意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 溫彬 張麗云 韓思達(dá)

　　摘 要

　　2024年上半年，流動(dòng)性整體穩(wěn)健寬松，資金利率平穩(wěn)運(yùn)行，疊加基本面修復(fù)放緩、資產(chǎn)荒格局延續(xù)，同業(yè)存單、債市、貸款利率持續(xù)下行，銀行存款成本受益于嚴(yán)禁“手工補(bǔ)息”明顯改善。

　　2024年下半年，內(nèi)外部掣肘有所減弱，貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)。在7月降息政策組合拳落地之后，年內(nèi)降準(zhǔn)降息等總量工具仍可期待，結(jié)構(gòu)性工具將聚焦重點(diǎn)、加力推進(jìn)，并及時(shí)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、做好前瞻引導(dǎo)。同時(shí)，新貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)一步明晰，加快向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，提升傳導(dǎo)效率。預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性整體穩(wěn)健寬松，資金利率波幅收窄，同業(yè)存單、債市、存貸款利率均處低位運(yùn)行，美元存貸利率繼續(xù)下行。

　　貸款利率下行壓力仍大、債市利率低位波動(dòng)，資產(chǎn)收益率仍將承壓。信貸投放依然是重點(diǎn)，需靈活調(diào)整投放方向，更注重資產(chǎn)價(jià)格、確保資源配置的有效性，債券配置保持均衡。管控成本仍是主線，需堅(jiān)守原則，拒絕高息或協(xié)定存款等高風(fēng)險(xiǎn)操作；在低利率環(huán)境下，可利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，多做一些主動(dòng)負(fù)債安排，補(bǔ)充缺口、降低成本，從負(fù)債端精細(xì)化管理要收益。

　　目 錄

　　一、上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，流動(dòng)性整體充裕，各項(xiàng)利率普遍下行

　　二、下半年貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)，并加快向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變

　　（一）年內(nèi)降準(zhǔn)、降息等總量工具仍可期待

　　（二）結(jié)構(gòu)性工具仍將聚焦重點(diǎn)，加力推進(jìn)

　　（三）及時(shí)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，做好前瞻引導(dǎo)

　　（四）新貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)一步明晰，加快向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

　　三、下半年流動(dòng)性維持穩(wěn)健寬松，主要利率仍將處于下行通道

　　（一）流動(dòng)性有望維持穩(wěn)健寬松，資金利率波幅收窄

　　（二）同業(yè)存單利率預(yù)計(jì)低位震蕩，“上有頂、下有底”

　　（三）貸款利率仍處下行通道，LPR年內(nèi)仍存下調(diào)空間

　　（四）存款利率再度下調(diào)，大行負(fù)債端管理壓力猶存

　　（五）債市利率預(yù)計(jì)低位運(yùn)行，10Y國(guó)債利率中樞2.1%

　　（六）降息周期開(kāi)啟下，美元存貸利率將繼續(xù)下行

　　四、下階段利率變化對(duì)商業(yè)銀行的影響

　　一、上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，流動(dòng)性整體充裕，各項(xiàng)利率普遍下行

　　2024年上半年，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不強(qiáng)，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢(shì)但仍具粘性，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策有所分化，穩(wěn)匯率壓力仍大。我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)加大，但傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)尋底，固定資產(chǎn)投資增速放緩，物價(jià)整體低迷，有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等掣肘仍在，總體呈現(xiàn)“外需強(qiáng)內(nèi)需弱、生產(chǎn)強(qiáng)消費(fèi)弱、數(shù)量強(qiáng)價(jià)格弱”的特征，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升的基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。

　　在此背景下，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效。上半年實(shí)施0.5個(gè)百分點(diǎn)的全面降準(zhǔn)、定向降息，引導(dǎo)5年期以上LPR大幅調(diào)降0.25個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)放5000億元PSL支持“三大工程”，出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策組合拳，并創(chuàng)設(shè)5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、3000億元保障性住房再貸款，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，做好逆周期調(diào)節(jié)，保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固支持。但同時(shí)，為提升資金運(yùn)行效率、推動(dòng)信貸供需更加匹配，也主動(dòng)加大“擠水分、防空轉(zhuǎn)”，著力引導(dǎo)信用擴(kuò)張模式從“高增速”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)變。此外，持續(xù)完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，禁止通過(guò)“手工補(bǔ)息”高息攬儲(chǔ)，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降；在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，引導(dǎo)關(guān)注長(zhǎng)期收益率變化，防范期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在央行呵護(hù)流動(dòng)性、政府債發(fā)行偏慢、信貸需求偏弱等因素影響下，2024年上半年流動(dòng)性整體穩(wěn)健寬松，資金利率平穩(wěn)運(yùn)行，疊加基本面修復(fù)偏弱、資產(chǎn)荒格局延續(xù)，同業(yè)存單、債市、貸款利率持續(xù)下行，銀行存款成本受益于嚴(yán)禁手工補(bǔ)息明顯改善。

　　一是政策利率“按兵不動(dòng)”，5年期以上LPR單獨(dú)大幅調(diào)降25bp。在穩(wěn)匯率和穩(wěn)息差內(nèi)外雙重約束下，自去年8月以來(lái)，政策利率維持不變。盡管MLF等政策利率延續(xù)“按兵不動(dòng)”，但前期存款利率多次下調(diào)、年初全面降準(zhǔn)、定向降息以及銀行主動(dòng)負(fù)債工具發(fā)行成本明顯下行等，為調(diào)降LPR騰挪出一定空間；尤其是在融資需求偏弱下，實(shí)際貸款利率已與LPR偏離較多，定價(jià)考核約束下，2月5Y-LPR報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)單獨(dú)下調(diào)，并創(chuàng)出25bp的最大降幅。

