意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部潘潘

　　1月16日，人民幣對美元開盤一度漲破6.7。雖然午后有所回落，但按照在岸人民幣對美元16：30官方收盤價，人民幣收報6.7281，較上年末仍然漲超3%。

　　相較前兩個月的上漲，新年以來的一個特點是，人民幣升值更快了，升值幅度高于所有G10非美貨幣，且強于大部分的新興市場貨幣。而在前兩個月，人民幣在一眾主要非美貨幣中的表現(xiàn)還并不突出。

　　本輪人民幣大漲原因是什么？為何新年以來人民幣升勢更猛？人民幣和美元后市何去何從？又將帶來哪些影響？年內(nèi)應該降息、降準嗎？日本央行（以下簡稱“日銀”）本周是否會放出“黑天鵝”？

　　中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中銀證券首席經(jīng)濟學家徐高，中國金融四十人青年論壇會員、華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜，中國金融四十人青年論壇會員、中金研究院研究員李劉陽接受CF0研究部邀請，就上述問題分享了他們的觀點。

　　他們總體認為，美元指數(shù)回落和中國經(jīng)濟復蘇預期強化是推動本輪人民幣匯率回升的主要原因。1月以來，由于今年春節(jié)較早，積壓結(jié)匯提前集中釋放，加之證券投資資金的流入，給人民幣帶來正面影響。

　　展望全年，徐高認為，美元已過頂部，2023年人民幣貶值壓力總體要小于2022年，人民幣匯率有望震蕩走升。張瑜判斷，二季度可能出現(xiàn)拐點，在此之前，由于中美貨幣政策周期仍處在最后一段背離期，人民幣對美元匯率仍將以雙向波動為主，二季度之后，人民幣更可能穩(wěn)中有升。短期而言，李劉陽進一步表示，春節(jié)后，人民幣匯率就存在階段性回調(diào)的可能性。原因一是季節(jié)性結(jié)匯的支撐因素即將消退，二是年初美元指數(shù)回落所帶來的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。

　　除此之外，研究員們對于央行是否應將過去一年針對外匯市場實施的調(diào)節(jié)措施重新調(diào)整回中性甚至反向調(diào)節(jié)、年內(nèi)是否應繼續(xù)降息、降準，以及日本央行調(diào)整甚至放棄收益率曲線控制計劃的可能性以及對全球金融市場的影響等問題給出了各自的回答，更多細節(jié)請見訪談實錄。

　　以下為訪談實錄，本文不構(gòu)成投資建議。

　　多因素推動近期人民幣匯率加速上漲

　　1、近兩個多月人民幣對美元持續(xù)上漲，您如何分析這背后的原因？

　　徐高：主要還是兩方面原因。一是美元的強弱，2023年美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。這種情況下，市場對美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期升溫。對于美聯(lián)儲是否會降息，市場目前還有很大分歧，但是至少貨幣政策緊縮力度會低于2022年。這導致美元在最近一兩個月有比較明顯的走弱，使得人民幣對美元升值。

　　二是中國經(jīng)濟自身在發(fā)生變化。2022年12月的政治局會議和經(jīng)濟工作會議都釋放了非常積極的政策信號，要求2023年經(jīng)濟工作要聚焦“三穩(wěn)”——穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。房地產(chǎn)行業(yè)政策也更加積極。此外，隨著疫情防控優(yōu)化，疫情對經(jīng)濟沖擊的減少，也有利于經(jīng)濟復蘇。因此，總體看，2023年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)明顯復蘇的態(tài)勢，有利于人民幣匯率走強。

　　這兩點原因結(jié)合，人民幣匯率走強是很正常的，2023年人民幣匯率貶值壓力要明顯小于2022年。

　　2、分階段看，1月以來人民幣上漲速度進一步加快，且在岸人民幣升值幅度高于離岸。橫向來看，人民幣升值幅度超過3%，也高于其他非美元主要貨幣。這是為什么？

　　張瑜：我認為，一是國內(nèi)經(jīng)濟在受到疫情沖擊，經(jīng)歷11、12月的下行后，于1月初達到底部，經(jīng)濟企穩(wěn)。從衛(wèi)健委數(shù)據(jù)來看，疫情在元旦前后也呈現(xiàn)為“快速過峰”的狀態(tài)。第二可能是因為今年春節(jié)較早，春節(jié)前后有積壓結(jié)匯的釋放，對此需要后期驗證。

