意見領袖 | 陳欣

　　“一股獨大”的上市公司治理缺乏平衡，或引發(fā)大股東侵占中小股東或債權(quán)人利益、甚至是財務造假等亂象。但是，大幅降低第一大股東的持股比例又可能引發(fā)嚴重的內(nèi)部人代理問題。研究表明，上市公司控股股東的較高持股比例有助于緩解代理問題，新增非控制大股東進行監(jiān)督和制衡有益于提升公司價值。

　　近期A股市場表現(xiàn)不佳，部分原因在于：不少上市公司的公司治理“一股獨大”，容易產(chǎn)生大股東侵占中小股東或債權(quán)人利益、甚至是財務造假等亂象。

　　截至2022年末，A股第一大股東持股比例平均超過32%，實際控制人的平均持股約為36%。其中，第一大股東持股比例大于50%的有接近700家，大于70%的有80余家。

　　大股東在持股比例較高時，可決定董事會多數(shù)成員的選聘，進而任命管理層，因此對上市公司的經(jīng)營具有決定性影響。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，實際支配超過30%的表決權(quán)就可以被認定為擁有上市公司控制權(quán)。

　　有觀點認為，要把上市公司的第一大股東股份控制在30%，才能建立一個公平正義的股市。

　　然而，A股較高的大股東持股比例是上市公司利益相關(guān)方基于中國制度背景博弈的結(jié)果，較低的大股東持股比例雖然意味著中小股東投票權(quán)的增加，但同時也會突顯內(nèi)部人與外部股東的利益沖突，并放大上市公司利益隱性流出的“隧道效應”。將大股東持股控制在30%是否合適，值得斟酌！

　　因此，討論大股東持股比例高低背后的利弊權(quán)衡，有助于市場和監(jiān)管層更清晰地認識A股公司治理機制改善的方向。

　　多數(shù)國家大股東持股比例較高

　　首先，公司股權(quán)集中度需要與所在國家的政治經(jīng)濟體制、法律對投資者的保護、控制權(quán)市場乃至于聲譽等外部治理機制相適應。一國出現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度較高、大股東控制的普遍情況并非罕見，而是世界上大多數(shù)國家的通?，F(xiàn)象。即使是在發(fā)達的西歐國家，沒有10%以上大股東、股權(quán)較為分散的上市公司也僅占不到1/5的比重。

　　有研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護較弱的國家較投資者保護較強的國家具有更為集中的公司控制權(quán)，因此法律淵源對一國公司的股權(quán)集中度往往具有重要影響。較為典型的是，德國和日本采用大陸法系成文法，具有投資者保護較弱的特點，上市公司股權(quán)較為集中于以商業(yè)銀行為代表的大股東手中。對比而言，以判例法為主的英美法系國家對于投資者保護更為及時有效，帶來較為分散的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，更容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人主導公司的現(xiàn)象。

　　其次，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也受其所處行業(yè)、公司規(guī)模、績效、融資需求、大股東性質(zhì)等公司特征的影響。例如，A股科技行業(yè)的民營中小型公司具有較強融資和擴張需求，上市時的第一大股東平均持股比例偏低，上市后市場給予的估值又高，這些公司往往具有較強的資本運作動機，通過再融資、并購、減持等手段稀釋股權(quán)，使得第一大股東持股比例趨于下降。

　　因此，A股市場存在大股東持股比例較高的現(xiàn)象，并非隨機出現(xiàn)的結(jié)果，而是公司股東及利益相關(guān)者基于外部治理環(huán)境和公司特征博弈的結(jié)果。在外部環(huán)境保護偏弱的情況下，股東就需要通過集中股權(quán)來加強對自身的保護，而不是將權(quán)利委托給管理層。

　　較高大股東持股緩解代理問題

　　上市公司面臨著兩類主要代理問題，第一類是管理層和股東之間的代理問題，第二類是大股東和中小股東之間的代理問題。

　　經(jīng)典的公司治理理論建立在美國上市公司較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎上，強調(diào)公司股東與管理層的利益沖突引發(fā)代理問題（第一類）。在這種情況下，大股東的存在可以加強對管理層的監(jiān)督，對其進行合理激勵，進而降低代理成本，增加公司價值。

　　但是，在包括中國在內(nèi)的許多國家，上市公司股權(quán)較為集中于大股東，大股東可以通過影響管理層甚至是控制公司經(jīng)營獲取私有收益。上交所報告測算2008-2014年上市公司大股東掌握控制權(quán)帶來的私有收益平均為42.1%。在這種情況下，大股東和中小股東之間的代理問題（第二類）成為公司治理的主要矛盾。

　　在A股市場，此類問題在大股東持股比例較低的民營控股企業(yè)尤為突出。當控股股東持股比例較低之時（例如20%以下），大股東從上市公司經(jīng)營中獲益程度較少，使其獲取私有收益的動機增強。