　　二是流動(dòng)性整體穩(wěn)健寬松，叫停“手工補(bǔ)息”下分層現(xiàn)象大幅緩解。2024年上半年，流動(dòng)性整體穩(wěn)健寬松，DR007主要在政策利率附近運(yùn)行。1月受到稅期和信貸集中投放的影響，流動(dòng)性有所收斂，DR007在1月17日一度達(dá)1.98%，但在央行超量續(xù)作MLF、凈投放OMO和降準(zhǔn)操作的呵護(hù)下，資金利率未形成趨勢(shì)性上行，以窄幅波動(dòng)為主。2-3月稅期擾動(dòng)減輕，信貸投放力度減弱，且地方債發(fā)行速度偏慢，流動(dòng)性整體上更為充裕，央行開(kāi)始縮量續(xù)作MLF和凈回籠OMO。4月開(kāi)始叫停“手工補(bǔ)息”，資金大幅流向非銀機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性分層幾乎消失，且資金利率在央行收縮OMO凈投放的整個(gè)二季度平穩(wěn)運(yùn)行，反映出資金市場(chǎng)對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的依賴有所降低，達(dá)到自發(fā)平衡狀態(tài)，僅在月末時(shí)出現(xiàn)一定波動(dòng)。

　　三是投資需求旺盛，同業(yè)存單利率大幅下行。配置力量加大，長(zhǎng)端向短端轉(zhuǎn)移，1Y-AAA同業(yè)存單收益率從年初2.45%延續(xù)下行，至6月底已跌破2%，降幅較大。

　　1月上旬在信貸集中投放和央行資金凈回籠下，1Y-AAA同業(yè)存單利率維持在2.4%附近。從1月下旬開(kāi)始，信貸投放走緩、央行實(shí)施降準(zhǔn)，銀行負(fù)債端壓力較小，存單供給下降；疊加5Y-LPR報(bào)價(jià)下調(diào)、部分中小銀行下調(diào)存款利率以及債市利率大幅走低，存單顯示出較高的投資性價(jià)比，導(dǎo)致利率持續(xù)下行，至4月22日1Y-AAA品種降至2.01%，較去年底下行40bp。4月底叫停“手工補(bǔ)息”逐步落地，部分銀行存單發(fā)行需求上升，短暫抬升了存單利率水平；但隨著叫停“手工補(bǔ)息”的不斷深入，非銀機(jī)構(gòu)配置需求再度大幅提升，且在央行引導(dǎo)下機(jī)構(gòu)“避長(zhǎng)買短”，繼續(xù)推動(dòng)存單利率下行至1.96%。

　　四是貸款利率繼續(xù)保持下行態(tài)勢(shì)，零售端利率明顯走低。上半年，我國(guó)利率水平穩(wěn)中有降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率繼續(xù)保持下行態(tài)勢(shì)。6月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.65%，較年初下降10bp，比上年同期低32bp；新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.49%，較年初下降48bp，比上年同期低65bp，均處于歷史低位。1-6月，新發(fā)放企業(yè)貸款利率和個(gè)人住房貸款分別為3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行。

　　“均衡投放”下，企業(yè)貸款供需矛盾有一定程度緩釋，同時(shí)監(jiān)管強(qiáng)化對(duì)于“畸低”貸款利率的管理，要求不低于國(guó)債利率錨，企業(yè)端定價(jià)降幅相對(duì)偏小。但地方政府平臺(tái)債務(wù)置換、低息的基建類貸款和普惠小微貸款占比提升等，也會(huì)對(duì)息差產(chǎn)生壓力。

　　零售端供需矛盾加劇，非房零售貸款定價(jià)下行壓力較大。個(gè)人住房貸款利率下行更多受到LPR報(bào)價(jià)下調(diào)影響，而非房零售貸款定價(jià)面臨銀行自身投放意愿強(qiáng)、居民加杠桿意愿不足的矛盾，整體定價(jià)水平明顯走低。5月17日，穩(wěn)地產(chǎn)一攬子政策集中出臺(tái)，取消房貸利率下限、降低首付比例與公積金貸款利率，各地相應(yīng)跟進(jìn)，使得新發(fā)生按揭貸款利率下行加快，金融機(jī)構(gòu)零售端價(jià)格壓力進(jìn)一步加大。

　　五是叫停“手工補(bǔ)息”高息攬儲(chǔ)行為，存款利率明顯改善。2022年9月以來(lái)，截至上半年銀行體系已自發(fā)組織4輪存款掛牌利率下調(diào)，主要涉及零售存款，引致零售存款成本改善較為明顯，但商業(yè)銀行負(fù)債成本管控整體上仍不夠理想。這一方面是由于對(duì)公客戶議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，存款掛牌利率調(diào)降難以對(duì)該類客戶的存款定價(jià)產(chǎn)生明顯影響；另一方面是由于部分銀行對(duì)自律要求的實(shí)施不嚴(yán)，存款中超自律約束的占比仍大，甚至存在“手工補(bǔ)息”的情況。再加上今年一季度大型銀行加大存款競(jìng)爭(zhēng)、地方對(duì)中小銀行規(guī)模增長(zhǎng)仍有要求，以及一般性存款脫媒加速，整體上均不利于核心存款的成本控制。

　　為防范高息攬儲(chǔ)行為，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，著力穩(wěn)定負(fù)債成本，4月8日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制下發(fā)《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》，明確手工補(bǔ)息是對(duì)業(yè)務(wù)操作失誤的勘誤環(huán)節(jié)，不應(yīng)異化為繞開(kāi)內(nèi)部定價(jià)授權(quán)、實(shí)施變相利率補(bǔ)貼的違規(guī)行為。即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息。此前違規(guī)作出的補(bǔ)息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應(yīng)立即開(kāi)展自查，并于2024年4月底前完成整改。

