意見領(lǐng)袖 | 周天勇

　　貨幣都流動(dòng)到哪去了？怎么通過改革疏通渠道，使其流動(dòng)到民營企業(yè)、中小微企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普通居民家庭，真正能刺激需求和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向景氣發(fā)展。筆者就此，解析和講述一下中國二元體制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中貨幣流動(dòng)的故事。二元體制經(jīng)濟(jì)體系貨幣流動(dòng)之謎專欄，今天發(fā)出之四。

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　　筆者本專欄之三中提到，全社會(huì)都在問，貨幣哪去了？今天的短文加以解釋。但是，筆者憂慮的是，貨幣還能夠流動(dòng)到哪？

1. 1．  貨幣主要流入國企基建并淤積在金融領(lǐng)域中

　　首先，大幅度流入了國有企業(yè)領(lǐng)域。2009年4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激從刺激經(jīng)濟(jì)增長方面沒有錯(cuò)，但流動(dòng)性大部分注入了國有企業(yè)領(lǐng)域。以后貸款主要分配給國有企業(yè)，成為慣性及成文和不成文的制度。2009-2022年，國有企業(yè)總資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資本比例從19%上升到了38%，但在國有企業(yè)中就業(yè)的勞動(dòng)者從3510萬人下降到3227萬人，使用資產(chǎn)額從387萬元/人增加到了1116萬元/人；總資產(chǎn)利潤率按統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)從4.75%下降到了2.26%，按財(cái)政部數(shù)據(jù)計(jì)算從3.22%下降到了1.20%。資本配置比例變化及其使用效率過低，使國民經(jīng)濟(jì)年平均因此而損失了1%左右的GDP增長率。

　　其次，相當(dāng)比例的貨幣流入了各級(jí)政府公共基礎(chǔ)和行政事業(yè)設(shè)施建設(shè)。從東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)工程實(shí)驗(yàn)室計(jì)算政府各類交通水利城建基礎(chǔ)、行政辦公和事業(yè)服務(wù)等公共資產(chǎn)擴(kuò)大對(duì)應(yīng)的貨幣供應(yīng)需求看，2008年為58169億元，2019年達(dá)到330810億元。2009年后，項(xiàng)目上采取的基建拉投資的刺激方式。大量的流動(dòng)性注入了高鐵高速交通和機(jī)場(chǎng)港口樞紐，還有城鎮(zhèn)街區(qū)地鐵場(chǎng)館園林等建設(shè)領(lǐng)域。方式是地方財(cái)政大規(guī)模舉債、地方城投大規(guī)模融資、地方顯性和隱性綜合債務(wù)額快速增長，促使貨幣流量加速和擴(kuò)大流入。

　　再次，1998年以后，隨著土地有償出讓和城鎮(zhèn)房屋商品供給改革，大量的貨幣流入了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)購銷領(lǐng)域。如2000-2020年，從貨幣的需求側(cè)看，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)占宏觀總債務(wù)比例從13.98%上升到31.55%，居民按揭貸款從10.00%上升到22.17%；從貨幣需求的供給側(cè)看，土地有償出讓金從596億元上升到84142億元，城鎮(zhèn)住宅存量資產(chǎn)從2000年的105萬億元增加到2020年的360萬億元，辦公商業(yè)及其他房屋資產(chǎn)從20萬億元增加到2020年的75萬億元。

　　第四，大量的貨幣在金融體系內(nèi)循環(huán)和淤積。中國金融行業(yè)增加值占GDP比重，從2008年的4.6%擴(kuò)大到2022年的8.0%，美國2022年這一比例為7.51%，日本和德國分別為4.3%（2021年）和3.6%。2016年時(shí)國有金融資產(chǎn)為290萬億元， 2022年末全國金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增加到401萬億元。每一次財(cái)政和貨幣政策刺激，注入流動(dòng)性后，貨幣在給予注入的前端里循環(huán)，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托、小貸等等各類金融公司近水樓臺(tái)，錢生錢，先在流動(dòng)的前端賺了一次或者多次利潤，是一次盛宴，爾后的流量一部分仍然繼續(xù)在給予注入前端循環(huán)；另一部分流量價(jià)格水平抬高后，少部分流動(dòng)到，但大部分貨幣沒有流動(dòng)到勞動(dòng)密集、中小微觀、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、居民消費(fèi)和民間投資等渠道和領(lǐng)域之中。