　　而在一般情況下，較高比例的大股東持股會緩解第二類代理問題。大量學術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，A股市場的大股東持股比例越高，公司分紅派息率就越高，違規(guī)傾向越低。

　　例如，煤炭行業(yè)巨頭中國神華（601088.SH）在2022年賺取了約700億元歸母凈利潤，當年度分紅總額約為500億元；公司2022-2020年度的派息率分別為73%、100%和92%。中國神華分紅意愿強烈的原因之一是國家能源投資集團持股約70%。

　　對比來看，同行業(yè)同為央企的中煤能源（601898.SH） 2022年歸母凈利潤為182億元，僅分紅55億元，其派息率維持在30%。公司第一大股東中煤集團的持股比例為57%，較中國神華的大股東持股比例要低不少。

　　高杠桿公司股權(quán)不宜過度集中

　　由于股東和債權(quán)人具有不同利益，在上市公司使用較高財務杠桿的情況下，股東和債權(quán)人之間的代理問題變得更為凸顯。

　　股東可能通過超額分紅派息、資產(chǎn)置換、債權(quán)稀釋和投資不足四種典型方式損害債權(quán)人利益。較高持股的大股東偏好大額分紅，盡管對中小股東較為友好，但對債權(quán)人卻可能帶來不利影響。

　　以中國恒大（03333． HK）為例，公司采用了極高的財務杠桿，截至2020年末僅表內(nèi)負債就接近2萬億元，但其歸屬于上市公司股東的權(quán)益才1469億元。許家印控制了76.8%的股份，劉鑾雄家族持有8.9%的股份，公司股權(quán)極為集中。在債務風險極大的情況下，公司大額分紅將削弱其償債能力，損害債權(quán)人利益。中國恒大堅持向股東進行大額現(xiàn)金分紅，僅2020年2月和7月就分別支付2018年度和2019年度的股息186億元和85億元； 2021年7月，恒大在已陷入債務危機的情況下還召開董事會商討派發(fā)特別分紅，只是在被市場質(zhì)疑“掏空上市公司”后才取消了特別分紅方案。

　　銀行業(yè)也具有較高金融杠桿。城商行的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化就體現(xiàn)了金融監(jiān)管機構(gòu)對均衡公司治理的理解。因此，城商行不斷壓縮單一大股東的持股比例，并在增資擴股的時候強調(diào)引入多元化的國有股東、民營股東和境外戰(zhàn)略投資者。例如，寧波銀行（002142.SZ）的第一大股東寧波開發(fā)投資集團僅持股18.74%，第二大股東新加坡華僑銀行持股18.69%，雅戈爾集團持股10%。

　　金融監(jiān)管機構(gòu)認為，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以消除城商行大股東不當干預經(jīng)營的潛在風險，又可維持主要大股東持股比例在一定水平，避免股權(quán)過度分散可能導致的內(nèi)部人控制問題。

　　無控股股東加劇內(nèi)部人控制

　　截至2022年末，A股市場的無實際控制人公司為337家。其中，工商銀行、中銀證券等金融企業(yè)雖然披露為無實際控制人，但受國家財政和金融監(jiān)管部門影響巨大。剔除56家金融行業(yè)企業(yè)后剩下280余家無實際控制人上市公司，第一大股東持股比例的平均值下降至22%左右。但是，這里又有一部分公司存在控股大股東，只是其控股股東沒有實際控制人。

　　例如，哈藥集團持有哈藥股份（600664.SH）46.5%的股份，是其控股股東。但是，哈藥集團在2019年引入中信資本作為戰(zhàn)略投資者，公司轉(zhuǎn)變?yōu)闊o實際控制人企業(yè)。自此，哈藥股份和其所控股74.8%的人民同泰（600829.SH）也都成為無實際控制人企業(yè)。另一個典型案例是金龍魚（300999.SZ），其控股股東為外資企業(yè)Bathos Company，持股比例高達90%。但Bathos Company無實際控制人。

　　若再剔除此類企業(yè)，A股真正無控股大股東的上市公司只剩不足200家，第一大股東平均持股比例進一步下降至15%以下。

　　在這種情況下，上市公司股權(quán)較為分散，不存在“一股獨大”，對中小股東是好事嗎？

　　在控股股東缺位、大股東持股比例較低的情況下，大股東（及其委派管理層）與外部股東之間的利益沖突成為主要矛盾，內(nèi)部人控制在一定情況下可能造成更差的后果。

　　例如，2012年南大光電（300346.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市后，最大的股東同華創(chuàng)業(yè)持股不足20%，南京大學資產(chǎn)經(jīng)營公司和兩位個人股東持股在10%左右，公司處于無實際控制人狀態(tài)。由于主要股東們持股比例較低，當時南大光電出現(xiàn)了嚴重的代理問題，在相當長的一段時間主要股東們互相爭斗獲取上市公司資源，一度試圖將各自的投資項目出售給上市公司，引發(fā)管理層頻繁變更。