　　此次存款自律整改力度較大，各銀行相應(yīng)跟進(jìn)。截至二季度末，商業(yè)銀行對(duì)于企業(yè)存款手工補(bǔ)息的清理已較為充分，對(duì)于非銀存款手工補(bǔ)息的清理在執(zhí)行尺度上存在差異，部分銀行將非銀存款視為市場(chǎng)化定價(jià)產(chǎn)品，存量仍可繼續(xù)付息，但到期后也不再續(xù)作。由于之前超自律的存款規(guī)模占比大、利率高，隨著嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下銀行進(jìn)一步落實(shí)整改，停止“手工補(bǔ)息”對(duì)存款付息率起到明顯改善效果。

　　資負(fù)兩端共同擠壓下，一季度銀行息差延續(xù)承壓；二季度負(fù)債端成本下行加快，助力部分銀行息差環(huán)比改善。2024年一季度末，商業(yè)銀行凈息差降至1.54%，較上年末下降15bp，同比下降20bp，再創(chuàng)歷史新低。其中，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的凈息差分別為1.47%、1.62%、1.45%、1.72%，分別較上年末下降15bp、14bp、12bp、18bp。進(jìn)入二季度，年初重定價(jià)、存量按揭利率下調(diào)等因素得以消化，疊加超過(guò)八成的“手工補(bǔ)息”于季末整改完成，銀行負(fù)債端成本明顯改善，部分整改力度較大的銀行二季度單季凈息差環(huán)比改善。

　　六是債市利率快速下行，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。年初以來(lái)，債券市場(chǎng)持續(xù)走牛，尤其是超長(zhǎng)債迎來(lái)一輪超級(jí)牛市。10Y國(guó)債利率最低降至2.21%，上半年整體下行34bp，30Y和50Y超長(zhǎng)期國(guó)債利率降幅亦超出預(yù)期，4月起引發(fā)央行頻繁喊話，關(guān)注利率過(guò)快下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　債市利率持續(xù)下行的大背景主要是基本面偏弱、資金面偏松和資產(chǎn)荒較嚴(yán)重。我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，一季度GDP增速超出預(yù)期，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，基本面預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好低，為債市利率下行提供支撐；同時(shí)，信貸縮量、債券發(fā)行偏慢，疊加央行呵護(hù)，資金面維持穩(wěn)健寬松，有利于債市多頭。此外，最重要的是年初以來(lái)資產(chǎn)供給偏少，資產(chǎn)荒局面加劇，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)普遍存在欠配（融資需求偏弱下農(nóng)商行資產(chǎn)配置需求、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拉久期訴求、叫停手工補(bǔ)息下存款流向非銀增加配置需求），供需失衡嚴(yán)重引發(fā)債市利率大幅下行。

　　央行持續(xù)提示長(zhǎng)期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)，一度抬升了利率水平。央行從4月23日起多次向市場(chǎng)提示長(zhǎng)期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)，并適當(dāng)收緊了7天逆回購(gòu)?fù)斗胖撩咳?0億元，一定時(shí)間內(nèi)抬升了債市利率水平。但隨著6月下旬央行逆回購(gòu)?fù)斗旁俣燃恿浚B加偏弱的基本面和政策預(yù)期，以及A股持續(xù)低迷，10Y國(guó)債利率在維持了近1個(gè)月的微幅波動(dòng)后快速下行至2.21%，創(chuàng)出新低。

　　七是美元存貸款利率整體有所下行，存貸利差逐步走闊。2024年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)喜憂參半，降息預(yù)期不斷反復(fù)。在一季度通脹和經(jīng)濟(jì)具有一定韌性、就業(yè)表現(xiàn)總體強(qiáng)勁的影響下，美國(guó)降息次數(shù)大幅縮減、降息時(shí)點(diǎn)不斷后移，使得美元存貸款利率仍維持在相對(duì)高位，但在今年降息將啟動(dòng)落地的預(yù)期下，3個(gè)月以上存貸款利率較去年末已有所下行，且1年期降幅最大。在利率自律機(jī)制引導(dǎo)下，美元存款利率降幅（6-12月、1年）相對(duì)更大。相比前兩年，美元存貸利差全部回正，并整體走闊。

　　二、下半年貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)，并加快向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變

　　去年8月至今年7月中旬，在外部穩(wěn)匯率和內(nèi)部穩(wěn)息差、防風(fēng)險(xiǎn)的雙重約束下，政策利率一直“按兵不動(dòng)”。但考慮到二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)放緩，為實(shí)現(xiàn)三中全會(huì)提出的“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”要求，穩(wěn)增長(zhǎng)迫切性提高；同時(shí)，伴隨海外降息周期開(kāi)啟、叫停“手工補(bǔ)息”下銀行負(fù)債成本有所下降，降息的窗口也進(jìn)一步打開(kāi)。為此，在“以內(nèi)為主、內(nèi)外均衡”的總體考量下，7月22日起，在7天逆回購(gòu)利率下調(diào)之后，SLF、LPR、MLF、存款利率均接連下調(diào)，一系列降息政策組合拳落地，表明穩(wěn)增長(zhǎng)已成為當(dāng)前政策主線。

　　下半年，在穩(wěn)增長(zhǎng)主線下，為強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，總量和結(jié)構(gòu)性工具仍將協(xié)同發(fā)力，降準(zhǔn)降息仍有空間，結(jié)構(gòu)性政策工具聚焦重點(diǎn)、加快推進(jìn)；同時(shí)，為強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，預(yù)計(jì)央行仍將加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，確保匯率、息差和長(zhǎng)債利率維持在合理區(qū)間。

　　此外，近期央行一系列舉措也進(jìn)一步明晰了未來(lái)的貨幣政策調(diào)控框架，將以7天OMO短期政策利率為基準(zhǔn)，逐步疏通由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系，加快向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，不斷提升調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。

