(yù)因此嚴(yán)重受損。

　　更大的差異體現(xiàn)在非常規(guī)貨幣政策即量化寬松政策方面。從中央銀行的負(fù)債端看，量化寬松意味著通過基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造廣義貨幣，美國的貨幣創(chuàng)造幅度要遠(yuǎn)大于日本。從資產(chǎn)層面看，量化寬松意味著中央銀行購入資產(chǎn)。美國在2008年以后相繼推出多輪量化寬松政策，在第一輪量化寬松期間，美聯(lián)儲購進(jìn)30%的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。眾所周知，房地產(chǎn)危機(jī)正是由資產(chǎn)支持證券（ABS）暴跌引致的。美聯(lián)儲在第二輪量化寬松期間買入60%的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，出手極為迅速。相反，日本的量化寬松政策一直拖到2012年安倍晉三（Shinzo Abe）上臺之后，主要方式為購入國債和股權(quán)基金。2012年，日本中央銀行購買的國債占國債存量的比重不足20%，截至2023年已升到60%，日本中央銀行持有的股權(quán)基金占比也將近20%。2012年以后，日本房價和股價在相繼筑底后不斷回調(diào)，當(dāng)前股價已經(jīng)回到1990年的水平，但房價還遠(yuǎn)未調(diào)整到位。

　　財(cái)政政策方面，日美均選擇政府加杠桿、私人部門去杠桿等做法。日本政府的杠桿率已將近300%，靠的是貨幣政策和財(cái)政政策的共同作用。日本中央銀行雖然后知后覺，不過終究通過貨幣政策和財(cái)政政策刺激，托舉起股價和房價。

　　對中國而言，日本還有一點(diǎn)新變化具有啟示意義。2012年以后，日本商業(yè)銀行向房地產(chǎn)發(fā)放的貸款絕對額快速上升，房地產(chǎn)類貸款占GDP比重隨之上升，超過1989-1990年泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期。而日本于1995年勞動年齡人口數(shù)量達(dá)到峰值，1996年勞動年齡人口出現(xiàn)負(fù)增長，2009年總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長，在人口萎縮的大背景下，為何流向房地產(chǎn)的貸款逆勢增加？理論上，房地產(chǎn)的最終需求來自新增的人口和家庭。近年來，日本人口持續(xù)向三大都市集中，向都市集中的家庭結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，即單親家庭占比增加，且單親家庭占比已經(jīng)超過婚育家庭。單親家庭無意也無需買房，其租房目標(biāo)是小公寓。投資公寓的正是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），它們從銀行貸款承建公寓，再租給單親家庭。新增一個家庭便意味著新增一套住房需求，家庭結(jié)構(gòu)變化催生房地產(chǎn)信貸回暖。但對于這種回暖不可盲目樂觀，日本中央銀行早在2019年的金融穩(wěn)定報(bào)告里便發(fā)出過警告：在人口負(fù)增長的背景下，僅靠單親家庭數(shù)量而增加家庭數(shù)量的模式是不可持續(xù)的。因此，未來日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性仍存變數(shù)。

　　三、政策建議

　　貨幣政策方面，中國目前房地產(chǎn)救市的力度還有較大空間，比如隔夜拆借利率、貸款市場報(bào)價利率（LPR）、公積金貸款利率仍有下調(diào)余地。以美國為例，聯(lián)邦基金利率在不到兩年時間便從超過5%直接降到0。相比之下，中國常規(guī)利率政策的調(diào)整力度和速度有待加快。非常規(guī)貨幣政策方面，量化寬松政策的推行方式和效率有待研究。中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣由三個部分構(gòu)成：貨幣發(fā)行、超額準(zhǔn)備金、法定準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行不能動用法定準(zhǔn)備金，嚴(yán)格意義上法定準(zhǔn)備金不能算作流動性。如果剔除法定準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行，僅看超額準(zhǔn)備金一項(xiàng)指標(biāo)，2024年8月超額準(zhǔn)備金同比負(fù)增長，反映銀行業(yè)的流動性并不充裕。中央銀行在負(fù)債端投放基礎(chǔ)貨幣的同時，需要相應(yīng)在資產(chǎn)端購買資產(chǎn)。長期以來中國的基礎(chǔ)貨幣投放主要是外匯占款，2014年之后轉(zhuǎn)向常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等各種再貸款。SLF和MLF因?yàn)槠谙薅蹋铋L的不過兩年，到期還款的流動性風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)放貸款的商業(yè)銀行承擔(dān)；如若鼓勵商業(yè)銀行通過SLF、MLF來支撐房地產(chǎn)，相當(dāng)于增加貸款商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且再貸款的效率較差。日本在2012年之后的做法是，中央銀行直接下場救市。

