意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 連平（廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)）

　　《2023年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》披露，當(dāng)年境外對(duì)我國(guó)證券投資凈流入141億美元，逆轉(zhuǎn)了2022年凈流出狀態(tài)；主要是外資配置人民幣債券增多，境外對(duì)我國(guó)證券投資呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。伴隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的改變、人民幣進(jìn)一步國(guó)際化、人民幣匯率基本穩(wěn)定和債券市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放，未來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力將與日俱增，境外投資者配置人民幣債券尤其是國(guó)債將保持持續(xù)較快增長(zhǎng)，這將成為境外對(duì)華證券投資的主要方式和渠道。

　　一．擴(kuò)大開(kāi)放推動(dòng)境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)

　　為便利境外投資者入市，自2005年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放政策逐步出臺(tái)，有力地促進(jìn)了我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放。我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程大體可分為三個(gè)階段。

　　一是2005-2009年：開(kāi)放醞釀和初期階段。2005年，亞洲債券基金子基金—泛亞債券指數(shù)基金獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，這是境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)的起點(diǎn)。2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)后，離岸人民幣資金池持續(xù)增長(zhǎng)，境外機(jī)構(gòu)的配置需求和流動(dòng)性需求日益增長(zhǎng)，開(kāi)放中國(guó)債券市場(chǎng)成為大勢(shì)所趨。

　　二是2010-2015年：開(kāi)放基礎(chǔ)框架形成階段。開(kāi)啟了境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的全球通入市模式；人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資試點(diǎn)啟動(dòng)，RQFII試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，投資比例進(jìn)一步放寬；境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行獲準(zhǔn)開(kāi)展債券回購(gòu)交易；境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金入市簡(jiǎn)化為備案制，取消額度限制，并且投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至回購(gòu)、借貸、遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易品種。

　　三是2016年至今：深化和擴(kuò)大開(kāi)放階段。允許各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，開(kāi)展債券現(xiàn)券交易以及基于套期保值需求訂的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等交易，并取消額度限制；豐富了合格境外投資者類(lèi)型，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市，是中國(guó)債市開(kāi)放的重要里程碑；全球通模式駛?cè)肟焖侔l(fā)展軌道；外匯衍生品市場(chǎng)向境外機(jī)構(gòu)開(kāi)放；香港債券通落地，為境外中小投資者補(bǔ)充間接入市途徑。

　　2019年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)陸續(xù)推出一批靈活便利政策。取消QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過(guò)戶。2020年，放寬了銀行間債券市場(chǎng)直接投資模式下的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的限制；延長(zhǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)免征企業(yè)所得稅和增值稅政策至2025年末，更好便利和鼓勵(lì)境外投資者參與銀行間債券市場(chǎng)。

　　2022年債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放則更進(jìn)一步：允許銀行間債券市場(chǎng)的投資者直接或通過(guò)互聯(lián)互通的方式參與交易所市場(chǎng)；QFII/RQFII被允許參與相關(guān)期貨、期權(quán)合約交易；統(tǒng)一規(guī)范境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)所涉及的資金賬戶、資金收付和匯兌、統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)等管理規(guī)則；完善了熊貓債資金管理要求。“互換通”正式落地，境內(nèi)外投資者可通過(guò)香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場(chǎng)。

　　在中國(guó)債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大開(kāi)放的同時(shí)，境外投資機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)的數(shù)量不斷增多，類(lèi)型也日益豐富。截止2023年末，共有1124家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，其類(lèi)型包括中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、資管機(jī)構(gòu)、國(guó)際金融組織等。全球前百大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，已有近90家進(jìn)入了我國(guó)債券市場(chǎng)。這些機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)托管余款達(dá)3.67萬(wàn)億元人民幣。根據(jù)中債研發(fā)中心數(shù)據(jù)，截至2023年末，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額157.9萬(wàn)億元人民幣，境外投資者持有的占比為2.3%。境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券品種包括國(guó)債、地方政府債、金融債、公司債和同業(yè)存單等多種類(lèi)型。由于信用等級(jí)高，收益穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，國(guó)債最受境外投資者青睞。2023年末境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債托管余額為2.29萬(wàn)億元人民幣，較2017年末增長(zhǎng)2.7倍，在外資托管債券總量中占比超過(guò)60%。

　　二．國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)將改善中國(guó)債券市場(chǎng)環(huán)境

　　展望2024年，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和政策將呈現(xiàn)一系列變化，有利于債券市場(chǎng)運(yùn)行向好的因素增多。

