意見領(lǐng)袖丨徐高

　　進(jìn)入2023年2季度，我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力明顯加大。當(dāng)前各方雖普遍贊同應(yīng)該通過更有力的宏觀政策來穩(wěn)增長，但在如何穩(wěn)增長方面仍存在分歧。分歧的焦點(diǎn)是對(duì)我國債務(wù)的認(rèn)識(shí)。

　　我國的債務(wù)，必須要放在我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國因?yàn)槠髽I(yè)部門與居民部門的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂，在投資回報(bào)率下降的時(shí)候，流向企業(yè)部門（尤其是國有企業(yè)和股權(quán)高度集中的私企）的收入并不會(huì)自動(dòng)變成企業(yè)向居民的分紅。這就使得我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩的問題不會(huì)被市場(chǎng)自動(dòng)糾正，從而長期存在。由于內(nèi)需之中，消費(fèi)才是最終需求，投資只是派生需求，所以當(dāng)消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重偏低，就會(huì)衍生出現(xiàn)內(nèi)需不足的問題。

　　給定我國儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的宏觀大環(huán)境，我國需要加杠桿。此時(shí)首先應(yīng)該由政府來加杠桿——即政府發(fā)債來擴(kuò)大財(cái)政支出。政府債務(wù)的約束，不在政府債務(wù)規(guī)模本身是大是小，而在于政府債務(wù)作用下的內(nèi)需是否超過了國內(nèi)供給能力。只要國際收支保持健康，并且沒有通脹壓力，政府加杠桿就不會(huì)碰到緊約束，可以持續(xù)進(jìn)行。

　　過去幾年我國的去杠桿政策并未減慢國內(nèi)債務(wù)率的上升速度，反而有推高債務(wù)率的傾向。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)需要的是全面糾偏對(duì)我國債務(wù)的認(rèn)知，放松自我施加在中國經(jīng)濟(jì)上的約束，從而扭轉(zhuǎn)過去幾年我國經(jīng)濟(jì)的不利走勢(shì)，重塑各方信心，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。

　　進(jìn)入2023年2季度，我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力明顯加大。當(dāng)前各方雖普遍贊同應(yīng)該通過更有力的宏觀政策來穩(wěn)增長，但在如何穩(wěn)增長方面仍存在分歧。分歧的焦點(diǎn)是對(duì)我國債務(wù)的認(rèn)識(shí)。有觀點(diǎn)認(rèn)為我國債務(wù)規(guī)模較大，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不低，因此應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)去杠桿政策來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也有觀點(diǎn)則認(rèn)為我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被夸大了，去杠桿政策給經(jīng)濟(jì)增長帶來明顯阻力，應(yīng)該調(diào)整。

　　因?yàn)槲覈鐣?huì)融資中超過95%是債權(quán)型融資（銀行信貸和債券融資），社會(huì)融資發(fā)放會(huì)直接推升國內(nèi)債務(wù)規(guī)模。所以在過去幾年中，去杠桿政策往往會(huì)演變成對(duì)社融增長的約束，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮。因此，對(duì)債務(wù)的認(rèn)知決定了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的社會(huì)融資投放規(guī)模，因而會(huì)高度影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況。

　　1． 分析債務(wù)的微觀邏輯與宏觀思維

　　擔(dān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為去杠桿政策辯護(hù)的人很容易找出支持其論點(diǎn)的理由。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的估算，我國國內(nèi)非金融部門（居民、非金融企業(yè)及政府）的總債務(wù)占GDP比重，已經(jīng)從2008年末的139%上升至2022年末的297%。我國的債務(wù)與GDP的比例，不僅明顯高于新興市場(chǎng)國家的平均水平，甚至還在2022年超過了發(fā)達(dá)國家的平均水平。面對(duì)如此之高，且還在上升的債務(wù)率，有理由對(duì)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)高度警惕。畢竟，欠債欠得多了，還不起錢的風(fēng)險(xiǎn)自然上升。而在近些年經(jīng)濟(jì)增長減速大背景下，國內(nèi)投資回報(bào)率普遍走低，借債投資行為的可持續(xù)性也隨之下降。（圖表 1）

　　如果債務(wù)擴(kuò)張有市場(chǎng)力量加以約束——那些債務(wù)規(guī)模大的借債主體發(fā)債會(huì)更困難——情況可能還好點(diǎn)。但在市場(chǎng)高度關(guān)注的地方政府債務(wù)領(lǐng)域，政府信用和地方政府融資平臺(tái)個(gè)體信用之間缺乏清晰的邊界。這一方面減弱了地方政府融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張所受的市場(chǎng)約束，另一方面也讓融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政傳染。而財(cái)政是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵防線，不容有失。從以上這些分析來看，國內(nèi)通過去杠桿政策來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有必要。要得到這一結(jié)論，看上去甚至都不需要什么經(jīng)濟(jì)分析，僅憑個(gè)人生活常識(shí)即可。