　　李劉陽：我認為，新年以后人民幣匯率的升值主要有以下三個原因。

　　一是美元回落。從絕對水平看，美元指數(shù)當前在102左右，這個水平和去年5月后半的水平大致相當。彼時人民幣對美元匯率在6.65-6.80之間。雖然美元指數(shù)與人民幣匯率并非一一對應的關(guān)系，但市場人士眼中，美元的回落意味著人民幣匯率出現(xiàn)了一定升值交易空間，他們會加倉人民幣的多頭并推升人民幣匯率。

　　二是季節(jié)性結(jié)匯。在過去的6年，人民幣對美元在11月、12月和次年1月平均會走強700、800和1000點左右。出口商的季節(jié)性收匯與結(jié)匯的行為在農(nóng)歷春節(jié)前的幾個月通常會使得人民幣匯率走強。今年春節(jié)比較早，很多出口商選擇春節(jié)前的一周放假，因此元旦后的這兩周是他們集中結(jié)匯的時間窗口，這也會增加短期人民幣匯率升值的力量。

　　三是證券投資資金的流入。今年中國經(jīng)濟修復速率比市場一致預期的更快。在去年第四季度，雖然市場對于疫情防控優(yōu)化后的中國經(jīng)濟修復總體持樂觀態(tài)度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時，外界的一致預期是中國經(jīng)濟可能會遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經(jīng)驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會經(jīng)歷3個月左右的時間。因此，市場一般認為中國經(jīng)濟仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的擾動。但從高頻數(shù)據(jù)看，中國本輪疫情的達峰和回落的時間跨度比海外經(jīng)濟體更短。這或許意味著中國經(jīng)濟修復的速率可能會快于市場此前的一致預期。

　　一些高頻數(shù)據(jù)，比如地鐵客運量、酒店入住率、快遞運送的數(shù)量等等都在表明經(jīng)濟復蘇得很快。經(jīng)濟活動的快速恢復給予了中國資產(chǎn)乃至人民幣匯率更多溢價。元旦后外資流入比較堅決，單從北向資金看，1月前兩周已經(jīng)流入了640億元人民幣。按照這個速率，到本月底，單月流入可能會超800億。這可能是北向資金有史以來凈流入最多的一個月?？缇迟Y金的流入也對人民幣匯率的回升產(chǎn)生了正面的影響。

　　人民幣短期可能階段性回調(diào)

　　二季度之后或穩(wěn)中有升

　　3、您對年內(nèi)美元和人民幣的走勢有何展望和分析？

　　徐高：總體來看，美元指數(shù)已過頂部。預計2023年，美元會呈現(xiàn)震蕩向下趨勢，近期這樣比較急的回調(diào)并非常態(tài)，人民幣大概率呈現(xiàn)震蕩走強的趨勢，像1月這樣的快速升值可能也不是常態(tài)。

　　張瑜：主要看兩方面，一個是中國經(jīng)濟什么時候復蘇、PMI趨勢向上，另一個是美國什么時候加息結(jié)束?，F(xiàn)在市場預期大概早一些在3月，晚一些在5月、6月前后，美聯(lián)儲可能會結(jié)束加息，即二季度可能是一個拐點。

　　因此，我認為，當前中美貨幣政策可能仍處在最后的一段背離期。中國“穩(wěn)增長”方面，貨幣政策在總量上仍有降息或降準的可能性，而美國加息還未結(jié)束，這意味著二季度之前，匯率可能還有一些波動。二季度之后，人民幣匯率可能偏向穩(wěn)中有升。當然，年初的積壓結(jié)匯可能存在“搶跑”，可能會對具體判斷有一些影響，但預計不會改變宏觀趨勢。

　　李劉陽：盡管短期內(nèi)人民幣快速沖高的趨勢可能會因為市場慣性而繼續(xù)維持一段時間。但從基本面看，年內(nèi)利好與利空人民幣匯率的因素均存在。

　　從跨境收支的角度看，證券投資資金流入的因素短期還會在。中國經(jīng)濟復蘇周期領(lǐng)先美國可能是一個貫穿全年的主題，所以外資今年很關(guān)注中國權(quán)益資產(chǎn)。這部分資金的流入將會繼續(xù)支撐人民幣匯率。