　　（一）年內(nèi)降準(zhǔn)、降息等總量工具仍可期待

　　降準(zhǔn)方面，考慮到8-12月MLF到期規(guī)模逐步增大，后兩月均達(dá)到1.45萬(wàn)億元，且三季度起政府債融資規(guī)模也會(huì)明顯提升，為彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、穩(wěn)定貨幣供應(yīng)規(guī)模、改善商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)以及緩解續(xù)作MLF的壓力，央行有可能實(shí)施全面降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)，釋放5000-10000億元資金予以對(duì)沖；或通過(guò)臨時(shí)正逆回購(gòu)操作、購(gòu)買國(guó)債等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。

　　降息方面，為激發(fā)投資、消費(fèi)和實(shí)體融資需求，堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，貨幣政策的加力呵護(hù)仍不可或缺。若7月降息效果不及預(yù)期，且外部環(huán)境改善的信號(hào)更趨明朗（美聯(lián)儲(chǔ)降息加快落地，且降息次數(shù)增多），或可期待四季度政策利率的進(jìn)一步調(diào)降。同時(shí)，為緩解按揭早償壓力、穩(wěn)定居民信用，提高貸款報(bào)價(jià)質(zhì)量、減少偏離度，以及銀行存款成本延續(xù)改善下，LPR報(bào)價(jià)亦存在進(jìn)一步下調(diào)空間。

　　（二）結(jié)構(gòu)性工具仍將聚焦重點(diǎn)，加力推進(jìn)

　　2024年以來(lái)，央行先后下調(diào)了支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率，設(shè)立了科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和保障性住房再貸款。支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率下調(diào)有助于在鄉(xiāng)村振興、普惠小微和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域繼續(xù)注入金融力量，與其他政策形成多方合力，促進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)持續(xù)向好；科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款可以有效滿足高端制造業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域，以及工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、教育、交通、文旅、醫(yī)療等設(shè)備更新改造領(lǐng)域的融資需求，推動(dòng)其形成實(shí)物工作量；保障性住房再貸款，有利于通過(guò)市場(chǎng)化方式加快推動(dòng)存量商品房去庫(kù)存，加大保障性住房供給，助力推進(jìn)保交房工作及城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制。

　　目前，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約7萬(wàn)億元，約占央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的百分之十五，聚焦支持小微企業(yè)、綠色轉(zhuǎn)型等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。下階段，“五篇大文章”和新質(zhì)生產(chǎn)力仍是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)，“擠水分、防空轉(zhuǎn)”降低總量依賴的同時(shí)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)、盤活存量、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成為重要方向，年內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將加快落實(shí)，確保對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)變和風(fēng)險(xiǎn)有效化解。

　　（三）及時(shí)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，做好前瞻引導(dǎo)

　　在寬松穩(wěn)增長(zhǎng)、優(yōu)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)依然是貨幣政策的重要考量之一。

　　7月降息等政策落地和財(cái)政加快發(fā)力下，國(guó)內(nèi)需求有望得到一定提振，外需延續(xù)回暖具有較大確定性，但偏強(qiáng)的美元疊加國(guó)內(nèi)低通脹格局，大概率仍將對(duì)人民幣走勢(shì)形成壓制。利率中樞下行、資產(chǎn)荒格局下，債市利率延續(xù)低位、不斷向下試探；商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率下行壓力更大，息差仍承壓。

　　因此，下半年央行也將及時(shí)關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境變化，適時(shí)通過(guò)穩(wěn)匯率工具、下調(diào)存款利率、借入賣出國(guó)債、增加中長(zhǎng)期債券供給等方式，確保匯率、息差和長(zhǎng)債利率維持在合理區(qū)間。

　　（四）新貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)一步明晰，加快向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

　　一是強(qiáng)化7天期逆回購(gòu)利率的政策屬性，逐步疏通由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系。

　　近年來(lái)，我國(guó)既有短端的政策利率（公開(kāi)市場(chǎng)操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），這主要和之前利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善有關(guān)。隨著利率市場(chǎng)化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個(gè)政策利率已經(jīng)沒(méi)有太大必要。

　　為此，6月19日，潘功勝行長(zhǎng)在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系，意味著我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架將發(fā)生重要轉(zhuǎn)型。

　　7月22日，央行下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率10bp，之后，SLF利率、LPR報(bào)價(jià)、存款利率以及MLF利率均相應(yīng)下調(diào)；同時(shí)，央行將公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率有助于增強(qiáng)政策利率的權(quán)威性，有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也進(jìn)一步凸顯了7天期逆回購(gòu)操作利率的政策利率地位。

　　二是逐步淡化MLF的政策利率色彩和作用，MLF應(yīng)會(huì)延后至每個(gè)月25日操作。

　　MLF最初是作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具而被設(shè)立，在2019年將MLF與LPR直接掛鉤后，成為連接金融市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利率間的重要一環(huán)，其重要性顯著提升。目前MLF規(guī)模逐步擴(kuò)張到7萬(wàn)億元以上，由1Y MLF主導(dǎo)市場(chǎng)，其他期限陸續(xù)退出。央行曾經(jīng)有意培育MLF作為中期市場(chǎng)利率的“錨”，從而形成對(duì)應(yīng)的“利率走廊”。但從近年實(shí)踐看，短期市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)，政策利率的引導(dǎo)效果較好，而作為中期政策利率的MLF利率時(shí)常與同期限市場(chǎng)利率走勢(shì)出現(xiàn)一定偏差。此外，MLF利率與LPR之間的“脫鉤性”也正逐漸顯現(xiàn)，二者不同步性加大。

　　在此背景下，央行開(kāi)始聚焦于管好短端利率（7天逆回購(gòu)利率），中期利率推動(dòng)主要由市場(chǎng)決定。通過(guò)逐步淡化MLF利率的政策色彩，進(jìn)而理順各項(xiàng)貨幣政策工具由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，成為下階段健全利率市場(chǎng)化調(diào)控機(jī)制的重要方向。

