意見(jiàn)領(lǐng)袖丨張瑜

　　核心觀點(diǎn)

　　我們繼續(xù)重點(diǎn)分析“價(jià)”。從PPI的走勢(shì)來(lái)看，本輪PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)的走勢(shì)更像U型（兩個(gè)拐點(diǎn)），第一個(gè)拐點(diǎn)確認(rèn)同比見(jiàn)底，第二個(gè)拐點(diǎn)確認(rèn)開(kāi)始持續(xù)上行直至轉(zhuǎn)正。U型與V型的區(qū)別或在于產(chǎn)能利用率的走勢(shì)，此前PPI有三次同比轉(zhuǎn)負(fù)，但持續(xù)時(shí)間較短，走勢(shì)近似V型，主要原因是產(chǎn)能利用率能快速回升。本輪受產(chǎn)能利用率偏弱影響，走勢(shì)或呈U型。

　　本輪PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)第一拐點(diǎn)或基本確認(rèn)（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度產(chǎn)能利用率降至歷史極低水平，但PPI同比并未創(chuàng)新低，產(chǎn)能利用率下行對(duì)物價(jià)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)或已有所釋放。二是從PPI定基指數(shù)來(lái)看，當(dāng)下PPI定基指數(shù)從高點(diǎn)（2022年5月左右）回落以來(lái)，下跌幅度已超過(guò)上一輪下跌（2019-2020年）。即，價(jià)格本身的高位下行風(fēng)險(xiǎn)或也得到充分釋放。

　　“價(jià)”的第二拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？有兩種判斷方法。一是宏觀領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)向好，包括代表政府發(fā)力的政策行貸款（負(fù)債端變化）、企業(yè)居民存款增速差、M1等。這三個(gè)指標(biāo)分別代表的是需求端政府、居民、企業(yè)的支出意愿的回升。5月來(lái)看，M1同比、企業(yè)居民存款增速差仍在下行，政策行負(fù)債端融資有所回升，但仍不及去年同期。二是供需均衡的向好。當(dāng)下有兩個(gè)供需壓力較大，即工業(yè)（產(chǎn)能利用率低）與地產(chǎn)（庫(kù)存偏高）。從5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，以產(chǎn)銷率、煤炭?jī)r(jià)格間接觀察的產(chǎn)能利用率來(lái)看，有所企穩(wěn)向好，產(chǎn)銷率同比降幅收窄，煤炭?jī)r(jià)格有所上行（山西優(yōu)混Q5500從4月下旬的826元/噸上行至6月上旬的881元/噸）。但地產(chǎn)庫(kù)存（狹義，也即本輪地產(chǎn)收儲(chǔ)的重點(diǎn)）仍在上行，受此影響，新房房?jī)r(jià)同比仍在下行，百城土地成交同比仍較為低迷。

　　綜上，價(jià)的第二拐點(diǎn)或仍需等待，PPI后續(xù)或會(huì)受基數(shù)影響有所上行，但回升之路或仍較為曲折。

　　報(bào)告摘要

　　5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重點(diǎn)信息

　　1）基建：央地的分化仍在延續(xù)。1-5月鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速為21.6%，好于前值19.5%。1-5月水利管理業(yè)投資增速為18.5%，好于前值16.1%。1-5月航空運(yùn)輸業(yè)投資增速為20.1%。1-5月，電熱氣水投資增速為 23.7%，低于前值26.2%。1-5月，信息傳輸業(yè)投資增長(zhǎng)12.9%。地方出資部分：公共設(shè)施管理業(yè)，1-5月投資增速為-5.5%，前值為-4.5%。道路運(yùn)輸業(yè)，1-5月投資增速為-0.9%，前值為0.7%。根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，1-4月全國(guó)公路建設(shè)投資增速為-9.1%。