1. 2．  貨幣為什么沒能理想地流入居民消費(fèi)和民間投資領(lǐng)域？

　　從貨幣后半段的流動(dòng)渠道看，中小微渠系基本沒有形成。改革開放初到20世紀(jì)后期看，除了正規(guī)的銀行等金融機(jī)構(gòu)外，流動(dòng)性收取吸納端個(gè)人間借貸、企業(yè)集資和錢莊還較為發(fā)達(dá)。個(gè)體工商戶、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和城鎮(zhèn)集體企業(yè)、私營企業(yè)還能從這個(gè)渠道融資擴(kuò)大生產(chǎn)，其采購生產(chǎn)資料、發(fā)放職工工資、生產(chǎn)產(chǎn)品銷售、供貨商和消費(fèi)者支出，等等倒逼央行貨幣投放。當(dāng)年亞開行的工作人員想幫助中國若發(fā)展中小銀行時(shí)，怎樣控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行培訓(xùn)。后來他們走訪了中國浙江一帶的錢莊后，說他們控制風(fēng)險(xiǎn)比許多國家的中小銀行都要好，根本就不用教他們?cè)趺醋觥?span>

　　當(dāng)然，企業(yè)集資和地下錢莊，還是要出一些詐騙、經(jīng)營不善不能還錢、洗錢、往境外轉(zhuǎn)移和賭博等問題。但是，我們沒有從加強(qiáng)監(jiān)管和從民間發(fā)展中小銀行的思路去治理，而是定為非法和徹底進(jìn)行了清除。取而代之的是村鎮(zhèn)銀行、城商行、小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)PTP等。結(jié)果，受干預(yù)較大的城鎮(zhèn)和城商行，小貸公司與正規(guī)銀行停貸放貸（尋租）利益最大化聯(lián)手，PTP未能得到監(jiān)管等，使收取吸納貨幣的后端渠道誠信基本上被摧毀。

　　前面已述，國有大銀行及其大渠道借貸貨幣，不能正常向中小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)。從大規(guī)模和正規(guī)銀行流動(dòng)渠道看，大銀行借貸規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)、小微貸款成本高風(fēng)險(xiǎn)大、國有企業(yè)借貸立場(chǎng)正確、民營企業(yè)尋租嫌疑、國有貸款壞帳責(zé)任小甚至無、民營企業(yè)貸款責(zé)任大終身追、國企貸款公司有限責(zé)任、民營企業(yè)貸款公司家族家庭無限責(zé)任等等，實(shí)際上貨幣流動(dòng)到中小微觀經(jīng)濟(jì)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)之中，流量很小。筆者就遇到樣的案例，一家銀行2023年11月要求一個(gè)規(guī)模較大和實(shí)力較強(qiáng)的民營企業(yè)幫助完成國家要求的中小微企業(yè)貸款任務(wù)，數(shù)額幾千萬，借出時(shí)間2023年12月，還款時(shí)間2024年1月，要求屆時(shí)務(wù)必全部還款付息。全國這樣造假的不知道有多少？

1. 3．  進(jìn)入了貨幣注入和流動(dòng)的大轉(zhuǎn)折期

　　傳統(tǒng)貨幣注入和流動(dòng)的輝煌與結(jié)束。改革開放后的前半段20余年，產(chǎn)品商品化、勞動(dòng)力流動(dòng)和資本市場(chǎng)化，需要和吸納了大量的貨幣，上漲的是制造業(yè)居民消費(fèi)品價(jià)格，平均為8%；后20余年，土地一級(jí)市場(chǎng)有償出讓和城鎮(zhèn)房屋商品化，需要和吸納了大量的貨幣，上漲的是出讓土地和城鎮(zhèn)房屋價(jià)格，平均分別為20%和8.5%轉(zhuǎn)移和替代了貨幣流向，使消費(fèi)品物價(jià)上漲率平均在2%左右。出口占GDP比例從15%左右，上升到2006年的36%左右，又下降到2023年的17%，外匯占款需要和注入的貨幣增長，從大起到大落。

　　現(xiàn)在的迷茫是：經(jīng)濟(jì)增長的刺激，還要大規(guī)模地實(shí)施財(cái)政赤字和量化寬松化政策；新進(jìn)就業(yè)人數(shù)收縮與老齡化社會(huì)保險(xiǎn)支出增加，經(jīng)濟(jì)增長回落與社會(huì)福利及穩(wěn)定等公共支出需要擴(kuò)大，而土地流量和城鎮(zhèn)房屋存量資產(chǎn)因需求供給數(shù)量和價(jià)格水平卻會(huì)收縮。債務(wù)的增長速度快于收入的增長速度，貨幣的增長速度快于GDP的增長速度，可能會(huì)成為一個(gè)經(jīng)常性的狀態(tài)。