　　考慮到現(xiàn)階段MLF“量多價(jià)高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來(lái)。過(guò)去央行通過(guò)MLF等來(lái)釋放流動(dòng)性，投放基礎(chǔ)貨幣，未來(lái)可能主要通過(guò)降準(zhǔn)或者央行購(gòu)買國(guó)債等來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。MLF量逐步萎縮以后，其自身的政策利率地位也會(huì)隨之削弱，當(dāng)政策能夠有效引導(dǎo)中段利率的時(shí)候，不排除MLF最終會(huì)退出歷史舞臺(tái)。

　　而7月25日央行于月內(nèi)第二次操作MLF，或?yàn)樘崆袄m(xù)作，以對(duì)沖8月15日MLF到期，防止出現(xiàn)“空窗期”。并由此推演8月及后續(xù)MLF投放或從15日延至25日，時(shí)點(diǎn)落于LPR之后，以體現(xiàn)淡化MLF中期利率色彩，推動(dòng)與LPR與MLF脫鉤。

　　三是確定新的貸款定價(jià)“基準(zhǔn)錨”，LPR報(bào)價(jià)迎重要改進(jìn)。

　　在MLF作用淡化下，LPR報(bào)價(jià)也將與MLF利率逐步脫鉤。未來(lái)可考慮借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)（美聯(lián)儲(chǔ)看的聯(lián)邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數(shù)），用類似SOFR的短端市場(chǎng)利率作為浮動(dòng)貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)。

　　考慮到當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)客戶的實(shí)際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了LPR，出現(xiàn)實(shí)際貸款利率在LPR基礎(chǔ)上大幅度減點(diǎn)的情況。為提升貸款報(bào)價(jià)質(zhì)量，更好反映市場(chǎng)供需狀況，短期內(nèi)或著力于提高LPR報(bào)價(jià)的有效性，中期將確定新的“基準(zhǔn)錨”，以提高貸款基準(zhǔn)利率公允性，進(jìn)一步提高利率傳導(dǎo)效率。

　　四是收窄利率走廊寬度，增強(qiáng)調(diào)控精準(zhǔn)度、降低波動(dòng)。

　　7月8日，央行宣布從即日起將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)。

　　臨時(shí)正回購(gòu)利率為7天OMO減點(diǎn)20bp，臨時(shí)逆回購(gòu)利率為7天OMO加點(diǎn)50bp，利率走廊區(qū)間在1.5%-2.2%，比之前0.35%-2.55%（隔夜SLF）更有實(shí)用性；其次操作時(shí)間在股市盤后、債市尾盤，凸顯央行將根據(jù)尾盤情況更精準(zhǔn)調(diào)節(jié)資金面的用意，若資金面過(guò)于寬松、利率大幅下行，可以進(jìn)行正回購(gòu)、回收流動(dòng)性，反之，若資金面過(guò)于緊張、利率大幅上行，也可以進(jìn)行逆回購(gòu)、釋放流動(dòng)性。

　　央行此舉明顯縮窄了利率走廊寬度，有助于增強(qiáng)調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性，并將根據(jù)流動(dòng)性狀況適時(shí)進(jìn)行調(diào)節(jié)，有助于平滑繳稅時(shí)期、月末季末等特殊時(shí)點(diǎn)的資金面壓力，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)。

　　三、下半年流動(dòng)性維持穩(wěn)健寬松，主要利率仍將處于下行通道

　　（一）流動(dòng)性有望維持穩(wěn)健寬松，資金利率波幅收窄

　　當(dāng)前，在監(jiān)管“擠水分、防空轉(zhuǎn)”以及有效融資需求不足的環(huán)境下，信用擴(kuò)張放緩，會(huì)在很大程度上減少對(duì)流動(dòng)性的消耗；同時(shí)，二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)放緩，為實(shí)現(xiàn)三中全會(huì)提出的“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”，下半年流動(dòng)性也不具備收緊的條件，預(yù)計(jì)央行會(huì)綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、7天逆回購(gòu)、MLF操作以及臨時(shí)逆回購(gòu)等工具，助力資金面維持穩(wěn)健寬松格局。

　　貨幣政策框架進(jìn)一步向價(jià)格型演進(jìn)，資金利率波幅有望收窄。7天逆回購(gòu)招標(biāo)方式改變將提升央行調(diào)控的精準(zhǔn)性，同時(shí)臨時(shí)正、逆回購(gòu)工具收窄利率走廊至70bp，也有助于降低未來(lái)資金利率的波幅。

　　關(guān)注政府債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。根據(jù)發(fā)行計(jì)劃測(cè)算，三季度和四季度政府債總發(fā)行量均超3萬(wàn)億元，可能對(duì)流動(dòng)性帶有一定擾動(dòng)。一方面是地方債在三季度提速發(fā)行，新增一般和專項(xiàng)債發(fā)行量占全年限額的42.6%，高于整個(gè)上半年的39.5%；另一方面是國(guó)債在四季度到期量較小，凈融資額被放大，四季度政府債整體凈融資額預(yù)計(jì)3.13萬(wàn)億元。但考慮到部分新增專項(xiàng)債資金被默許用來(lái)償還隱債，或減小政府債供給對(duì)流動(dòng)性的沖擊。

　　（二）同業(yè)存單利率預(yù)計(jì)低位震蕩，“上有頂、下有底”

　　7月政策利率下調(diào)、存款掛牌利率調(diào)降，存單利率繼續(xù)下臺(tái)階。7月29日起，1年期AAA存單收益率已向下突破1.90%。

　　后續(xù)來(lái)看，在供給相對(duì)偏少、需求仍旺盛的環(huán)境下，存單利率預(yù)計(jì)延續(xù)低位運(yùn)行，但在防空轉(zhuǎn)和資金利率約束下，存單利率或有下限，總體呈現(xiàn)“上有頂、下有底”格局，1Y-AAA同業(yè)存單收益率有望在1.85-2.0%區(qū)間波動(dòng)。