　　以上這些邏輯雖然有其道理，但它們都是局限在微觀層面的片面思考，并未把握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全貌，因而容易得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。僅舉一個(gè)簡單的例子即可看出這一點(diǎn)。在其1936年出版的傳世名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，凱恩斯寫下了這么一段話：

　　“財(cái)政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然后把這些舊瓶選擇適宜深度，埋于廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然后把產(chǎn)鈔區(qū)域開采權(quán)租與私人，讓私人企業(yè)把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業(yè)問題就沒有了；而且影響所及，社會(huì)之實(shí)際所得與資本財(cái)富，大概要比現(xiàn)在大許多。當(dāng)然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或?qū)嶋H上的困難，使政府不能從事于此，則以上所提對(duì)策，也聊勝于無。” 【1】

　　這段話便是后來經(jīng)常被人提起的“挖坑理論”之由來。

　　從前述分析債務(wù)的微觀邏輯出發(fā)，凱恩斯的“挖坑理論”顯得完全沒有道理、甚至違反常識(shí)。財(cái)政部雇人來做挖坑填坑這樣毫無意義的事情，當(dāng)然不可能創(chuàng)造什么回報(bào)，除了增加政府債務(wù)，加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，看不出有任何好處。當(dāng)然，為去杠桿政策辯護(hù)的人不會(huì)拿“挖坑理論”來說事。畢竟，再自大的人，也不會(huì)認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人、偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯會(huì)不懂欠債還錢的道理。

　　事實(shí)上，凱恩斯的“挖坑理論”凸顯了宏觀分析與微觀分析的不同。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主克魯格曼在2014年曾寫過一篇名為《成功商人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)》的文章。文章里有這么一段話：“國家并不是公司。國民經(jīng)濟(jì)政策，即使是在一個(gè)小國，也需要考慮在商業(yè)生活中常常無關(guān)緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會(huì)把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務(wù)也主要是賣給國內(nèi)的。” 【2】

　　克魯格曼指出了宏觀分析和微觀分析的關(guān)鍵差異。在微觀分析中，會(huì)把研究對(duì)象（如微觀企業(yè)）看成是外在環(huán)境的被動(dòng)接受者，不考慮研究對(duì)象對(duì)外在環(huán)境的影響。一個(gè)再大的公司，也不可能通過給自己員工加工資的方式增加市場(chǎng)對(duì)自己公司產(chǎn)品的需求。畢竟，公司員工人數(shù)再多，也只能占到公司產(chǎn)品客群的一小部分。所以，就算公司員工的收入和支出因?yàn)榧庸べY而上升，他們也沒法讓市場(chǎng)上對(duì)公司產(chǎn)品的需求增加多少。

　　但在宏觀分析中，宏觀經(jīng)濟(jì)體作為研究對(duì)象，其行為會(huì)很大程度上改變經(jīng)濟(jì)體的狀態(tài)。比如，政府增加開支的行為可以增加經(jīng)濟(jì)中居民的收入和支出，進(jìn)而反過來增加政府的收入。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)體不是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的被動(dòng)接受者，而很大程度上是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的決定者。因此，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)體而言，在支出與收入之間存在著微觀層面不具有的反饋效應(yīng)。

　　回到凱恩斯的“挖坑理論”。當(dāng)政府出錢雇人在地上挖坑填坑的時(shí)候，它可以讓那些失業(yè)的人重新有了工作和收入。這些人再將其收入花出去，可以讓更多失業(yè)的人找到工作、獲得收入。這樣，政府雖然在看似無意義的事情上花了錢，卻可以帶動(dòng)數(shù)倍于政府支出的民間支出，從而將經(jīng)濟(jì)從需求不足的狀態(tài)中解放出來——這非但不會(huì)帶來債務(wù)危機(jī)，反倒還能讓經(jīng)濟(jì)變得更好。這便是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的“乘數(shù)效應(yīng)”的產(chǎn)生機(jī)理。

　　當(dāng)然，“挖坑理論”需要在特定宏觀背景中才能成立。按照凱恩斯的說法，只有經(jīng)濟(jì)中存在大量“非自愿失業(yè)”的時(shí)候，財(cái)政支出才具有“乘數(shù)效應(yīng)”。而有大量非自愿失業(yè)人口存在的時(shí)候，也就是經(jīng)濟(jì)中供給過剩（勞動(dòng)力供給過剩）、需求不足的時(shí)候。而如果經(jīng)濟(jì)中不是供給過剩，而是需求過剩，也即不存在非自愿失業(yè)的時(shí)候，財(cái)政開支會(huì)擠出民間需求，而不會(huì)起到刺激總需求的效果。這是因?yàn)楫?dāng)供給不足、資源有限的時(shí)候，政府如果還雇人去挖坑，就必須得讓準(zhǔn)備挖坑的人先放下他們手里自己的工作。而這會(huì)讓這些工作對(duì)應(yīng)的需求無法被滿足。于是，挖坑帶來的政府需求擴(kuò)張會(huì)被民間需求的下降所抵消，因而無法增加經(jīng)濟(jì)的總需求。