　　2）消費(fèi)：非耐用品偏強(qiáng)、網(wǎng)購(gòu)偏強(qiáng)。從社零數(shù)據(jù)來(lái)看，限額以上具體品類來(lái)看，5月耐用品增速為0.1%，好于前值-2.4%。5月，非耐用品增速為6.4%，好于前值3.9%。從投資數(shù)據(jù)來(lái)看，1-5月，消費(fèi)品制造業(yè)（與非耐用品有關(guān)）投資增長(zhǎng)15.6%，裝備制造業(yè)（與耐用品有關(guān)））投資增長(zhǎng)12.2%。

　　3）工增：受需求側(cè)的分化影響，產(chǎn)量走勢(shì)分化較大。如粗鋼與水泥，粗鋼（裝備制造業(yè)投資與生產(chǎn)強(qiáng)）好于水泥（更受基建影響）。集成電路（出口較強(qiáng)）與消費(fèi)電子，集成電路更強(qiáng)，5月集成電路增速為17.3%，智能手機(jī)增速為4.0%，微信計(jì)算機(jī)設(shè)備增速為-1.9%。

　　4）地產(chǎn)：景氣依然偏弱。房?jī)r(jià)方面，同比降幅擴(kuò)大。新房方面，70大中城市5月同比為-4.3%，4月為-3.5%。二手房方面，70大中城市5月同比為-7.5%，4月為-6.8%。

　　5）就業(yè)：5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與上月持平，比上年同月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.5%，與上月持平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)下跌。居民消費(fèi)信心不足。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、重要的是第二拐點(diǎn)

　　（一）“價(jià)”的第一拐點(diǎn)或已出現(xiàn)

　　我們對(duì)PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)間進(jìn)行時(shí)間上的統(tǒng)計(jì)。1990年以來(lái)，同比轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)間段一共有6（含本輪）次。三次持續(xù)時(shí)間偏短（4-7個(gè)季度），分別是2019Q3-2020Q4、2009Q1-2009Q4、2001Q2-2002Q4。兩次持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)（11-18個(gè)季度），分別是1997Q2-1999Q4、2012Q2-2016Q3。本輪PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)自2022年Q4以來(lái)，已經(jīng)7個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)本輪同比轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)間從過(guò)往來(lái)看或?qū)儆谄L(zhǎng)水平。

　　從走勢(shì)上來(lái)看，本輪PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)第一拐點(diǎn)或基本確認(rèn)（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度產(chǎn)能利用率降至歷史極低水平，但PPI同比并未創(chuàng)新低，產(chǎn)能利用率下行對(duì)物價(jià)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)或已有所釋放。二是從PPI定基指數(shù)來(lái)看，當(dāng)下PPI定基指數(shù)從高點(diǎn)（2022年5月左右）回落以來(lái)，下跌幅度已超過(guò)上一輪下跌（2019-2020年）。即，價(jià)格本身的高位下行風(fēng)險(xiǎn)或也有所釋放。

　　后續(xù)展望來(lái)看，重點(diǎn)的是第二拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，即PPI順利上行，直至同比轉(zhuǎn)正。當(dāng)下PPI或處在U形走勢(shì)的底部中。

　　（二）“價(jià)”的第二拐點(diǎn)或仍需等待

　　“價(jià)”的第二拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？有兩種判斷方法。一是宏觀領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)向好，包括代表政府發(fā)力的政策行貸款（負(fù)債端變化）、企業(yè)居民存款增速差、M1等。這三個(gè)指標(biāo)分別代表的是需求端政府、居民、企業(yè)的支出意愿的回升。5月來(lái)看，M1、企業(yè)居民存款增速差仍在下行，政策行負(fù)債端融資有所回升，但仍不及去年同期。

　　二是供需均衡的向好。當(dāng)下有兩個(gè)供需壓力較大，即工業(yè)（產(chǎn)能利用率低）與地產(chǎn)（庫(kù)存偏高）。從5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，以產(chǎn)銷率、煤炭?jī)r(jià)格間接觀察的產(chǎn)能利用率來(lái)看，有所企穩(wěn)向好，產(chǎn)銷率同比降幅收窄，煤炭?jī)r(jià)格有所上行（山西優(yōu)混Q5500從4月下旬的826元/噸上行至6月上旬的881元/噸）。但地產(chǎn)庫(kù)存（狹義，也即地產(chǎn)收儲(chǔ)的重點(diǎn)）仍在上行，受此影響，新房房?jī)r(jià)同比仍在下行，百城土地成交同比仍較為低迷。