　　現(xiàn)在的疑慮是：從經(jīng)濟(jì)增長速度看，居民消費(fèi)需求擴(kuò)張并不太理想，制造業(yè)繁榮受到影響，GDP增長已經(jīng)從高速轉(zhuǎn)向了中高速，如果掉以輕心，甚至可能轉(zhuǎn)向低速。從土地流量資產(chǎn)看，土地出讓規(guī)模從2021年最高的87051億元，2023年還是在許多地方用其國有企業(yè)替買情況下，仍然急劇收縮到的50000億元左右；而從城鎮(zhèn)存量資產(chǎn)看，城鎮(zhèn)居民住宅為400萬億元左右，辦公商服及其他樓宇100萬億元左右，價(jià)格處收縮狀態(tài)。目前只有500萬億元的存量資產(chǎn)，能夠給源源不斷和滾滾而來的貨幣和債務(wù)提供穩(wěn)定之錨和食用之基礎(chǔ)嗎？ 

　　4．  推進(jìn)資產(chǎn)化改革：貨幣流動(dòng)性的希望和未來

　　我們面臨的問題是，由于GDP增長速度由于需求乏力而放緩，狹窄的城鎮(zhèn)住宅及其他樓宇吸納流動(dòng)性的階段似乎也結(jié)束，而出口占GDP比例近年一直在下降，貨幣注入國民經(jīng)濟(jì)似乎到了無處可理想流動(dòng)和無處可理想吸納的狀態(tài)了。

　　然而，特別明確要說的是，并不是沒有希望和未來。

　　（1）還有巨額吸納貨幣流動(dòng)性潛在土地房屋資產(chǎn)可以釋放

　　貨幣幣值和債務(wù)作用，關(guān)鍵的是要有資產(chǎn)為基礎(chǔ)。人力資本不能作為會(huì)計(jì)報(bào)表的資產(chǎn)，也不能抵押；技術(shù)要素非非關(guān)鍵，但技術(shù)資產(chǎn)貶值太快；流動(dòng)性證券資產(chǎn)，價(jià)格很不穩(wěn)定；機(jī)器裝備等資產(chǎn)也存在使用壽命和技術(shù)迭代。最好的資產(chǎn)，就是土地和房屋。我們21世紀(jì)前20年，貨幣流動(dòng)、債務(wù)擴(kuò)張，依靠的就是土地和房屋的資產(chǎn)化，但被學(xué)界和政策界在討論如何化債、如何擴(kuò)大流動(dòng)性等等時(shí)，如何增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入等等話題時(shí)所忽視。

　　東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)工程實(shí)驗(yàn)室以2022上數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，避免債務(wù)和貨幣與GDP和資產(chǎn)失衡的潛在條件和機(jī)會(huì)是，潛在800萬億元規(guī)模的農(nóng)村房屋土地、城鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)園和礦山土地資產(chǎn)。2022年，按照影子價(jià)格計(jì)算，農(nóng)村住宅宅基地資產(chǎn)165萬億元，鄉(xiāng)鎮(zhèn)村（不包括縣城）建設(shè)用地資產(chǎn)54萬億元，價(jià)格低但因面積大農(nóng)林園草等土地588萬億元，城鎮(zhèn)工業(yè)倉儲(chǔ)物流用地9萬億元，工業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)18萬億元、礦業(yè)用地6萬億元，總計(jì)840萬億左右。但因禁止或者不能市場(chǎng)化交易，無法成為穩(wěn)定債務(wù)和吸收貨幣的資產(chǎn)。

　　首先，如果我們已經(jīng)推進(jìn)改革實(shí)現(xiàn)了農(nóng)村住宅及宅地從生活資料資產(chǎn)化，2022年其房屋建筑平均價(jià)格為城鎮(zhèn)平均價(jià)格的30%，地價(jià)每畝75萬元，則有資產(chǎn)165萬億元，其中有2.5%的家庭用13.67萬億元資產(chǎn)去投資創(chuàng)業(yè)經(jīng)營，抵押折扣為60%，當(dāng)年可得到49375億元的貸款流入農(nóng)村城鎮(zhèn)農(nóng)戶發(fā)展二三產(chǎn)業(yè)。

　　其次，如果我們已經(jīng)推進(jìn)改革實(shí)現(xiàn)了農(nóng)村城郊其他建設(shè)用地和農(nóng)業(yè)用地資產(chǎn)化，其資產(chǎn)規(guī)模分別是為54.35萬億元和588萬億元，用來抵押貸款部分分別為其資產(chǎn)的1%和2.5%，貸款折扣率分別為50%和60%，則向城郊鄉(xiāng)村二三產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)，當(dāng)年分別可獲得流入貸款16304億元和29400億元。

