孫彬彬：8月宏觀數據怎么看？

2024年09月04日09:36 作者:孫彬彬

　　意見領袖 | 孫彬彬

　　摘要

　　我們判斷，8月宏觀數據可能延續有效需求偏弱的基本格局。

　　一方面，政府債發行提速下基建投資或有改善，科技創新和設備更新等政策對制造業投資也有支撐。但另一方面，以地產、消費為代表的內生動能仍待修復或提振，生產PMI回落且高頻數據偏弱，表明強生產在弱需求下可能難持續。

　　CPI可能繼續受豬肉、蔬菜價格支撐，但居民消費需求有限，CPI上行動能并不強；PPI環比可能為負，同比讀數或再度承壓。

　　我們預計8月工增同比+4.3%，固定資產投資累計同比+3.7%，社零同比+2.2%，CPI同比+0.7%，PPI同比-1.9%。

　　我們預計8月出口同比+2.7%，進口同比+3.16%。

　　我們預計8月新增信貸1.2萬億，新增社融2.9萬億，M2同比+6.1%。

　　從宏觀數據表現觀察，目前債市可能仍然可以維持多頭思維，后續關注宏觀壓力下增量政策的或有變化，建議關注9月人大常委會前后的相關政策信號。

　　1．實體經濟數據

　　1.1．預計8月工增同比4.3%

　　歷史角度，8月工增環比與高頻數據和PMI有一定相關性。今年8月高頻明顯偏弱，與2022年相似，PMI生產分項延續回落，我們判斷今年8月工增環比讀數可能處于季節性低位，工增同比讀數回落。

　　8月生產PMI回落，表現略弱。8月生產PMI為49.8%，較上月回落0.3個百分點，絕對水平處于季節性低位，僅持平2022年同期。

　　8月高頻數據表現分化，整體表現顯著偏弱。從絕對水平來看，石油瀝青開工率繼續處于季節性低位，鋼廠高爐開工率和焦化企業開工率也偏低，其余開工率符合季節性水平。環比角度，焦化企業開工率、高爐開工率出現顯著下行，滌綸長絲開工率、汽車輪胎開工率、石油瀝青開工率走平，PTA開工率延續回升。

　　分企業規模來看，大中小型企業PMI均有回落。其中大型企業PMI目前仍運行在榮枯線上方，中小企業PMI持續運行在榮枯線下方，中小企業面臨一定壓力。

　　綜合來看，過去兩年受疫情影響，基數波動較大，我們預計8月工增同比回落至4.3%，9-10月同比讀數約4.4%和4.9%。

　　1.2．預計8月固定資產投資累計同比約3.7%

　　8月建筑業PMI顯著弱于季節性水平。8月建筑業PMI回落0.6個百分點至50.6%，續創同期最低值，建筑業擴張速度持續放緩。

　　從政府債發行與落實來看，8月新增專項債發行提速，同時超長期限特別國債和地方債等資金陸續到位，基建項目資金到位情況有所好轉。

　　根據百年建筑調研，8月部分地區受強降水等極端天氣影響，工地停工增多。

　　建筑業相關高頻數據整體表現邊際走弱。石油瀝青開工率處于較低水平，顯著弱于季節性，瀝青價格走勢偏弱，原油價格形成一定支撐；水泥方面，降雨等天氣因素對部分地區項目施工形成擾動，下游拿貨積極性不高，但基建項目資金到位率有所好轉，對需求形成一定支撐。

　　展望未來，根據當前（2024年8月30日）披露的地方債發行計劃，9月地方債供給可能仍然維持高位，后續地方債發行進度可能進一步提高，隨著相關資金落實到位，基建項目資金到位情況可能維持改善。