　　供給端，叫停“手工補(bǔ)息”的集中影響在二季度末逐漸消退，下半年存款脫媒壓力有望緩解，疊加信貸需求不高，銀行大幅提價(jià)發(fā)行的需求將減弱；年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能，可緩解中長(zhǎng)期資金缺口；且上半年存單發(fā)行額度較大，后續(xù)限額形成約束，雖然當(dāng)前部分銀行有申請(qǐng)額外加量需求，但下半年增量額度也相對(duì)受限。

　　需求端，資產(chǎn)荒的格局難以趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，投資者對(duì)存單的配置需求仍在，將限制存單利率大幅上行；但隨著政府債發(fā)行提速和央行對(duì)長(zhǎng)端利率的管控，同業(yè)存單較債券的性價(jià)比或相對(duì)下降。

　　此外，在防空轉(zhuǎn)背景下，資金利率有下限，市場(chǎng)回購(gòu)利率將形成向下制約。央行設(shè)立了臨時(shí)正、逆回購(gòu)工具，托底資金利率的意味較強(qiáng)，過(guò)低的發(fā)行利率可能難以滿足市場(chǎng)需求。

　　（三）貸款利率仍處下行通道，LPR年內(nèi)仍存下調(diào)空間

　　下半年貸款利率仍有下行壓力。一是7月再次下調(diào)了1年期和5年期以上LPR報(bào)價(jià)各10bp，5年期以上LPR報(bào)價(jià)今年已累計(jì)下調(diào)35bp，將持續(xù)引導(dǎo)新發(fā)放貸款定價(jià)下行。二是5.17房地產(chǎn)新政后，各地基本取消房貸利率下限，伴隨新一期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，多地房貸利率快速跟進(jìn)，像廣州首套房貸利率普遍下調(diào)至3.1%，二套房貸利率則降至3.7%。其中，個(gè)別外資銀行為了吸引優(yōu)質(zhì)客戶，對(duì)首套房貸利率給予更多優(yōu)惠，利率最低可以至2.9%。除廣州外，佛山、蘇州等地部分銀行的首套房貸利率也低至2.9%或2.95%。在市場(chǎng)需求不足和利率中樞整體下行下，當(dāng)前企業(yè)貸款利率進(jìn)入“3時(shí)代”，部分城市房貸利率迎來(lái)“2字頭”，貸款利率仍將處于下行通道。三是存量貸款仍有相當(dāng)部分定價(jià)偏高，后續(xù)再次調(diào)降存量房貸利率或允許“轉(zhuǎn)按揭”仍有可能。四是去年存量按揭貸款利率下調(diào)及化債下“降息展期”安排的影響也將在后續(xù)繼續(xù)顯現(xiàn)。

　　《2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，4月30日政治局會(huì)議再提“降低社會(huì)綜合融資成本”，7月18日三中全會(huì)《決定》指出“完善民營(yíng)企業(yè)融資支持政策制度，破解融資難、融資貴問(wèn)題”，預(yù)示著貸款利率持續(xù)下行的趨勢(shì)還將延續(xù)。考慮到當(dāng)前零售貸款存量利率偏高、有效需求偏弱，房貸利率相關(guān)政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)后續(xù)零售貸款利率的下降幅度將更加明顯。

　　年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)仍存下調(diào)可能。一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)放緩跡象，三中全會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)已為政策主要目標(biāo)，后續(xù)修復(fù)效果若不及預(yù)期，仍可能通過(guò)調(diào)降政策利率及LPR報(bào)價(jià)來(lái)降低實(shí)體融資成本。二是嚴(yán)禁“手工補(bǔ)息”和存款掛牌利率7月再次下調(diào)，為銀行負(fù)債成本帶來(lái)明顯改善，LPR報(bào)價(jià)具有再次下調(diào)的空間。三是當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)客戶的實(shí)際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了LPR，7月LPR報(bào)價(jià)下調(diào)后，較實(shí)際發(fā)生貸款利率仍明顯偏高，為提升報(bào)價(jià)質(zhì)量、更好反映融資供需情況，滿足MPA考核要求，LPR仍存下調(diào)可能，以進(jìn)一步提升報(bào)價(jià)有效性。

　　（四）存款利率再度下調(diào)，大行負(fù)債端管理壓力猶存

　　7月25日，國(guó)有六大行再度牽頭下調(diào)人民幣存款利率，涉及活期、定期、協(xié)定存款、通知存款等全部存款類型，下調(diào)幅度為5到20個(gè)基點(diǎn)不等，也成為2022年4月存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立后的第五輪集中調(diào)降。

　　本輪降息呈現(xiàn)以下特征：（1）活期存款納入調(diào)降范圍，利率自0.2%降至0.15%，上次下調(diào)是去年6月。（2）1Y整存整取存款掛牌利率下調(diào)10bp，與1Y- LPR降幅相同；（3）降息延續(xù)非對(duì)稱模式，2Y及以上中長(zhǎng)期限存款利率下調(diào)幅度更大，旨在更好緩解存款定期化、長(zhǎng)久期化趨勢(shì)下的銀行負(fù)債成本壓力。

　　調(diào)整后，五家大型銀行3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y存款掛牌利率分別為1.05%、1.25%、1.35%、1.45%、1.75%和1.80%，掛牌利率進(jìn)入“1%”字頭時(shí)代，存款收益率曲線更趨平坦化。

　　7月26日，招商、平安下調(diào)存款利率；29日，興業(yè)、中信、浦發(fā)、民生、光大、華夏、廣發(fā)、浙商、渤海、恒豐10家股份行“官宣”下調(diào)，12家股份行均調(diào)整完畢。