　　財(cái)政政策方面，建議中央通過購買國債的方式來投放基礎(chǔ)貨幣。自1994年財(cái)政體制改革以來，中國形成了中央和地方的分稅制財(cái)政體制結(jié)構(gòu)，即財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放。自2015年地方政府債務(wù)置換后，地方政府債務(wù)增加，本來應(yīng)該由中央財(cái)政承擔(dān)的逆周期調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的職能下放給了地方財(cái)政。因此，中國的廣義政府杠桿率顯著低于美國、日本，但大部分是地方政府負(fù)債，結(jié)構(gòu)不盡合理。

　　中央通過購買國債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，可解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的問題。中央銀行購買的資產(chǎn)一定對應(yīng)著某個部門的負(fù)債，在家庭部門、企業(yè)部門、地方政府負(fù)債意愿不足的情況下，中央財(cái)政負(fù)債或是必選項(xiàng)。日本、加拿大、美國的國債存量規(guī)模平均是基礎(chǔ)貨幣的7倍。相較之下，中國國債市場規(guī)模小，量化寬松政策推行需要財(cái)政體制配合。

　　假若中央財(cái)政愿意負(fù)債，后續(xù)還應(yīng)關(guān)注資金流向。財(cái)政配合常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策購買國債，這套政策組合拳的效力最終取決于財(cái)政支出乘數(shù)。財(cái)政支出用于不同領(lǐng)域的乘數(shù)效應(yīng)不同。以日本為例，日本的少子化、老齡化、人口負(fù)增長等問題，都將對未來經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而日本財(cái)政支出的最大科目是社保支出，其90%以上用于養(yǎng)老和醫(yī)療，相較之下生育養(yǎng)育的支出較少；長期居于日本財(cái)政支出第二位的是基建投資，在人口已經(jīng)負(fù)增長的發(fā)達(dá)國家，基建投資的效率差，且腐敗問題頻發(fā)。中國也面臨與日本相似的問題，基建投資的乘數(shù)效應(yīng)遞減，如若消費(fèi)不足，投資只會轉(zhuǎn)化為過剩產(chǎn)能。

　　黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》）指明了方向。《決定》提出“提高居民收入在國民收入分配中的比重”。國民收入的分配部門包括居民、企業(yè)、政府，提高居民收入比重的方式是通過轉(zhuǎn)移支付等再分配調(diào)節(jié)機(jī)制使收入分配向居民部門傾斜。《決定》還強(qiáng)調(diào)“完善生育支持政策體系和激勵機(jī)制，推動建設(shè)生育友好型社會。有效降低生育、養(yǎng)育、教育成本，完善生育休假制度，建立生育補(bǔ)貼制度，提高基本生育和兒童醫(yī)療公共服務(wù)水平，加大個人所得稅抵扣力度”。必須認(rèn)識到，富裕起來的年輕一代不會多生孩子，希望人口再增長是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)前之策是穩(wěn)定人口數(shù)量，提高人口素質(zhì)。人口數(shù)量穩(wěn)定后，房地產(chǎn)市場就會企穩(wěn)，進(jìn)而總需求保持穩(wěn)定；人口素質(zhì)提高后，人力資本提升，供給側(cè)的生產(chǎn)函數(shù)三要素即技術(shù)、資本、勞動力均會穩(wěn)定。當(dāng)下最重要的就是落實(shí)好《決定》的60條具體內(nèi)容。以應(yīng)對2024年的變化為契機(jī)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增長前景必將可期。

　　引用來源：盧鋒、彭文生、陳衛(wèi)東、殷劍峰：“全球變局下的中國宏觀經(jīng)濟(jì)”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2024年第6期，第9~29頁。

　　(本文作者介紹：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)