　　但國際收支的利空因素也不容忽視，一方面是經(jīng)常項目順差收窄。海外經(jīng)濟的下行會加大我國的出口壓力，而中國經(jīng)濟的恢復則會增加進口需求。經(jīng)常項目順差的收窄可能會減少貿(mào)易商的凈結(jié)匯需求，從而利空人民幣匯率。

　　另一方面，由于美聯(lián)儲仍在加息周期中，而中國的信貸成本則會維持在相對偏低的水平。因此，境內(nèi)企業(yè)仍然存在一定外幣負債去杠桿的動機。這方面動機將會影響跨境收支和外匯市場的供求。

　　總的來講，短期內(nèi)，基本面因素并不完全指向人民幣單邊持續(xù)升值。我認為，當前的升值涵蓋了一部分對預期的交易，而預期是比較容易反復的。

　　春節(jié)后，人民幣匯率存在階段性回調(diào)的可能性。

　　首先，季節(jié)性因素將不再支持人民幣匯率升值。每年的1月是人民幣季節(jié)性升值的月份，但隨后2-7月，人民幣都會承受一定的季節(jié)性貶值壓力。這是因為出口商季節(jié)性結(jié)匯的因素會在春節(jié)后減弱，而二季度海外上市公司分紅的購匯需求則會造成季節(jié)性的貶值壓力。

　　第二，年初美元指數(shù)回落所帶來的額外交易空間已經(jīng)比較狹窄。當前人民幣6.70的位置已經(jīng)與美元指數(shù)去年同期水平所對應的位置基本一致。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，美元指數(shù)如果出現(xiàn)階段性的反彈，人民幣匯率也可能會跟隨其他非美貨幣一道走出雙向波動的行情。

　　總體看，雖然人民幣匯率所面對的宏觀環(huán)境相比去年有所改善，但在多變的內(nèi)外環(huán)境下，匯率短期走勢是多變的，彈性是增加的。我們不能用線性外推的思維去判斷匯率未來的走向。

　　4、如果人民幣匯率呈上漲趨勢，對經(jīng)濟基本面將帶來哪些影響？今年人民幣的上漲程度，會否對出口形成更大壓力？

　　徐高：理論上，人民幣升值對出口會有一定影響，但中國出口主要還是受海外經(jīng)濟特別是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟景氣度的影響，2023年發(fā)達經(jīng)濟體景氣度會下滑到低位，這會對出口帶來比較大的壓力，而匯率對出口的影響不太明顯。

　　李劉陽：匯率是一個全局性的變量，匯率的變動與跨境貿(mào)易、投融資、金融資產(chǎn)定價、通脹等宏觀變量都有著千絲萬縷的聯(lián)系。在匯率市場化改革之后，央行退出了外匯市場的常態(tài)化干預，人民幣的匯率由市場供求決定，匯率就轉(zhuǎn)變成為了一個內(nèi)生變量。其變動反映的是各種宏觀經(jīng)濟變量和金融市場變量變化對國際收支造成影響的結(jié)果。匯率波動本身也存在調(diào)節(jié)國際收支和進出口價格變化的自動穩(wěn)定器作用。

　　今年在歐美經(jīng)濟相對弱勢，中國經(jīng)濟相對強勢的環(huán)境下，國內(nèi)出口需求下行，進口需求修復，經(jīng)常項目順差收窄。匯率的升值在短期內(nèi)可能會對出口產(chǎn)生一定的負面影響，但反過來講，出口下行的壓力也會在一定程度上牽制匯率的走強，從而穩(wěn)定長期的貿(mào)易收支。這就是匯率波動對國際收支中長期的自動穩(wěn)定器機制在發(fā)揮作用。

　　人民幣貶值時期的

　　逆周期調(diào)節(jié)措施或可適時淡出

　　5、去年在人民幣貶值壓力較大時，央行采取了上調(diào)遠期售匯業(yè)務外匯風險準備金率、上調(diào)跨境融資宏觀調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)外匯存款準備金率等措施。目前來看，央行是否需要對這些逆周期調(diào)節(jié)措施做出還原至中性或者反向操作？

　　張瑜：我認為現(xiàn)在還不必。現(xiàn)在還沒有看到升值過快的一些風險。央行調(diào)整動作可能需要看到三個條件：第一，在真實跨境資本流動之外，看到押注升值或貶值的單邊情緒；第二，觸發(fā)關(guān)鍵點位；第三，短期升值速度過快。目前，對這三點，我們都還沒有觀測到。就點位來說，也沒有突破6.2-6.3的前高。從當前6.7的水平來看，我們過去六七年平均就是在6.7左右的位置上，央行無需過早操作。