　　從對(duì)“挖坑理論”的分析可以看出，分析宏觀經(jīng)濟(jì)需要宏觀思維。而宏觀思維有兩個(gè)要點(diǎn)：第一、要將宏觀經(jīng)濟(jì)中的反饋效應(yīng)（如支出和收入之間的聯(lián)系）納入考慮；第二、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析必須要放在宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中來進(jìn)行——就算是同一件事情（比如政府借債來擴(kuò)張開支），在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景中，結(jié)果可能截然不同。沒有看到宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景，只是單純地就債務(wù)談債務(wù)，沒法真正弄懂債務(wù)的前因后果。

　　2． 我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩局面的形成

　　中國的債務(wù)，必須要放在我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家。根據(jù)國際貨幣基金組織的估算，2022年我國國民總儲(chǔ)蓄率為46%。這雖然已經(jīng)低于我國2008年創(chuàng)下的52%的儲(chǔ)蓄率峰值，仍然是世界其他國家地區(qū)平均儲(chǔ)蓄率的差不多兩倍。即使把我國放到崇尚節(jié)儉的東亞儒教文化圈中對(duì)比，我國的儲(chǔ)蓄率仍然算高的。對(duì)比我國與日本和韓國的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)我國在各個(gè)人均GDP水平上，儲(chǔ)蓄率基本上都高于日韓在對(duì)應(yīng)人均GDP水平的儲(chǔ)蓄率。我國的高儲(chǔ)蓄率可能跟崇尚節(jié)儉的文化有關(guān)，但節(jié)儉不是我國高儲(chǔ)蓄的唯一原因。（圖表 2）

　　我國儲(chǔ)蓄的獨(dú)特性，在企業(yè)儲(chǔ)蓄與居民儲(chǔ)蓄的跨國對(duì)比中體現(xiàn)得更清楚。國民總儲(chǔ)蓄由居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄三部分共同組成【3】。居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄是國民總儲(chǔ)蓄的主要來源。相比前兩者，政府儲(chǔ)蓄規(guī)模一般較小，而且有些時(shí)候會(huì)是負(fù)的（政府此時(shí)是儲(chǔ)蓄的凈借入者）。

　　除開我國和石油輸出國，世界上大多數(shù)國家在企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄之間存在此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)學(xué)早有研究。在薩克斯和拉雷恩所著的暢銷宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，第4章4-10節(jié)有這么一段話：

　　“如果企業(yè)多儲(chǔ)蓄，那么家庭就會(huì)少儲(chǔ)蓄，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為企業(yè)是在為他們做儲(chǔ)蓄……當(dāng)家庭用他們自身的儲(chǔ)蓄來對(duì)企業(yè)儲(chǔ)蓄的變動(dòng)做補(bǔ)償?shù)臅r(shí)候，就說他們‘戳穿了企業(yè)的面紗’。因?yàn)槠髽I(yè)由家庭所有，所以企業(yè)政策的變化并不影響家庭的基本消費(fèi)決策。”【4】

　　換言之，當(dāng)企業(yè)部門為居民部門所擁有的時(shí)候，企業(yè)與居民之間會(huì)有財(cái)富效應(yīng)上的聯(lián)系。因?yàn)樵谶@種情況下，企業(yè)儲(chǔ)蓄歸根結(jié)底也是居民財(cái)富的一部分。如果企業(yè)儲(chǔ)蓄比較高，居民在享受了高企業(yè)儲(chǔ)蓄帶來的財(cái)富效應(yīng)后，就無需自己再做太多居民儲(chǔ)蓄。

　　與世界上絕大多數(shù)國家不同的是，我國居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄都很高，且二者之間沒有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這反映了我國居民和企業(yè)兩大部門的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂。我國企業(yè)部門中有相當(dāng)比例的國有企業(yè)，資產(chǎn)歸國家所有。而我國民營企業(yè)的股權(quán)也并不為居民部門較為平均的持有，而是有相當(dāng)程度的集中度。因此，我國廣大老百姓直接持有的企業(yè)部門股權(quán)其實(shí)并不多，普通老百姓通過股權(quán)享受到的來自企業(yè)部門的財(cái)富效應(yīng)不明顯。我國大部分老百姓不會(huì)認(rèn)為企業(yè)是在為他們做儲(chǔ)蓄，更不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)儲(chǔ)蓄的上升而降低自己的個(gè)人儲(chǔ)蓄。因此，我國居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄都很高，加起來讓國民總儲(chǔ)蓄更高。（圖表 3）

　　資金流量表的數(shù)據(jù)也顯示，我國居民部門從企業(yè)部門得到分紅不多。2020年，我國企業(yè)部門利潤總額為當(dāng)年我國GDP的22.8%。而同一年，我國居民從企業(yè)部門得到的分紅總額僅為當(dāng)年GDP的0.4%，還不到當(dāng)年企業(yè)總利潤的2%。事實(shí)上，2020年企業(yè)向居民的分紅還算高的。2019年之前，企業(yè)向居民的分紅占GDP比重一直低于0.4%。（圖表 4）