　　為應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年啟動(dòng)加息。至2023年，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到5.25-5.50%，貨幣政策高度緊縮。進(jìn)入2024年，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否轉(zhuǎn)變的市場(chǎng)信號(hào)層出不窮，持續(xù)發(fā)酵。鑒于美國(guó)的通脹受到國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲和國(guó)內(nèi)需求影響粘性較大，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲下不了降息決心。3月份物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)出來(lái)后，美聯(lián)儲(chǔ)似乎流露出上半年不會(huì)降息的信號(hào)。通脹問(wèn)題是貨幣政策的主要目標(biāo)。既然美國(guó)的物價(jià)水平已持續(xù)回落，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)比較關(guān)注的核心通脹指標(biāo)PCE目前已降為4%以下，盡管在一定區(qū)間內(nèi)有所波動(dòng)，但波動(dòng)中下行的態(tài)勢(shì)尚屬明朗，那么美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有充分的理由將政策利率持續(xù)保持在5%以上的較高水平區(qū)間。如果說(shuō)通脹基本可控，審慎降息有助于提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么下半年美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能啟動(dòng)降息。盡管其時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)被推遲，節(jié)奏也可能較為審慎，但趨勢(shì)難以根本改變。與加息時(shí)資本流入美元不同，降息后美元資產(chǎn)的收益率會(huì)降低，資本可能在一定程度上流出美國(guó)資本市場(chǎng)，美元指數(shù)可能逐步走弱，美元有可能進(jìn)入逐步貶值的過(guò)程。相反，新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流壓力將會(huì)減輕，尤其是增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)狀況良好的新興經(jīng)濟(jì)體有可能會(huì)對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生吸引力，中國(guó)的債券市場(chǎng)可能會(huì)成為境外投資者投資的重要選擇。

　　2024年，在有力度的擴(kuò)張宏觀政策的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)需求將進(jìn)一步釋放，投資，消費(fèi)和出口“三駕馬車(chē)”將不同程度地協(xié)同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力并實(shí)施戰(zhàn)略性擴(kuò)張。赤字率和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債都將提升和增加。去年推出的萬(wàn)億國(guó)債將于今年一季度全部下達(dá)完畢。今年還將發(fā)行萬(wàn)億超長(zhǎng)期國(guó)債，并于未來(lái)4-5年每年發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，以專(zhuān)項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。貨幣政策將繼續(xù)秉持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，更好發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)功能，積極配合和支持財(cái)政政策，必要時(shí)會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。房地產(chǎn)支持政策將進(jìn)一步推進(jìn)，加大力度釋放剛需和改善型需求，增強(qiáng)對(duì)“市場(chǎng)+保障”的住房供應(yīng)體系的金融支持，改善房企的金融環(huán)境。在宏觀和產(chǎn)業(yè)政策的有力支持下，2024年基建投資和制造業(yè)投資增速都將加快，一季度兩者的增速已明顯好于預(yù)期。房地產(chǎn)投資雖然仍有較大可能為負(fù)值，但其程度將會(huì)明顯收縮。全年投資將會(huì)對(duì)GDP平均貢獻(xiàn)提升至40%左右。在就業(yè)和收入改善、物價(jià)溫和回升、服務(wù)消費(fèi)較快增長(zhǎng)以及耐用消費(fèi)品以舊換新政策的共同推動(dòng)下，2024年消費(fèi)將逐步常態(tài)化運(yùn)行，最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率約為60%。盡管全球主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有不同程度下降，我國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的系統(tǒng)性出口供給和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、中高端技術(shù)密集型商品制造水平提升以及出口市場(chǎng)多元化的優(yōu)勢(shì)加上去年基數(shù)因素，將支持2024年我國(guó)出口由降轉(zhuǎn)升，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　在宏觀政策和“三駕馬車(chē)”的推動(dòng)下，2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能達(dá)到5.2%左右的增長(zhǎng)，為中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)更多的投資吸引力，中國(guó)債券市場(chǎng)成為更多境外投資關(guān)注和投資的主要目標(biāo)市場(chǎng)。

　　三．中國(guó)債券市場(chǎng)的配置價(jià)值將持續(xù)提升

　　近年來(lái)人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，人民幣在全球外匯交易貨幣、國(guó)際支付結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備資產(chǎn)貨幣等方面的使用不斷增長(zhǎng)。2022年，人民幣在本外幣跨境收付總額中占比近50%，已成為我國(guó)跨境收支第一大常用貨幣。近年來(lái)，一些國(guó)家明顯增大了人民幣使用的頻率與規(guī)模，如在俄羅斯，人民幣已成為外匯儲(chǔ)備的最主要選擇。人民幣國(guó)際化的發(fā)展必將使相關(guān)國(guó)家的央行和金融機(jī)構(gòu)持有一定數(shù)量的人民幣，從而產(chǎn)生以人民幣開(kāi)展投資的需求。這既會(huì)使這些機(jī)構(gòu)手中維持一定數(shù)量的人民幣頭寸，又可以獲得一定水平的投資收益。

　　近年來(lái)，盡管外部環(huán)境產(chǎn)生了一些不利于人民幣匯率穩(wěn)定的因素，如美國(guó)對(duì)中國(guó)向美出口產(chǎn)品加征高額關(guān)稅，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，中美利率不僅倒掛而且幅度還不小等等，但人民幣匯率運(yùn)行總體上仍較為平穩(wěn)，人民幣對(duì)美元有一定程度的貶值，但對(duì)非美貨幣卻還有一定幅度的升值，如對(duì)歐元，英鎊和日元等。人民幣匯率波動(dòng)中保持基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，加上較為審慎的利率政策，有助于人民幣資產(chǎn)包括債券類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)價(jià)趨于穩(wěn)定；推動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)更加關(guān)注甚至更加青睞人民幣資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)。