　　綜上，價(jià)的第二拐點(diǎn)或仍需等待，PPI后續(xù)或會(huì)受基數(shù)影響有所上行，但回升之路或仍較為曲折。

　　二、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)詳細(xì)分析

　　（一）5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

　　5月來(lái)看，供給端讀數(shù)較高，工增同比為5.6%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為4.8%。

　　需求方面，出口增速回升，5月同比為7.6%，前值為1.5%。消費(fèi)方面，1-5月服務(wù)零售額為7.9%，低于1-4月的8.4%。5月社零增速為3.7%，高于4月的2.3%。固投增速有所回落，5月同比為3.4%，低于4月的3.5%，其中制造業(yè)投資偏強(qiáng)，5月當(dāng)月同比為9.4%，基建增速有所回落，5月基建（不含電力）同比為4.9%。地產(chǎn)投資增速為-11.0%。

　　物價(jià)方面，PPI同比有所回升，CPI同比0.3%，與上月一致。但房?jī)r(jià)同比有所回落。

　　金融方面，M1、M2同比增速下行，社融增速小幅上行。

　　（二）就業(yè)：失業(yè)率處于偏低位置

　　就業(yè)方面，5月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與上月持平，比上年同月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.5%，與上月持平。全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為48.7小時(shí)，略高于去年同期。

　　（三）消費(fèi)：非耐用品強(qiáng)于耐用品

　　社零5月同比增速為3.7%，前值為2.3%。累計(jì)來(lái)看，1-4月增速為4.1%。

　　分項(xiàng)來(lái)看，網(wǎng)購(gòu)增速大幅上行。5月，汽車類同比為-4.4%，略好于前值-5.6%。餐飲收入同比為5.0%，高于前值4.4%。石油及制品當(dāng)月同比為5.1%，高于前值1.6%。5月，網(wǎng)購(gòu)增速為12.9%，高于前值9.6%，線下（不含餐飲、汽車、石油制品）增速為0.16%。

　　限額以上與限額以下來(lái)看，限額以上有所回升。5月，限額以上增速為3.5%，好于前值0.9%。限額以下增速為3.8%，前值為3.07%，限額以上具體品類來(lái)看，非耐用品強(qiáng)于耐用品。5月耐用品增速為0.1%，好于前值-2.4%。耐用品中，家電增速大幅回升，增速達(dá)到12.9%，前值為4.5%。通訊器材、文化辦公用品、體育娛樂(lè)用品增速也有所回升。汽車、裝潢材料增速為負(fù)。金銀珠寶類增速回落，為-11%。5月，非耐用品增速為6.4%，好于前值3.9%。非耐用品中，5月化妝品增速大幅回升，達(dá)到18.7%，前值為-2.7%。煙酒增速回落，降至7.7%，前值為8.4%。服裝、日用品、石油制品增速有所回升。

　　（四）地產(chǎn)：景氣進(jìn)一步下行

　　數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣持續(xù)回落。5月國(guó)房景氣指數(shù)繼續(xù)回落至92.01。

　　銷售方面，5月商品房銷售面積同比為-20.7%，4月為-22.8%。5月商品房銷售額同比為-26.4%，4月為-30.4%。投資方面，增速回落。5月，地產(chǎn)投資增速為-11.0%，4月為-10.5%。5月，新開(kāi)工面積同比為-22.7%，4月為-14%。竣工面積5月同比為-18.4%，4月為-19.1%。施工面積，1-5月累計(jì)增速為-11.6%，1-4月為-10.8%。土地成交依然偏弱，5月百城住宅類成交面積同比增速為-43.8%，1-5月累計(jì)增速為-20.9%。