　　緊跟全國(guó)性商業(yè)銀行，29日起，江蘇銀行、廈門銀行、江蘇和廣西的部分農(nóng)商行也開(kāi)啟了新一輪存款“降息”，最高降幅達(dá)到70個(gè)基點(diǎn)。

　　部分地方法人銀行及涉農(nóng)機(jī)構(gòu)仍具有相對(duì)較高的定價(jià)體系，全國(guó)性銀行存款資金向中小地方機(jī)構(gòu)遷移的跡象或依然存在，但力度有望減弱。7月存款利率下調(diào)后，雖地方銀行機(jī)構(gòu)下調(diào)幅度相對(duì)更大，但因原有的高基數(shù)，使得其降息后的存款利率仍具有優(yōu)勢(shì)。如，調(diào)整后的2年、3年、5年期存款掛牌利率，多家股份行分別為1.60%、1.80%、1.85%；江蘇銀行分別為1.65%、1.95%、1.95%；廈門銀行分別為1.75%、2.05%與2.1%；廣西平樂(lè)農(nóng)村合作銀行則分別為1.9%、2.1%、2.3%。受此影響，下半年預(yù)計(jì)仍將存在存款從大行向中小銀行遷移的現(xiàn)象。

　　不過(guò)，考慮到利率自律管理機(jī)制強(qiáng)化了對(duì)省級(jí)區(qū)域性銀行存款“超自律”的管理，縮小區(qū)域間實(shí)際執(zhí)行的利率差異，因此本輪存款掛牌利率下調(diào)，或較前幾輪能帶來(lái)更好的負(fù)債管理效果。

　　但同時(shí)，本輪存款掛牌利率集中調(diào)降后，存款利率系統(tǒng)性降至2%以下，理財(cái)體系收益率或繼續(xù)通過(guò)“比價(jià)效應(yīng)”顯效，帶動(dòng)居民端存款再“脫媒”，大行負(fù)債端管理仍存一定壓力。

　　此外，為維持存款自律和掛牌利率下調(diào)的效果，對(duì)公類存款的自律約束將從嚴(yán)，從而有助于規(guī)范存款的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)行為，避免對(duì)公存款的大幅波動(dòng)。

　　未來(lái)利率傳導(dǎo)路徑或逐步演進(jìn)為“OMO利率—LPR和國(guó)債利率—存款利率”，若后續(xù)銀行息差收窄趨勢(shì)仍難以明顯企穩(wěn)，居民消費(fèi)和企業(yè)投資仍顯疲弱，存款利率可能跟隨政策利率的再度降息而下調(diào)。另外，若銀行再次實(shí)施存量房貸利率下調(diào)，存款利率或在息差壓力下再次下調(diào)。

　　（五）債市利率預(yù)計(jì)低位運(yùn)行，10Y國(guó)債利率中樞2.1%

　　政策空間打開(kāi)、基本面修復(fù)放緩和資金面延續(xù)寬松，下半年債市利率仍將低位運(yùn)行，但受到潛在增量政策預(yù)期、央行管控等因素?cái)_動(dòng)，整體走勢(shì)可能先下后穩(wěn)，10Y國(guó)債利率中樞預(yù)計(jì)2.1%。

　　降息落地帶動(dòng)利率整體下行，不排除進(jìn)一步降息降準(zhǔn)可能。7月降息落地，帶動(dòng)利率中樞整體下移，央行對(duì)10Y和30Y的合意下限也或由2.2%和2.4%下降至2.1%和2.3%。7月26日，10Y國(guó)債收益率已向下突破2.2%，月底進(jìn)一步下行至2.15%，再創(chuàng)新低。后續(xù)9月美聯(lián)儲(chǔ)降息大體已定，我國(guó)寬貨幣空間進(jìn)一步打開(kāi)，屆時(shí)可能視情況進(jìn)一步降息，或?qū)嵤┙禍?zhǔn)，對(duì)債市利率低位運(yùn)行繼續(xù)形成支撐，下半年總體上處于下行趨勢(shì)中。

　　基本面短期內(nèi)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，有利于債市低位運(yùn)行。一是6月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱。二季度GDP增速4.7%，較一季度下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；6月工業(yè)增加值當(dāng)月、社會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月、固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速分別較5月放緩0.3、1.7、0.1個(gè)百分點(diǎn)，均呈走弱跡象。二是制造業(yè)PMI連續(xù)三月位于榮枯線之下。7月制造業(yè)PMI為49.4%，比上月降0.1個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)均為50.2%，均比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約明顯，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，回升基礎(chǔ)需著力加強(qiáng)。三是就業(yè)出現(xiàn)隱憂。4月以來(lái)，非制造業(yè)PMI持續(xù)走低，其中從業(yè)人員指數(shù)為45.5%，處于相對(duì)低位，非制造業(yè)企業(yè)用工景氣度降低。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的6月消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)和滿意指數(shù)的就業(yè)分項(xiàng)，也均為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低值。就業(yè)情況不樂(lè)觀影響居民消費(fèi)信心，不利于內(nèi)循環(huán)和基本面修復(fù)。四是出口在下半年存在一定回落風(fēng)險(xiǎn)。6月美國(guó)制造業(yè)PMI（ISM）和全球制造業(yè)PMI均有回落，或反映出海外需求有所趨弱；若特朗普上臺(tái)，則會(huì)提升中美貿(mào)易摩擦可能，加大對(duì)我國(guó)出口的拖累。

