意見領袖 | 余永定

　　2005年7月21日，中國人民銀行發布了《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，宣布即日起中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。美元對人民幣交易價格從原來的1美元兌8.2765元人民幣調整為1美元兌8.11元人民幣。同時，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍沿用1994年以來的在中間價上下千分之三的浮動幅度。此后，人民幣匯率開始了漸進升值的過程。

　　2014年第二季度開始，中國出現非儲備性質的金融賬戶逆差。事后來看，從2014年第二季度開始，中國以“雙順差”為特征的國際收支狀況已發生根本性改變。遺憾的是，當時很多人（包括我自己）沒有預見到這個轉折的到來。

　　2015年8月11日，中國人民銀行宣布調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這項改革的核心是讓匯率反映市場供求變化。此次人民幣匯率形成機制改革的大方向無疑是正確的，是人民幣匯率邁向自由浮動的重要一步。

　　與此同時，回過頭來看，也應當注意到，此次匯改實施時中國經濟金融形勢面臨著較多風險情況。2015年中國經濟面臨著下行壓力，自2014年春季以來，房地產價格出現明顯下行，房地產投資增速在2015年持續下跌。金融市場方面，2015年6月12日上證指數創下5178點的歷史最高記錄后出現劇烈調整。6月19日，股市相繼失守4600點、4500點，滬深兩市近千只股票跌停。7月27日，滬指連續跌破3900點、3800點關口。后來公布的國際收支平衡表數據顯示，2015年第三季度中國非儲備性質的金融賬戶逆差+誤差與遺漏流出共計2273億美元，與此同時，經常賬戶順差為668億美元。

　　2014年非儲備性質的金融賬戶逆差的出現預示長期以來人民幣對美元的升值趨勢可能已經發生變化，擴大匯率浮動區間的結果可能是人民幣的貶值而不是升值。2015年“8·11”匯改實施后，人民幣匯率在一段時間內有所承壓。央行動用了外匯儲備以維持人民幣匯率穩定。在2015年8月13日到2016年底的一段時間內，央行采取了“且戰且走”的戰略，在應對人民幣貶值的過程中，外匯儲備規模由2015年8月的35573.81億美元減少到2016年12月的30105.17億美元。

　　2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。基于這一原則，2016年第一季度初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。這一改革措施得到市場的積極評價。

　　應該強調的是，人民幣兌美元匯率的變化不僅取決于中國自身的經濟基本面和匯率政策，還取決于美元指數的變化。2015年“8·11”匯改之后至2016年底，人民幣兌美元匯率持續下跌恰逢2014年到2016年底美元指數處于迅速升值時期。在此期間，美元指數從90左右上升到120左右。此后，人民幣在2016年底2017年初止跌回升又恰逢美元指數止升回跌時期。在此期間，大多數新興經濟體的匯率也都實現了止跌回穩。

　　2018年，中美經貿摩擦成為市場關注焦點。人民幣對美元于2018年4月17日開始貶值。此輪人民幣貶值的起點是6.28。在2018年11月初、2019年5月底，人民幣匯率多次逼近“破7”邊緣。在此期間，人民幣匯率在很大程度上跟隨中美經貿摩擦熱度的變化而變動。當時，學界爭論最多的問題是人民幣匯率要不要“保7”。不少學者認為，一旦人民幣兌美元匯率“破7”，人民幣匯率就有可能由于貶值預期而一瀉千里。我和同事們堅決反對這種觀點，支持央行主張的人民幣不存在大幅貶值基礎，認為動用外匯儲備保匯率是完全沒有必要的。

　　2019年8月5日人民幣匯率“破7”可以說是一種波普意義上的“決定性判決”。直到2019年8月4日，許多人的觀點依然是：人民幣兌美元匯率不能“破7”，一旦“破7”，人民幣匯率就會直線下跌，直至導致金融危機。事實上，“破7”之后發生了什么？人民幣匯率不但沒有像許多人所擔心的那樣大幅貶值，甚至連茶杯里的風波都沒有出現。

　　2019年8月人民幣匯率“破7”后，經過數次拉鋸，2020年5月17日人民幣兌美元匯率進入回升通道，于2022年2月7日回升到6.35。但2022年11月7日人民幣匯率再度“破7”，2023年10月10日人民幣兌美元匯率為7.3左右。整體來看，自2022年11月人民幣兌美元匯率再度“破7”之后，人民幣匯率基本圍繞7上下波動。在這一段時間內，盡管不能讓人民幣匯率“破7”的聲音依然不絕于耳，但央行基本退出對外匯市場的干預，市場的人民幣貶值“恐懼癥”也逐漸消失。

　　一般而言，人民幣匯率的變動同美元指數的變動是反方向的。2014—2016年期間是如此，在后來的大多數情況下也是如此。例如，2019年8月5日人民幣兌美元匯率首度“破7”，2022年9月人民幣匯率再次”破7”，都恰逢美元指數因美聯儲加息而強勁上升時期。2020年3月到2021年底美聯儲大幅擴表，恢復零利率，美元指數再次貶值。與此同時，人民幣匯率則比較堅挺。2022年9月人民幣再度“破7”應該同美聯儲加息，外國資本流入美國和美國境外資本回流美國共同導致美元指數上升有關。不過，2023年5月人民幣第三度“破7”，應該主要是受到國內因素的影響。2023年4月，中國經濟數據不及預期、經濟復蘇勢頭有所放緩、有效需求不足，市場預期央行降息，可能是人民幣匯率貶值壓力上升的主要原因。2023年底人民幣兌美元匯率回調至7.1，2024年7月初人民幣兌美元匯率為7.3左右。在此期間，雖然美聯儲并未進一步加息，但美元指數依然保持了上升的態勢。其主要原因可能是全球經濟狀況不佳，可投資資產稀缺，大部分資金依然選擇流入美國，特別是美國的股市。與此同時，中國的一些政策也有可進一步優化調整之處。

　　就中國而言，目前經濟仍需政策進一步發力，降息預期可能依然較強。不過，由于資本跨境配置的調整在2022—2023年已經基本完成，我認為今年資本外流的現象不會出現明顯惡化，同時人民幣兌美元匯率也不會進一步明顯下跌。

　　恢復投資者和消費者對經濟增長的信心是實現匯率穩定的關鍵。更具體看，人民幣匯率是否會出現反彈，關鍵在于2024年中國經濟是否能夠實現5%的國內生產總值（GDP）增速目標。中國央行應該繼續對匯率采取“善意忽視”的政策，不宜過多擔憂匯率貶值（除非出現明顯的國際投機資本做空人民幣的活動），貨幣政策應與財政政策協同發力，進一步打開貨幣政策空間。

　　本文原發：《中國外匯》

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)