　　整體來看，我們判斷8月基建可能環比回升，資金到位情況改善，實物工作量可能有所增加，我們預計三季度基建累計同比震蕩走強。

　　地產基本面維持弱勢，我們預計8月地產投資累計同比讀數繼續低位震蕩；后續地產投資能否回升取決于有無進一步增量政策。

　　8月地產銷售延續分化，環比小幅回落，整體顯著弱于季節性。8月新房銷售繼續弱于二手房；一線城市銷售相對較好，二、三線城市新房銷售弱于季節性。

　　8月土地成交量價繼續低位震蕩，略弱于季節性；從螺紋鋼價格/CRB的表現來看，8月施工和竣工表現可能不佳。

　　前期地產政策的短期帶動作用基本消退，各地市場分化，低能級城市依然面臨一定壓力，后續仍需觀察是否有增量政策進一步出臺。

　　7月企業利潤增速延續回升。7月工業企業利潤累計同比增速3.6%，較6月回升0.1個百分點，當月同比回升至4.1%；7月企業所得稅累計同比回升至-5.4%，當月同比回升至-4.93%。

　　8月PMI新訂單指數繼續回落。8月新訂單指數為48.9%，低于7月份0.4個百分點，為近10年同期最低水平，制造業市場需求連續第4個月維持在收縮區間，8月回落速度有所加快。

　　8月企業預期回落，絕對水平繼續弱于季節性。8月PMI生產經營活動預期指數回落1.1個百分點至52.0%；BCI指數回落0.29個百分點至48.56%，企業預期有所減弱。

　　經濟轉型過程中，制造業投資可能受到政策的持續支撐，我們預計制造業投資在三季度仍然維持較高增速。財政部在7月底印發《關于實施支持科技創新專項擔保計劃的通知》，8月19日國常會提到“要大力培育發展專精特新中小企業……要以實施大規模設備更新為契機，推動專精特新中小企業數字化、智能化、綠色化轉型，不斷提升核心競爭力”。

　　綜上，我們預計8月固定資產投資增速累計同比約為3.7%，9-10月同比讀數約3.8%和4.0%。

　　1.3．預計8月社會消費品零售總額同比2.2%

　　8月服務業PMI回升，但絕對水平顯著低于季節性。8月非制造業商務活動指數較前月回升0.1個百分點至50.3%，其中服務業PMI讀數環比上行0.2個百分點至50.2%。

　　商品方面，觀察高頻數據，乘用車銷售量8月同比讀數有望回正，根據乘聯分會數據，8月1-25日，全國乘用車市場零售數量同比+5%，在國家報廢更新補貼翻倍政策的帶動下，換購增購需求已經成為車市增長重要動力。相關政策方面，8月24日，商務部等4部門辦公廳印發《關于進一步做好家電以舊換新工作的通知》，北京等地區也出臺設備更新和消費品以舊換新等相關政策。

　　非商品方面，8月地鐵出行處于季節性高位，航班執行數強于季節性，居民出行強度仍然較高，對消費有一定支撐。

　　此外，由于當前部分行業廠家競爭激烈，疊加居民消費信心受限，消費單價可能在下降，對社零總額有一定影響。

　　結合基數效應，我們預計8月消費同比讀數可能回落0.5個百分點至2.2%，9-10月震蕩波動，分別錄得0.6%和0.2%。

　　1.4．預計8月CPI同比0.7%，PPI同比-1.9%

　　8月豬肉價格延續上漲，下旬略有回落。當前豬肉消費仍處于淡季，且終端對于高豬肉價格仍有抵觸，整體需求有限；進入下旬，為完成出欄計劃，規模企業和散戶出欄積極，豬肉價格開始回落。

　　8月蔬菜價格繼續沖高然后小幅回落，月度環比和絕對水平達到季節性高位。強降雨等極端天氣繼續支撐蔬菜價格。

　　綜合來看，我們預計8月CPI環比0.5%，同比0.7%。

　　展望未來，當前豬肉價格回落主要是出欄階段性增加，進入9月，出欄緊迫性降低，同時中秋假期可能帶動備貨需求，豬肉價格或重新強勢，但由于終端對高價豬肉有抵觸，豬肉價格進一步上漲的空間不大。果蔬價格上行主要受極端天氣影響，難以持續，后續可能震蕩回落。我們預計9-10月CPI分別約0.7%和0.8%。