　　再次，如果我們已經(jīng)推進(jìn)改革實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、城鎮(zhèn)工業(yè)物流倉儲(chǔ)和礦業(yè)用地資產(chǎn)化，總資產(chǎn)為33萬億元，可由業(yè)主自主抵押貸款，如果10%用以抵押，折扣率為80%，就可以獲得26400億元的貸款流量。

　　也就是說，如果我們從2024年推進(jìn)資產(chǎn)化改革，按照抵押投資創(chuàng)業(yè)率的低中高水平，我們仿真預(yù)測(cè)可以形成10萬億元到15萬億元的抵押貸款貨幣流量，考慮投入產(chǎn)出、產(chǎn)品交易、要素分配等等乘數(shù)效應(yīng)，可吸納20萬億元到30萬億元貨幣注入和流動(dòng)的容量。

　　2． “需求—生產(chǎn)—分配”內(nèi)和“生產(chǎn)—出口”外循環(huán)聯(lián)動(dòng)

　　首先，收入支出體制改革從需求擴(kuò)張給貨幣注入和流量提供充足的空間。 “生產(chǎn)-分配-需求“和”生產(chǎn)出口“內(nèi)外經(jīng)濟(jì)流量循環(huán)是貨幣流量流動(dòng)的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)循環(huán)失衡、螺旋式收縮，貨幣流量和循環(huán)也遇到硬束縛。就內(nèi)循環(huán)看，從還有38%的農(nóng)村人口和20的城市常住流動(dòng)人口，向2035年82%市場(chǎng)化的城市化邁進(jìn)，以及這部分人口對(duì)工業(yè)化消費(fèi)和居住發(fā)展紅利分享中期水平，向完成工業(yè)化邁進(jìn)，還有10年左右時(shí)間的居民收入和需求增長期，因而在未來10左右的時(shí)間中，將居民收入和消費(fèi)支出占GDP比例從43%和28%，提高到60%和55%；將政府民生支出占GDP比例從目前的7.7%左右，提高到20%；將居民房價(jià)收入比水平，從目前的11降低到6以下。從而使2035年居民消費(fèi)占GDP比例提高到65%。另外，出口占GDP比例，需要從目前的17%，逐步地恢復(fù)到25%水平上。以便啟動(dòng)和增強(qiáng)居民消費(fèi)支付能力，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)品制造業(yè)的需求，遏制投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，并使投資進(jìn)入制造業(yè)創(chuàng)造市場(chǎng)需求擴(kuò)張的條件。否則，消費(fèi)不能擴(kuò)大，僅僅依靠擴(kuò)大投資需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，只能使生產(chǎn)更加過剩。

　　其次，GDP的中高速增長，仍然是注入和容納貨幣規(guī)模和流量的基礎(chǔ)。一是需要將過去10年中國廣義技術(shù)進(jìn)步全要素生產(chǎn)率平均增長-0.7%的態(tài)勢(shì)，通過體制機(jī)制改革，提高到正增長0.7%的水平，實(shí)際上要將全要素生產(chǎn)率加速1.4個(gè)百分點(diǎn)；二是徹底改革人口遷移等一系列體制，盤活體制性剩余勞動(dòng)生產(chǎn)力，獲得年均0.7個(gè)百分點(diǎn)的增長；三是扭轉(zhuǎn)國有企業(yè)資產(chǎn)2009年占全社會(huì)非金融企業(yè)資本19%上升到2022年38%，其效率低下造成年均增長率損失1個(gè)百分點(diǎn)的態(tài)勢(shì)，進(jìn)行資本要素市場(chǎng)化改革，盤活和提高270萬億元國有企業(yè)資產(chǎn)及其效率，在未來獲得年均0.64個(gè)百分點(diǎn)的增長率；四是土地要素市場(chǎng)化改革，盤活數(shù)以億計(jì)的土地要素，獲得0.45個(gè)百分點(diǎn)的增長；五是進(jìn)行城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村房屋的資產(chǎn)化改革，如同1998年以后土地有償出讓和城鎮(zhèn)住宅商品化改革獲得零到市場(chǎng)價(jià)格財(cái)富溢值一樣，以其再獲得1.5個(gè)百分點(diǎn)的增長。總之，通過改革，加上自然增長部分，將經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定在5.5%左右的速度區(qū)間。給貨幣注入和流動(dòng)提供GDP基礎(chǔ)。

　　還有一個(gè)關(guān)鍵是：需要將流動(dòng)到個(gè)體商戶、中小微觀企業(yè)、勞動(dòng)密集企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)、居民家庭等方面的毛細(xì)管和渠道要建立起來，目前貨幣流動(dòng)前段多和后段多的二元體制渠道，根本不可能把貨幣理想地輸送到上述需要貨幣的領(lǐng)域中。

　　(本文作者介紹：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)工程實(shí)驗(yàn)室主任)