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)部門向居民部門的分紅是調(diào)節(jié)企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資行為的重要一環(huán)。企業(yè)部門只做投資，不做消費(fèi)。按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，企業(yè)部門的投資規(guī)模應(yīng)該跟隨投資回報(bào)率的變化而靈活調(diào)整。投資回報(bào)率高的時(shí)候，應(yīng)該增加投資規(guī)模。此時(shí)企業(yè)部門應(yīng)該少向居民部門分紅，多向居民部門融資，從而增大投資規(guī)模。而當(dāng)投資回報(bào)率比較低的時(shí)候，就應(yīng)該減少投資規(guī)模。此時(shí)企業(yè)應(yīng)該少向居民部門融資，多向居民部門分紅。通過融資和分紅，企業(yè)部門與居民部門之間可以建立起資源雙向流動(dòng)的渠道，從而使得資源在投資回報(bào)率這一價(jià)格指揮棒的引導(dǎo)下，在消費(fèi)與投資之間做最優(yōu)配置。在這一市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)下，儲(chǔ)蓄過剩、投資過剩的問題不會(huì)發(fā)生——因?yàn)橥顿Y回報(bào)率低了，資源就會(huì)自動(dòng)流向居民部門，變成居民消費(fèi)。

　　我國企業(yè)向居民分紅不多，表明我國調(diào)節(jié)消費(fèi)與投資的市場(chǎng)化機(jī)制失靈了。企業(yè)部門幾乎不向居民部門分紅，使得企業(yè)部門的利潤較為剛性地轉(zhuǎn)化成了企業(yè)儲(chǔ)蓄，并進(jìn)一步變成企業(yè)投資。理論上，如果企業(yè)部門投資規(guī)模過大而壓低了投資回報(bào)率，此時(shí)最有效的投資方式其實(shí)是減少投資，把準(zhǔn)備用來投資的資源拿去消費(fèi)掉。但我國因?yàn)槠髽I(yè)部門與居民部門的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂，在投資回報(bào)率下降的時(shí)候，流向企業(yè)部門（尤其是國有企業(yè)和股權(quán)高度集中的私企）的收入并不會(huì)自動(dòng)變成企業(yè)向居民的分紅。這就使得我國儲(chǔ)蓄過剩、投資過剩的問題不會(huì)被市場(chǎng)自動(dòng)糾正。這是中國經(jīng)濟(jì)長期消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩的原因所在，也是我國與西方國家一個(gè)重要差別。

　　這樣的局面有利有弊。有利的一方面是，它讓我國總儲(chǔ)蓄長期處在較高位置，因而讓我國有了高儲(chǔ)蓄支撐的高投資，以及隨之而來的快速資本積累，給我國經(jīng)濟(jì)增長帶來了強(qiáng)大動(dòng)力。此外，因?yàn)槠髽I(yè)儲(chǔ)蓄中有不小的份額掌握在國企手中，也增強(qiáng)了我國政府集中力量辦大事的能力。

　　不利的一方面則是，由于分紅渠道不暢，企業(yè)部門的利潤（對(duì)應(yīng)著資本的回報(bào)）向居民部門的流動(dòng)受阻，讓我國居民部門收入占經(jīng)濟(jì)比重低于世界上大部分國家，從而導(dǎo)致我國消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)比重明顯偏低，出現(xiàn)了消費(fèi)不足的問題。而由于居民福利主要取決于消費(fèi)水平，消費(fèi)不足也讓我國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)居民福利的帶動(dòng)作用受限。更重要的問題是，消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩所衍生的內(nèi)需不足，會(huì)讓我國經(jīng)濟(jì)增長缺乏內(nèi)生持續(xù)性。

　　3． 從儲(chǔ)蓄過剩到內(nèi)需不足

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總需求由消費(fèi)、投資和凈出口三大塊組成。其中，凈出口是外需，更多決定于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而不太能受經(jīng)濟(jì)體自身的控制。只有消費(fèi)和投資這兩個(gè)內(nèi)需才是被經(jīng)濟(jì)體自身所決定的。內(nèi)需之中，消費(fèi)才是最終需求，投資只是派生需求。消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重偏低，就會(huì)衍生出內(nèi)需不足的問題。

　　對(duì)市場(chǎng)化主體（居民和企業(yè)）而言，投資只是獲取投資回報(bào)的手段。當(dāng)投資規(guī)模過大而壓低了投資回報(bào)率的時(shí)候，市場(chǎng)化主體的投資意愿會(huì)相應(yīng)降低。但由于我國企業(yè)部門向居民部門的分紅渠道不暢，投資意愿下降并不會(huì)自動(dòng)導(dǎo)致資源從企業(yè)部門流向居民部門，因而也就難以提振居民收入和消費(fèi)。于是一方面，企業(yè)的內(nèi)生投資意愿因投資回報(bào)率降低而下降，另一方面資源又難以從企業(yè)流向居民，沒法讓居民收入和消費(fèi)相應(yīng)上升。這樣一來，企業(yè)投資意愿不高，消費(fèi)又起不來，內(nèi)需就會(huì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)供給能力而顯不足。經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)因?yàn)樾枨蟛蛔愣狈?nèi)生的持續(xù)性。