　　對于PPI而言，8月出廠價格指數下行4.3個百分點至42.0%，主要原材料購進價格指數下行6.7個百分點至43.2%。我們預計8月PPI環比錄得-0.9%，同比讀數錄得-1.9%。

　　內因方面，8月地方債發行進度加快，同時基建項目資金到位情況改善，但房建項目資金到位率進一步惡化，同時極端天氣影響部分地區施工，螺紋鋼需求持續弱于季節性；進口煤量超預期、下游庫存充足等原因導致煤價下跌，之后受到電廠需求和補庫存等因素支撐，整體來看內需有待進一步修復，黑色、化工系商品月內顯著下行，有色系商品月內區間震蕩，但均價較7月走低。

　　外因方面，在地緣政治擾動、衰退交易、原油消費旺季接近尾聲和降息預期增強等因素的綜合影響下，8月原油價格低位震蕩，全月均價略低于7月，國內成品油價格在7月底和8月上旬兩次調低，預計8月國內油價也低于7月。

　　展望未來，總需求仍然偏弱，內因定價商品仍有壓力，但部分廠家開始對低價商品采取減產等行動；對于外因定價商品，美國經濟仍然存在不確定性，原油價格波動可能放大。我們預計9-10月PPI同比讀數約-2.2%和-2.1%。

　　2．進出口數據

　　2.1．預計8月出口同比2.7%

　　8月出口高頻和外需指標表現偏弱，疊加高基數，我們判斷8月出口增速大概率回落。

　　觀察數據，8月全球外需走弱，BDI指數由升轉降，SCFI指數由升轉降，且降幅位于2016年以來次高水平，但韓國出口同比增速小幅回升，汽車出口可能延續回升；7月歐美PMI和中國新出口訂單PMI均偏弱，出口動能可能正在邊際放緩。

　　綜合來看，我們預計8月出口同比增速2.7%。向后展望，美國通脹超預期降溫，失業率加速上升，引發市場對美國經濟衰退擔憂，全球需求或繼續承壓。8月歐元區制造業的萎靡狀態加劇，奧運會對法國經濟短期內提振，但難以持續。我們預計9月出口同比1.3%，考慮到2023年10月基數較低，預計10月出口同比4.0%。

　　觀察出口集裝箱運價指數，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）由升轉降，8月均值相比7月大幅下降，月度環比增長明顯低于季節性，降幅僅次于2022年8月。全球貿易需求疲軟、大量新船交付進一步加劇市場供需失衡是8月SCFI超季節性下跌的主要原因。在淡季需求疲軟下，將會出現更多的停航，預計未來SCFI指數將持續下滑。

　　全球宏觀需求持續回落，美國需求繼續下滑。7月美國需求繼續回落，7月美國Markit制造業PMI下行1.6個百分點至48.0%，連續兩個月處于榮枯線以下；歐元區制造業PMI下行0.2個百分點至45.6%。

　　貿易景氣度有所降低。8月BDI指數均值相比7月出現下降。月內波羅的海干散貨指數見底后保持震蕩上行趨勢，8月29日錄得月內高點1827。

　　出口導向型國家出口展現較強韌性，韓國出口同比增速小幅上升，但對我國出口的短期走勢的指示意義并不強。8月韓國前20日出口同比增速小幅上升至18.5%，但月度的韓國出口走勢與我國出口增速相關性并不強。

　　進一步觀察商品結構，預計勞密產品出口相對低迷，汽車出口有所回升。8月，韓國的汽車出口同比持續回升，對我國汽車出口具有一定指示意義。

　　最后考慮基數效應，2023年8月出口環比增速1.1%，位于2019年以來季節性次高水平，高基數效應對本月出口同比增速有一定拖累。

　　2.2．預計8月進口同比3.2%

　　綜合來看，我們預計8月進口同比回落至3.16%，主要受高基數效應影響。展望未來，我們預計內需或持續偏弱。同時考慮到9、10月基數偏高，我們預計9、10月進口同比分別約2.5%、3.9%。