　　李劉陽：當前人民幣匯率已經(jīng)收復200天移動均線，這意味著人民幣匯率在技術(shù)上由空頭行情轉(zhuǎn)入多頭行情。人民幣匯率的供求已經(jīng)趨于平穩(wěn)，匯率呈雙邊波動的態(tài)勢。我認為，去年的一些逆周期調(diào)節(jié)措施可以適時淡出，這樣可以降低交易成本，提高市場的定價效率。

　　總量寬松存爭議

　　6、市場降息預期今日落空。對后續(xù)貨幣政策是否需要進一步降息、降準，您有哪些建議或預期？

　　徐高：從貨幣政策來講，現(xiàn)在國內(nèi)應該著力刺激社融增長，引導金融市場流動性更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟，去年降息和降準投放了很多流動性，但是并沒有充分傳導至實體經(jīng)濟，更多是堆積在銀行間市場中，一個證據(jù)是去年債券市場出現(xiàn)了比較多的杠桿交易。從穩(wěn)增長的角度來說，這種現(xiàn)象是不利的，也會加大金融市場資產(chǎn)價格泡沫和金融杠桿上升的風險。所以我認為，今年貨幣政策降息沒有必要，也不應該。而應該有意識地推動信貸擴張，進而刺激社融擴張，具體來講，可以放松房地產(chǎn)和地方政府融資平臺的融資約束，讓這兩類實體得到更充分的融資支持。

　　張瑜：我認為有必要進一步降低貸款利率，包括降低居民的按揭貸款利率和企業(yè)的貸款利率。因為當前居民和企業(yè)的投資、消費預期仍然低迷，資產(chǎn)負債表仍然較弱。根據(jù)我的測算，當前的名義GDP增速與名義利率可能是倒掛的，這也意味著利率需要下降。問題無非在于用什么手段來引導，一個是銀行讓利，另一個是央行降息、降準，但是銀行凈利潤同比增速已經(jīng)明顯下降，這時銀行讓利對資產(chǎn)負債表的沖擊會比較大，因此我認為降準和降息中，至少二者還要有其一。

　　日銀或進一步調(diào)整YCC政策

　　7、日本央行本周即將召開貨幣政策會議，市場關(guān)心其會否進一步調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC）。日銀本次會有新的意外舉動嗎？您對今年日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性及其對全球金融市場的影響怎么判斷？

　　徐高：從今年全球的貨幣政策來看，日本央行可能會是產(chǎn)生意外的地方。近期日本央行調(diào)整YCC，讓市場都很吃驚，因為日本央行已經(jīng)持續(xù)寬松太長時間了。這種情況下，日央行貨幣政策調(diào)整會帶來比較大的超預期沖擊，接下來會否調(diào)整收益率曲線控制？我認為是有可能的。過去幾年大家可能都不是太關(guān)心日本央行，而今年日本央行可能會是全球投資者高度關(guān)注的變化來源。

　　李劉陽：我認為，日本央行有一定可能會在本周進一步調(diào)整YCC政策。日本的通脹在2022年11月已經(jīng)達到了3.8%，之后可能會進一步攀升至4.0%。該水平遠超日本央行2%的政策目標。因此，日本央行存在一定的貨幣政策正常化需求。

　　在12月份意外調(diào)整YCC框架后，日本國債的價格扭曲問題并未得到有效解決。9年期和11年期的日債收益率均高于10年期日債，而日本央行對于近期新發(fā)行的10年期日本國債的持有比率也超過了90%。

　　這種市場的扭曲可能會促使日本央行進一步調(diào)整政策，進一步擴大YCC區(qū)間或者直接廢除YCC框架。即使本周政策不調(diào)整，我認為日本央行也可能在今年4月新行長上任后進行貨幣政策正?；{(diào)整。

　　日銀是最后一個調(diào)整貨幣政策的全球主要央行，日銀政策的調(diào)整可能會推升日債收益率，推升日元，并對美元指數(shù)造成進一步的短期壓力。當然，由于今年處于全球通脹回落、收益率下行的環(huán)境下，我認為日銀調(diào)整YCC框架之后，日本國債“崩盤”的概率不高。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)