　　事實(shí)上，從20世紀(jì)90年代中期以來，我國就一直處在內(nèi)需不足的狀態(tài)。期間，僅在2003年至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的這段時(shí)間里，強(qiáng)勁外需暫時(shí)掩蓋了內(nèi)需不足的問題。在那之前的1998至2002年，我國曾經(jīng)歷過5年的因需求不足而形成的長期通貨緊縮。而在次貸危機(jī)打壓了外需，以及“四萬億”刺激政策退出之后，我國又再次面臨需求不足帶來的通縮壓力。（圖表 5）

　　我國如要有效推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，增加消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重、降低儲(chǔ)蓄率，需要在居民、企業(yè)和政府這三大部門之間，做有利于居民部門的收入分配改革，從而增加居民收入（尤其是居民的財(cái)產(chǎn)性收入）占經(jīng)濟(jì)的比重。過去幾年我國推動(dòng)的減稅降費(fèi)政策，是往這個(gè)方向邁出的正確一步。但每年數(shù)萬億人民幣的減稅降費(fèi)規(guī)模，相比我國現(xiàn)在120萬億元的GDP而言，還是有些太少。而且，減費(fèi)降稅更多偏向于企業(yè)部門而非居民部門，對(duì)居民和企業(yè)兩大部門間的收入分配調(diào)節(jié)作用有限。在減費(fèi)降稅之外，更有力的部門間收入分配改革尚待推出。

　　因此，我國因收入分配結(jié)構(gòu)而來的消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的狀況會(huì)長期存在。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的分析需要基于這個(gè)宏觀大背景而展開。脫離這個(gè)大背景而空談債務(wù)，只能得到刻舟求劍的結(jié)論。

　　4． 中國需要正確加杠桿

　　弄清楚了我國的宏觀大背景后，現(xiàn)在可以轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈鴤鶆?wù)情況的分析了。有三個(gè)重要問題需要依次回答：我國是否應(yīng)該加杠桿？我國經(jīng)濟(jì)中誰應(yīng)該來加杠桿？我國經(jīng)濟(jì)加杠桿的約束在哪里？

　　問題一、我國是否應(yīng)該加杠桿？答案是“應(yīng)該加”。

　　給定我國儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的宏觀大環(huán)境，擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵在于如何將儲(chǔ)蓄充分地轉(zhuǎn)化成為投資。企業(yè)部門作為一個(gè)整體是儲(chǔ)蓄者，但投資機(jī)會(huì)在企業(yè)部門內(nèi)部的分布并不均勻，更不會(huì)與企業(yè)儲(chǔ)蓄的分布匹配得上。因此，企業(yè)部門投資的大部分還是需要通過金融體系的融資來支持，要靠融資來將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移匯集到有投資機(jī)會(huì)和意愿的企業(yè)那里去。而我國融資結(jié)構(gòu)為債權(quán)型融資所主導(dǎo)，社會(huì)融資中超過95%是銀行信貸和債券融資。因此，如何將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的問題，實(shí)際上等價(jià)于如何通過債務(wù)融資方式把儲(chǔ)蓄用到投資上。所以，在當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國經(jīng)濟(jì)需要加杠桿，而不是去杠桿。

　　在加杠桿的過程中，投資回報(bào)率和債務(wù)的回報(bào)率可能都會(huì)下降。正如前文所述，當(dāng)投資太多而壓低投資回報(bào)率的時(shí)候，最有效的投資方式其實(shí)是少投資，多消費(fèi)。但當(dāng)我國的收入分配結(jié)構(gòu)讓這樣的部門間資源轉(zhuǎn)移難以發(fā)生的時(shí)候，繼續(xù)投資就是必要的選擇。換言之，在全社會(huì)債務(wù)回報(bào)率下降的過程中，仍然需要進(jìn)一步加杠桿。這不是最優(yōu)的選擇，卻是在收入分配結(jié)構(gòu)之約束條件下的約束最優(yōu)。

　　不這么做、不加杠桿，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的減速而自動(dòng)優(yōu)化，反而可能會(huì)陷入生產(chǎn)過剩帶來的經(jīng)濟(jì)蕭條。這方面，1998到2002的5年是前車之鑒。當(dāng)時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾枨蟛蛔愣黄冗M(jìn)入“去產(chǎn)能”狀態(tài)，大量企業(yè)倒閉、數(shù)千萬工人被分流下崗。而我國在2003年走出通縮，迎來經(jīng)濟(jì)繁榮，也不是因?yàn)檫^剩產(chǎn)能被清除干凈了，而是因?yàn)?001年加入WTO之后，外需明顯走強(qiáng)，將我國內(nèi)需不足的問題給掩蓋了。