　　資金來(lái)源方面，增速較低。5月地產(chǎn)資金來(lái)源增速為-21.8%，4月為-21.3%。其中，國(guó)內(nèi)貸款，5月同比為16.9%。定金及預(yù)收款增速，5月為-34.7%，個(gè)人按揭貸款增速，5月為-42.1%。自籌資金，5月同比增速為-8.6%。房?jī)r(jià)方面，同比降幅擴(kuò)大。新房方面，70大中城市5月同比為-4.3%，4月為-3.5%。二手房方面，70大中城市5月同比為-7.5%，4月為-6.8%。

　　（五）工增：產(chǎn)銷率同比降幅收窄

　　5月，工業(yè)增加值同比增速為5.6%，低于前值6.7%。若以2021年為基數(shù)（2022年受疫情影響，工增波動(dòng)較大），5月，復(fù)合增速為3.2%，好于前值3.0%。

　　三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)5月增速為3.6%，制造業(yè)5月同比為6.0%，電熱氣水5月同比為4.3%。分所有制看，5月份，國(guó)有控股企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.6%；股份制企業(yè)增長(zhǎng)6.4%，外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長(zhǎng)2.5%；私營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)5.9%。

　　產(chǎn)銷率來(lái)看，5月有所回升。5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為96.6%，同比為0%，此前4月，同比為-0.1%，3月為同比-1.3%。

　　主要工業(yè)品產(chǎn)量來(lái)看：原煤增速較低，為-0.8%，1-5月累計(jì)同比為-3.0%。粗鋼與水泥產(chǎn)量增速分化，水泥同比為-8.2%，粗鋼同比為2.7%。集成電路產(chǎn)量強(qiáng)于消費(fèi)電子，5月集成電路增速為17.3%，智能手機(jī)增速為4.0%，微信計(jì)算機(jī)設(shè)備增速為-1.9%。新能源汽車、太陽(yáng)能電池、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速均超10%。

　　（六）投資：基建增速有所回落

　　5月，固定資產(chǎn)投資增速為3.6%，4月為3.6%，1-5月累計(jì)增速為4.0%。分項(xiàng)來(lái)看，5月，制造業(yè)投資維持高增速，當(dāng)月增速為9.4%，4月為9.3%。地產(chǎn)投資5月同比為-11.0%，4月為-10.5%。基建（廣義口徑）5月同比為3.8%，4月為5.9%。其他行業(yè)投資，5月為4.4%，4月為3.2%。從三大產(chǎn)業(yè)來(lái)看，1-5月，一產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速為3.0%，二產(chǎn)為12.5%，三產(chǎn)為0.0%。分登記注冊(cè)類型看，1-5月，內(nèi)資企業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.8%，其中國(guó)有控股增速為7.1%。港澳臺(tái)企業(yè)投資增長(zhǎng)6.6%，外商投資企業(yè)投資下降15.4%。

　　對(duì)于基建，央地之間分化較大。中央財(cái)政與央企出資部分較高：1-5月鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速為21.6%，好于前值19.5%。1-5月水利管理業(yè)投資增速為18.5%，好于前值16.1%。1-5月航空運(yùn)輸業(yè)投資增速為20.1%。1-5月，電熱氣水投資增速為 23.7%，低于前值26.2%。1-5月，信息傳輸業(yè)投資增長(zhǎng)12.9%。地方出資部分：公共設(shè)施管理業(yè)，1-5月投資增速為-5.5%，前值為-4.5%。道路運(yùn)輸業(yè)，1-5月投資增速為-0.9%，前值為0.7%。根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，1-4月全國(guó)公路建設(shè)投資增速為-9.1%。

　　對(duì)于制造業(yè)投資， 1-5月份，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.6%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為57.3%。其中，消費(fèi)品制造業(yè)投資增長(zhǎng)15.6%，裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.2%，原材料制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.6%。制造業(yè)技改投資增長(zhǎng)10.0%，增速比1—4月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.4%，其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)53.1%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.4%。1-5月份，設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.5%，增速比1—4月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，比全部投資高13.5個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為52.8%，比1—4月份提高2.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)