　　觀察國內高頻指標，從PMI指標來看，新訂單和進口分項指標較上月均小幅回落，處于收縮區間。8月制造業PMI進口分項下降0.2個百分點至46.8%，連續五個月處于收縮區間；新訂單分項下降0.4個百分點至48.9%，連續四個月處于收縮區間。

　　從進口干散貨運價指標來看，CDFI指數月均值較7月小幅回落，月內觸底后保持震蕩上行節奏，8月30日錄得月內高點1243.73。

　　最后考慮基數效應，2023年8月進口環比增速7.57%，位于季節性高點（2019年以來）。預計高基數效應對本月進口同比增速有一定拖累。

　　3．貨幣信貸數據

　　3.1．預計8月新增信貸1.2億元

　　7月信貸結構中，除票據融資、居民中長貸同比多增外，其他主要分項均同比少增或多減。

　　進入8月，國股銀票利率與2023年同期基本同步，月末回升，6M國股銀票利率-DR007進一步下行，我們判斷，信貸均衡投放、金融數據“擠水分”仍然是當前信貸工作的基本特點，結合月內票據利率走勢，8月新增信貸大概率環比上行、同比少增。

　　我們預計8月新增信貸1.2萬億元，同比少增0.2萬億元。9月、10月新增信貸2.3億元、0.4億元。

　　具體來看各個分項表現，我們預計，8月企業短貸環比上升、同比多減。

　　歷史上，企業短貸和PMI通常負相關，8月PMI 49.1%，比7月下降0.3個百分點，結合季節性，預計8月企業短貸大概率環比回升。

　　與此同時，從同比來看8月PMI弱于去年8月的49.7%，但考慮到信貸均衡投放、金融數據“擠水分”對金融數據的影響，我們預計8月企業短貸同比多減。

　　我們預計，8月企業中長貸環比回升、同比少增。

　　信貸政策繼續聚焦在“五篇大文章”和大規模設備更新、消費品以舊換新。

　　8月1日，人民銀行下半年工作會議在信貸政策方面繼續強調“五篇大文章”和更大力度推進金融支持大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新落地見效。

　　8月5日，人民銀行等五部委發布《關于開展學習運用“千萬工程”經驗加強金融支持鄉村全面振興專項行動的通知》，強調發揮支農支小再貸款、再貼現、科技創新和技術改造再貸款等貨幣政策工具激勵作用。

　　8月13日，央行公告新增支農支小再貸款額度1000億元。

　　8月27日，央行等部委發布《關于進一步做好金融支持長江經濟帶綠色低碳高質量發展的指導意見》。

　　但舊動能對8月企業中長貸可能仍有拖累，高頻數據方面，土地成交超過去年同期但仍處于季節性低位，石油瀝青裝置開工率顯著弱于去年同期，地產鏈條尚在筑底，基建進度提振或有限。

　　我們判斷，8月企業中長貸可能環比回升、同比少增。

　　我們預計，8月居民短貸環比回升、同比少增。

　　8月服務業PMI相比前月回升0.2個百分點至50.2%，但處于2012年以來同期較低水平，僅好于2021年8月，拖累因素可能在于居民消費能力和意愿不強。汽車消費方面，車市熱度溫和延續但同比消費下降。根據乘聯會分析，隨著報廢更新政策進一步發力以及地方以舊換新政策陸續出臺，國家呼吁反內卷后終端價格也開始趨穩，消費持幣觀望情緒進一步緩解，8月整體車市熱度得以溫和延續，8月狹義乘用車零售市場約為184.0萬輛左右，同比去年-4.4%。

　　綜合來看，我們預期8月居民短貸環比回升，同比少增。