　　問題二、我國經(jīng)濟(jì)中誰應(yīng)該來加杠桿？答案是“應(yīng)該由政府來加杠桿”。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)中能夠加杠桿的主體無非是居民，企業(yè)和政府這三大部門。其中，居民和企業(yè)由受到微觀債務(wù)約束的微觀主體組成。無論是微觀的居民、還是微觀的企業(yè)，他們的收入都并不決定于他們的支出。居民和企業(yè)借的債太多，超出其收入所能支撐的水平時(shí)，居民部門和企業(yè)部門有可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

　　但政府與居民和企業(yè)不一樣。政府是宏觀經(jīng)濟(jì)主體，其收入很大程度上受到自身支出的影響。而且政府擁有鑄幣權(quán)，可以印鈔來償還用本幣借入的債務(wù)。在加杠桿的能力方面，政府顯著強(qiáng)于居民和企業(yè)兩大部門。此外，在當(dāng)前內(nèi)需不足的宏觀環(huán)境中，政府開支會(huì)對(duì)民間開支有帶動(dòng)作用。政府加杠桿創(chuàng)造需求，可以發(fā)揮“乘數(shù)效應(yīng)”，穩(wěn)需求和穩(wěn)增長的效果會(huì)好于單純的居民加杠桿和企業(yè)加杠桿。因此，在我國經(jīng)濟(jì)需要加杠桿的時(shí)候，首先應(yīng)該由政府來加杠桿——即政府發(fā)債來擴(kuò)大財(cái)政支出。

　　問題三、我國經(jīng)濟(jì)加杠桿的約束在哪里？答案是“約束在國內(nèi)供給能力，體現(xiàn)在國際收支和通脹上”。

　　政府的債務(wù)約束與微觀居民和企業(yè)的債務(wù)約束有很大不同，必須要用宏觀思維，在一定的宏觀背景中才能分析清楚。政府債務(wù)的約束，不在政府債務(wù)規(guī)模本身是大是小，而在于政府債務(wù)作用下的內(nèi)需是否超過了國內(nèi)供給能力。而內(nèi)需是否超出了國內(nèi)供給能力，可以從國際收支和通脹兩方面指標(biāo)中看出來。只要國際收支保持健康（保持經(jīng)常賬戶順差），并且沒有通脹壓力，政府加杠桿就不會(huì)碰到緊約束，可以持續(xù)進(jìn)行。

　　如果內(nèi)需超過了國內(nèi)供給能力，宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)兩種后果：要么需要從國外凈進(jìn)口供給來彌補(bǔ)國內(nèi)供給能力不足的缺口，要么形成需求拉動(dòng)的通貨膨脹。無論哪種后果出現(xiàn)（或者共同出現(xiàn)），政府債務(wù)擴(kuò)張都將不可持續(xù)。

　　一個(gè)國家如果要從國外凈進(jìn)口供給，其國際收支必然惡化，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，以及隨之而來的外債累積。外債是一個(gè)國家的硬約束。國際上除了美國作為國際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國，可以用本幣借外債之外，其他國家都只能用國際硬通貨（通常是美元）來借外債。外債如果累積太多，一定會(huì)超出這個(gè)國家持有的國際硬通貨之償付能力，從而引發(fā)外債危機(jī)，也即所謂的國際收支危機(jī)。

　　而如果一個(gè)國家通脹穩(wěn)不住，受需求拉動(dòng)而不斷上升，存量債務(wù)的價(jià)值雖然會(huì)被通脹稀釋，但國家信用也會(huì)受損，從而讓政府再難以發(fā)新債來支撐開支。此時(shí)，政府就算開動(dòng)印鈔機(jī)來收鑄幣稅，也只會(huì)在通脹上火上澆油，讓通脹最終演化成為惡性通貨膨脹，令國家經(jīng)濟(jì)陷入極大混亂。

　　上述的兩種情況，便是政府債務(wù)碰到緊約束時(shí)會(huì)出的狀況。而反過來說，如果一個(gè)國家國際收支健康，同時(shí)通脹穩(wěn)定（或者有通縮），那么這個(gè)國家政府債務(wù)的累積就是可持續(xù)的。這方面，國際上有正反兩個(gè)例子可做參考。

　　正面的例子是日本。2022年末，日本政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)上升到228%，遠(yuǎn)高于我國77%的水平，甚至接近了我國政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)總和占GDP的比重。但由于日本國際收支長期健康（長期有經(jīng)常賬戶順差），且通脹長期處于低位，所以日本很高的政府債務(wù)水平并未帶來什么嚴(yán)重后果，債務(wù)可持續(xù)性沒有問題。（圖表6）