　　流動(dòng)性不具備收緊條件，利于債市低位運(yùn)行，但央行的管控意愿和政府債加速發(fā)行，將擾動(dòng)市場(chǎng)情緒和機(jī)構(gòu)欠配，10Y國(guó)債利率快速下破2.1%的概率預(yù)計(jì)不高。其一，二十屆三中全會(huì)之后，穩(wěn)增長(zhǎng)成為當(dāng)前政策主線，流動(dòng)性不具備收緊條件，預(yù)計(jì)央行將綜合施策維穩(wěn)流動(dòng)性，利于債市利率低位運(yùn)行。其二，央行7月1日央行宣布將“借入國(guó)債”，7月5日表示“將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國(guó)債”，7月22日表示“有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品”。由此可見(jiàn)，央行對(duì)債市長(zhǎng)端利率仍有管控意愿，加大了債市的博弈難度，限制債市利率的大幅突破下行。其三，7.30政治局會(huì)議重提“要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，三季度地方債發(fā)行將加速，政府債總發(fā)行量在8月和9月均超2萬(wàn)億元，或造成債券供給沖擊，一定程度上緩解機(jī)構(gòu)欠配的資產(chǎn)荒格局。但新增專項(xiàng)債的沖擊將受到募集資金實(shí)際用途的影響，在默許用來(lái)償還隱債的情況下，會(huì)削弱對(duì)債市利率的支撐作用。

　　隨著三中全會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)部署安排落地，各項(xiàng)增量政策或逐步激發(fā)政策預(yù)期，帶動(dòng)債市在四季度走出“利多出盡”行情，減緩利率的順暢下行。一方面是三中全會(huì)后政策陸續(xù)出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)意圖明顯。首先，7月19日國(guó)常會(huì)提出“統(tǒng)籌安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，進(jìn)一步推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新”，24日發(fā)改委和財(cái)政部印發(fā)文件予以落實(shí)。其次，7月22日以來(lái)多項(xiàng)降息政策加快落地。再次，7月30日政治局會(huì)議主基調(diào)更加積極、側(cè)重于落地，重申了“切實(shí)增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”，提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”“及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”，同時(shí)落地強(qiáng)調(diào)了“經(jīng)濟(jì)大省挑大梁”。在具體舉措方面，明確提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手”“要有力有效支持發(fā)展瞪羚企業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)”。隨著政策積累，預(yù)計(jì)將給市場(chǎng)帶來(lái)政策預(yù)期，一定程度上抑制多頭情緒。另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)降息后，央行仍有可能實(shí)施降準(zhǔn)降息，屆時(shí)可能配合其他增量政策使債市呈現(xiàn)“利多出盡”的局面，不排除短暫下探后小幅回升，表現(xiàn)為低位區(qū)間震蕩，利率保持平穩(wěn)。

　　（六）降息周期開(kāi)啟下，美元存貸利率將繼續(xù)下行

　　7月底，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)年內(nèi)第五次議息會(huì)議，繼續(xù)將美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.25-5.50%區(qū)間內(nèi)，但對(duì)今年9月降息持開(kāi)放態(tài)度，也是美聯(lián)儲(chǔ)首次釋放比較清晰的降息信號(hào)。

　　根據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)9月降息50bp，但概率僅10%左右，降息25bp的概率則接近90%。而截至今年12月會(huì)議，降息至少50bp的概率接近100%，降息至少75bp概率超過(guò)60%。

　　美國(guó)降息周期即將開(kāi)啟，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)及市場(chǎng)預(yù)期，年內(nèi)降息次數(shù)在2-3次，幅度在50-75bp。受此影響，國(guó)內(nèi)美元存貸款利率也將相應(yīng)明顯下行，美元貸款規(guī)模降幅或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。

　　四、下階段利率變化對(duì)商業(yè)銀行的影響

　　下階段，我國(guó)各項(xiàng)利率下行趨勢(shì)難改，商業(yè)銀行在資負(fù)兩端均應(yīng)做好各項(xiàng)利率在低位波動(dòng)的準(zhǔn)備。

　　資產(chǎn)端，在貸款利率下行壓力仍大、債市利率維持低位波動(dòng)的格局下，收益率仍將承壓。信貸投放依然是重點(diǎn)，需強(qiáng)化新質(zhì)生產(chǎn)力等領(lǐng)域?qū)I(yè)研究，靈活調(diào)整投放方向，更注重資產(chǎn)價(jià)格，確保資源配置的有效性。投資類業(yè)務(wù)需根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，做好存量和增量動(dòng)態(tài)安排，債券配置保持均衡。后續(xù)，隨著商業(yè)銀行逐步減輕“規(guī)模情節(jié)”、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力下有效融資需求有所修復(fù)，貸款利率降幅有望邊際收窄。

　　負(fù)債端，管控成本仍是主線，4月以來(lái)的自律約束對(duì)銀行負(fù)債成本改善作用明顯，后續(xù)在區(qū)域自律管控加強(qiáng)的環(huán)境下，地區(qū)間實(shí)際執(zhí)行的利率差異縮小，存款掛牌利率下調(diào)或較前幾輪能帶來(lái)更好的負(fù)債管理效果。銀行機(jī)構(gòu)也需堅(jiān)守原則，拒絕高息或協(xié)定存款等高風(fēng)險(xiǎn)操作，并通過(guò)提升負(fù)債精細(xì)化管理，吸引低成本資金。同時(shí)，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，可利用市場(chǎng)有利機(jī)會(huì)，抓住險(xiǎn)資等非銀機(jī)構(gòu)的配置需求，多做一些主動(dòng)負(fù)債安排，包括同業(yè)存單、金融債發(fā)行等，補(bǔ)充缺口、降低成本，從負(fù)債端精細(xì)化管理要收益。

　　總體來(lái)看，在利率中樞延續(xù)下移背景下，短期內(nèi)商業(yè)銀行凈息差下行態(tài)勢(shì)難改，但收窄幅度有望減小。商業(yè)銀行仍需根據(jù)各市場(chǎng)利率演變趨勢(shì)，進(jìn)一步加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的組合管理，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、精細(xì)化資產(chǎn)定價(jià)、更加注重利潤(rùn)目標(biāo)，推動(dòng)低成本核心存款增長(zhǎng)、強(qiáng)化負(fù)債成本管控，以保持息差和營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善和可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

　　來(lái)源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)