　　因此，若實際控制人持股比例低于30%，證監(jiān)會在IPO實踐中可能因控制架構(gòu)穩(wěn)定性不足提出反饋意見。而實際控制人往往與其他董事或管理層形成一致行動關(guān)系來加強其控制力。

　　多個大股東改善公司治理

　　控股股東“一股獨大”容易造成上市公司治理失衡，那么增加新的大股東就可加強對控股股東的監(jiān)督與制衡。

　　持股達到10%的股東可以提請召開臨時股東大會和董事會臨時會議、召集和主持股東會會議、甚至是請求解散公司，具有主動參與企業(yè)經(jīng)營管理的資格。因此，學術(shù)研究一般將持股大于10%的股東（考慮一致行動人因素）定義為大股東，若大股東數(shù)量大于等于2，則上市公司存在多個大股東。研究文獻顯示，在A股約有1/4的公司存在多個持股10%以上的大股東，而在西歐國家該比例約為1/3。

　　現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)：多個大股東可以提升公司的投資效率，降低管理津貼支出和在職消費，并增強管理層薪酬的績效敏感性，改善會計盈余質(zhì)量，減少財務違規(guī)和重述，降低債務融資成本和股價崩盤風險，最終提升公司價值。

　　相對于民營控股企業(yè)，國有控股企業(yè)大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的動機較弱，但管理層的代理問題更為突出，可能導致公司風險承擔不足。有研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)混改中引入新增大股東可提升公司的風險承擔水平，增加對創(chuàng)新的投入。

　　多個大股東起作用的關(guān)鍵在于，非控股股東不僅通過積極干預的形式，也能通過退出威脅的方式發(fā)揮作用。研究發(fā)現(xiàn)，對于利益關(guān)聯(lián)緊密的董事會議案，非控股股東董事更傾向于投非贊成票；持股比例越高，投非贊成票的概率越大。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，一些上市公司在控股股東質(zhì)押高比例股權(quán)的情況下熱衷于對外捐贈，而非控股股東可置信的“退出威脅”對此類行為具有顯著抑制作用。

　　可見，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從多維度改善公司治理，不僅可以更好地監(jiān)督和激勵管理層，還可加強對控股股東的制衡，同時緩解第一類和第二類代理問題。

　　此外，具有產(chǎn)業(yè)背景的非控股股東還可為上市公司賦能。

　　近期大火的賽力斯（601127.SH）正是具有多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2022年末，公司實際控制人張興海通過小康控股和渝安汽車共持有32.9%的股權(quán)，而東風汽車集團則持有21.9%。

　　如何改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)？

　　解決股東、管理層和債權(quán)人之間的委托代理問題是上市公司治理的核心。改善優(yōu)化A股市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要適應中國特色的政治、法律和經(jīng)濟體制。

　　大量研究表明，大股東持股比例較高，大小股東利益更為一致，但可能突出高杠桿企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理問題；而大股東持股比例過低，又容易導致內(nèi)部人控制，引發(fā)大股東或管理層侵吞外部股東利益的動機，也不利于管理團隊和生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定。

　　一般情況下，在A股市場較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：上市公司擁有多個大股東（非一致行動人），其持股比例之和應大于50%；其中，控股股東持股比例應大于30%，非控股大股東來自不同股權(quán)性質(zhì)背景。

　　對于國有控股上市公司，民營背景的非控股大股東有助于監(jiān)督并激勵管理層，提升公司的風險偏好；而對于民營控股上市公司，國有背景的非控股大股東有助于監(jiān)督控股大股東，并提供產(chǎn)業(yè)和金融資源。

　　對于具有高財務杠桿的非金融行業(yè)上市公司，證券監(jiān)管機構(gòu)可參考金融監(jiān)管機構(gòu)的思路，采取措施避免公司股權(quán)過度集中于單一股東，以緩解大股東和債權(quán)人之間的代理問題。

　　對于無實際控制人的非金融行業(yè)上市公司，內(nèi)部人控制可能帶來嚴重代理問題，證券監(jiān)管機構(gòu)對其通過分拆上市、收購等資本運作方式形成金字塔式控制結(jié)構(gòu)也應采取謹慎態(tài)度。

　　對于實際控制人持股比例較低或采用雙層股權(quán)架構(gòu)的科技類企業(yè)，證券監(jiān)管機構(gòu)在IPO核準流程中應鼓勵其存在持股10%以上的非控股大股東。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)