　　反面的例子是2011年歐債危機(jī)的震中，葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙這5個(gè)歐洲邊緣國家。債務(wù)危機(jī)之所以在這5個(gè)國家爆發(fā)，并不是因?yàn)樗鼈兊膰鴤?guī)模太高。事實(shí)上，在歐債危機(jī)爆發(fā)的僅僅一年前，西班牙國債占GDP比重還低于德國。愛爾蘭的國債水平也只是與德國相當(dāng)，并低于比利時(shí)。這5個(gè)邊緣國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的根本原因，是它們?cè)跉W債危機(jī)爆發(fā)之前的10年里，國際收支長期惡化，長時(shí)間有經(jīng)常賬戶赤字，以及隨之而來的大量外債累積。所以，盡管這5個(gè)國家的國債規(guī)模并不都很高，但因?yàn)樗鼈兪菤W元區(qū)主要國家中經(jīng)常賬戶赤字最大的5個(gè)，所以歐債危機(jī)在它們那里爆發(fā)。（圖表 7）

　　我國的通脹和國際收支約束顯然沒有收緊。近兩年來，我國面臨的更多是通縮的壓力。而從1994年至今，我國已連續(xù)29年錄得經(jīng)常賬戶順差。長期的經(jīng)常賬戶順差讓我國累積了大量海外資產(chǎn)。國際投資頭寸表（IIP）數(shù)據(jù)顯示，2022年我國對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模（我國持有的海外資產(chǎn)減去我國外債）已上升至2.53萬億美元，是2022年我國GDP的14%。如果有人擔(dān)心我國債務(wù)規(guī)模太大了，別忘了我國還向海外凈借出了2.53萬億美元。因此，我國政府債務(wù)的約束沒有收緊，政府在加杠桿方面有很大空間。（圖表 8）

　　當(dāng)我國處在當(dāng)前這樣內(nèi)需不足的狀態(tài)時(shí)，政府既有加杠桿的空間，也有加杠桿的必要。財(cái)政當(dāng)然是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一道重要防線，但這道防線該怎么用，卻需要用宏觀思維來分析和判斷。現(xiàn)代財(cái)政政策理念是財(cái)政要逆周期行事，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候發(fā)揮需求穩(wěn)定器的作用。如果只是用分析企業(yè)的微觀邏輯來看待政府，要求財(cái)政要量入為出，控制債務(wù)規(guī)模，其實(shí)沒有理解政府債務(wù)的真正約束所在，會(huì)把財(cái)政變成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的時(shí)候，政府理應(yīng)加杠桿來創(chuàng)造需求，發(fā)揮擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定增長的作用。

　　當(dāng)然，僅僅說政府要加杠桿還不夠。是中央政府加杠桿、還是地方政府加杠桿？是通過顯性的國債來加杠桿，還是放任隱性政府債務(wù)增長來加杠桿？地方政府融資平臺(tái)作為政府創(chuàng)造需求的利器，該如何在政府加杠桿中發(fā)揮作用？加杠桿過程中財(cái)政與貨幣又該如何配合？這樣的問題還可以舉出很多，并且都值得深入分析。但考慮到本文已有萬字的長度，實(shí)在不宜在此處展開這些問題，而只能將討論留給未來的文章了。

　　5． 過去幾年去杠桿的歷史回顧

　　以上是用宏觀思維，在理論上對(duì)我國債務(wù)做的分析。而最終，實(shí)踐才是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。從2016年我國全面啟動(dòng)供給側(cè)改革，并將去杠桿作為供給側(cè)改革五大任務(wù)之首開始，去杠桿一直是我國宏觀政策的主要方向。對(duì)過去幾年的歷史做一下回顧，有助于更好評(píng)價(jià)去杠桿政策，以及這一政策反映出的過去幾年國內(nèi)對(duì)債務(wù)的主流認(rèn)知。在過去幾年與去杠桿政策相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，可以得出兩點(diǎn)結(jié)論。

　　第一、去杠桿政策并未減慢國內(nèi)債務(wù)率的上升速度，反而有推高債務(wù)率的傾向。2018-2019年、以及2021-2022年，是我國兩波強(qiáng)力去杠桿政策的推進(jìn)期。在這兩段時(shí)間里，國內(nèi)社融增速明顯放緩，但同期我國債務(wù)率（債務(wù)占GDP比重）與全球平均債務(wù)率的比值卻不降反升，表明在這兩段時(shí)間里，國內(nèi)債務(wù)率升幅反而更明顯地超過國際平均債務(wù)率的升幅。事實(shí)上，觀察過去幾年我國債務(wù)率和全球債務(wù)率的比值數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)它與我國社融增速負(fù)相關(guān)，表明去杠桿政策傾向于讓國內(nèi)杠桿率更快上升，放松去杠桿政策反倒有助于減緩國內(nèi)杠桿率的升勢(shì)。（圖表 9）

　　有人可能會(huì)認(rèn)為這樣的結(jié)果反直覺，但這恰恰體現(xiàn)了宏觀與微觀的差異。債務(wù)率是個(gè)分?jǐn)?shù)，分子是債務(wù)規(guī)模，分母是名義GDP。去杠桿政策在壓低社融增速，抑制債務(wù)規(guī)模增長的時(shí)候，也會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長和通脹帶來負(fù)面影響，從而壓低處在分母位置上的名義GDP的增長。寄希望于去杠桿政策只壓低分子，而不影響分母，從而能降低分?jǐn)?shù)值，是在用微觀靜態(tài)邏輯來思考宏觀動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)，很難得到想要的結(jié)果。