　　在人民幣國(guó)際化、人民幣匯率基本穩(wěn)定以及中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的大背景下，人民幣債券資產(chǎn)具有相對(duì)較好的收益率、穩(wěn)定性和安全性。中國(guó)是全球增速最高的主要經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是按現(xiàn)行匯率計(jì)的第二大經(jīng)濟(jì)體以及按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)的第一大經(jīng)濟(jì)體，人民幣債券的收益率水平高于大部分西方發(fā)達(dá)國(guó)家；得益于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，人民幣債券資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率和穩(wěn)定性的表現(xiàn)良好，再加上人民幣匯率比較穩(wěn)定，從利率的絕對(duì)水平、穩(wěn)定性和安全性來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者具有長(zhǎng)期的吸引力和配置價(jià)值，尤其是收益水平、安全性和穩(wěn)定性十分良好的國(guó)債更是如此。

　　迄今為止，境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)的程度仍然還大大低于成熟市場(chǎng)和重要的新興經(jīng)濟(jì)體。目前境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)持倉(cāng)占比不到3%。在發(fā)達(dá)國(guó)家，德國(guó)、法國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)上海外投資者占比分別在68%、64%、30%、10%和7%以上。在金磚國(guó)家來(lái)看，印度、俄羅斯、巴西、南非外資在主權(quán)債券市場(chǎng)上的占比分別達(dá)到6%、16%、18%和31%。可見(jiàn)，中國(guó)作為最主要的經(jīng)濟(jì)體之一，債券市場(chǎng)境外投資者參與的程度相當(dāng)?shù)停磥?lái)應(yīng)該具有較大的發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)空間。

　　中國(guó)是個(gè)全球首屈一指的制造業(yè)大國(guó)，工業(yè)部門(mén)最為齊全，產(chǎn)業(yè)鏈最為完整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的韌性很強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期與各主要經(jīng)濟(jì)體之間往往存在差異，受全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的負(fù)面影響相對(duì)較小。從歷史上多次全球性金融危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)收到的沖擊較為有限。從這點(diǎn)上看，投資中國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較為可控。由于境外投資者在中國(guó)債券市場(chǎng)的占比較小，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和債券資產(chǎn)與國(guó)際主要債券市場(chǎng)和債券資產(chǎn)的相關(guān)性較低。盡管當(dāng)下美元利率明顯高于人民幣利率，但從中長(zhǎng)期角度看，不僅過(guò)去人民幣利率長(zhǎng)期高于美元利率和歐元利率，而且本輪美元高利率已經(jīng)走向尾聲，未來(lái)出現(xiàn)人民幣利率高于美元和歐元利率的可能性依然較大。人民幣債券作為收益率相對(duì)較高、穩(wěn)定性、安全性相對(duì)較好的資產(chǎn)，能夠豐富資產(chǎn)選擇、優(yōu)化有效投資前沿、分散投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低資產(chǎn)組合的整體波動(dòng)性，從而成為全球大類(lèi)資產(chǎn)配置中不可替代的重要類(lèi)別。

　　隨著人民幣債券相繼被納入全球三大債券指數(shù)，近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)更多的資金被動(dòng)或主動(dòng)地逐步推入中國(guó)債券市場(chǎng)。然而，迄今為止，境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)信用債投資較少。究其原因一是近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)信用違約事件增加，規(guī)模上升；二是境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)控制較為嚴(yán)格，通常要求信用評(píng)級(jí)在BBB以上，但國(guó)內(nèi)信用債發(fā)行主體大部分缺乏國(guó)際評(píng)級(jí)，而國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的國(guó)際認(rèn)可度偏低。2020年，中國(guó)允許符合條件的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在中國(guó)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。這一開(kāi)放舉措將有助于提升中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)整體水平和質(zhì)量，促進(jìn)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善和高水平開(kāi)放。鑒于信用好和收益率高，未來(lái)國(guó)債可能會(huì)受到更多境外投資者的關(guān)注和青睞。按計(jì)劃，財(cái)政部將從2024年開(kāi)始連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，其期限可能在30年至50年，收益率可能在3.5-4%區(qū)間。超長(zhǎng)期特別國(guó)債以國(guó)家信用作擔(dān)保，具備風(fēng)險(xiǎn)低、流通性強(qiáng)，免征利息所得稅等優(yōu)點(diǎn)，加之收益相對(duì)于中短期國(guó)債更高，因而可能成為境外機(jī)構(gòu)投資者最為關(guān)注的投資品種。

　　（此文發(fā)表于《中國(guó)外匯》2024年第8期）

　　(本文作者介紹：廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)首席論壇理事長(zhǎng)、華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)部名譽(yù)主任)