　　第二、觀察工業(yè)企業(yè)虧損面數(shù)據(jù)，能看到去杠桿政策給民營企業(yè)帶來的壓力。2018年至今，國有工業(yè)企業(yè)的虧損比例大致穩(wěn)定在30%出頭的位置。而同期，民營工業(yè)企業(yè)的虧損比例則從2018年年初的12%，上升到最近的25%，翻了一番還多。（圖表 11）

　　對(duì)民營企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的重要性，各方早有認(rèn)識(shí)。劉鶴副總理在2021年中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)開幕式的致辭中說到：“民營經(jīng)濟(jì)為我國貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)、90%以上的市場(chǎng)主體數(shù)量。”【5】去杠桿政策顯然不會(huì)以打擊民營企業(yè)為目標(biāo)。但不以這為目標(biāo)，卻產(chǎn)生了這樣的結(jié)果，只能說明在政策設(shè)計(jì)中，以及政策所反映的債務(wù)認(rèn)知方面出現(xiàn)了偏差。

　　最后，去杠桿政策還給貨幣政策帶來了明顯干擾。如前文所述，去杠桿政策往往落腳于對(duì)社會(huì)融資的打壓之上。而銀行體系正是通過發(fā)放信貸和購買債券來在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造廣義貨幣的。可以說，社會(huì)融資的發(fā)放是貨幣政策傳導(dǎo)路徑的第二環(huán)節(jié)——傳導(dǎo)路徑第一環(huán)節(jié)是央行在金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣投放。在貨幣政策傳導(dǎo)路徑的兩個(gè)環(huán)節(jié)中，央行能直接掌控第一環(huán)節(jié)，卻只能間接影響第二環(huán)節(jié)。央行的寬松貨幣政策可以較為直接地增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性。但這只是為金融體系更好將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資提高了便利性，而并不會(huì)自然轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的寬松。如果社會(huì)融資增長被去杠桿政策抑制，央行的寬松政策就難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

　　在2023年6月14日發(fā)表的《降息是無奈的選擇》一文中，筆者曾說：“在貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時(shí)候，短期利率的降低未必能刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資投放，反倒可能推升金融市場(chǎng)中的杠桿交易，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。【6】”貨幣政策傳導(dǎo)路徑之所以受阻，使得央行在決定是否降息時(shí)左右為難，正是因?yàn)槿ジ軛U政策抑制了社會(huì)融資的增長。

　　6． 結(jié)語

　　過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)增長一直面臨比較明顯的下行壓力，令預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)很大程度上來自于去杠桿政策帶來的自我緊縮。去杠桿政策的初衷當(dāng)然是好的，但良好的愿望未必會(huì)帶來好的結(jié)果。缺乏宏觀思維，忽略我國經(jīng)濟(jì)的宏觀背景、以及這種背景產(chǎn)生的原因，僅憑微觀邏輯而就債務(wù)談債務(wù)，很容易形成對(duì)債務(wù)的偏頗認(rèn)知，進(jìn)而影響到政策。

　　當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)需要的是全面糾偏對(duì)我國債務(wù)的認(rèn)知，放松自我施加在中國經(jīng)濟(jì)上的約束。必須要糾正那些在理論上站不住腳，在實(shí)踐中也被證偽的看法，從而讓各方對(duì)債務(wù)這個(gè)關(guān)鍵問題的認(rèn)識(shí)更加全面準(zhǔn)確。這樣方能讓政策更加切合中國實(shí)際，從而扭轉(zhuǎn)過去幾年我國經(jīng)濟(jì)的不利走勢(shì)，重塑各方信心，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。（完）

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　　【1】凱恩斯的“挖坑理論”出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書的10（VI）節(jié)。

　　【2】克魯格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)》。

　　【3】儲(chǔ)蓄的定義是收入減去消費(fèi)。居民儲(chǔ)蓄等于居民收入減去居民消費(fèi)。企業(yè)儲(chǔ)蓄等于企業(yè)收入減去企業(yè)消費(fèi)。這里的企業(yè)收入不是會(huì)計(jì)意義上的企業(yè)營收，而是企業(yè)分紅之后的利潤。又由于企業(yè)消費(fèi)為零，所以企業(yè)儲(chǔ)蓄就是企業(yè)分紅之后的利潤。

　　【4】杰弗里·薩克斯、費(fèi)利普·拉雷恩，《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海人民出版社，1997年版，157-158頁。

　　【5】新華社，2021年9月6日，《劉鶴出席2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)開幕式》。

　　【6】徐高，2023年6月14日，《降息是無奈的選擇》。

　　本文來源“徐高經(jīng)濟(jì)觀察”，有刪減。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)