文/意見領袖專欄作家 李庚南

　　人民幣為什么仍須堅持“以我為主”？

　　今年以來，面對連續創40年新高的通脹，美聯儲貨幣政策被迫開始由此前的無限量化寬松轉向持續暴力緊縮，連續5次加息，且近三次加息力度均達75個基點，將聯邦基金利率調升至3.00-3.25%歷史高位。其他西方國家及發展中國家為阻止本國資本持續外流，也因此開始紛紛加息，全球已經有至少42個國家開啟了加息模式。

　　基于對美元邏輯的認知，無論是資本的外流、人民幣對美貶值還是輸入性通脹對國內CPI的助漲，都是我們需要直面和研判的形勢。因此，面對美元持續加息、國際流動性持續收緊態勢，人民幣要不要跟，始終是市場關注和熱議的焦點。

　　10月30日國務院關于金融工作情況的報告明確指出，今后一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護幣值穩定。這表明我國貨幣政策仍將堅持“以我為主”，不會跟隨美加息步伐。實際上，美國貨幣政策的調整，主要是基于其面臨高通脹率經濟形勢；而我國與美國顯然處于不同的經濟周期，無需跟隨美加息。堅持貨幣政策“以我為主”更深一層意義，在于維護我國的貨幣主權。前不久，俄羅斯針對美歐國家加息趨勢，反其道而行，降息150個基點，也是基于俄羅斯本國經濟衰退的實際，也從另一方面說明了貨幣的主權性。

　　人民幣為什么能“以我為主”？

　　在全球一體化下背景，以美聯儲持續大幅加息為標志的國際流動性緊縮無疑會對我國貨幣政策選擇產生影響，但影響較為有限。畢竟，我國貨幣政策的操作和執行更多地服務于國內穩增長，貨幣政策“以我為主”有著深刻的基礎和韌性支撐。

　　其一：人民幣一攬子貨幣匯率保持總體穩定。盡管不跟隨加息，可能使人民幣面臨一定的貶值壓力，但在有管理浮動匯率機制下，人民幣呈現出較強的韌性，CFETS、BIS、SDR三大匯率指數將保持基本穩定。截至10月21日，CFETS、BIS、SDR分別為101.6、107.1和98.36，CFETS、BIS分別較上年同期高1.27、2.33，SDR略低于上年同期0.43。雖然人民幣對美元匯率有所貶值，但貶值幅度僅為同期美元升值幅度的一半；人民幣對歐元、英鎊、日元明顯升值，是目前世界上少數強勢貨幣之一。

　　其二：基于完整的產業鏈供應鏈的經濟增長韌性，特別是貿易順差對人民幣匯率形成強力支撐。當前，我國經濟已逐步進入高質量發展階段，經歷了全球疫情反復的考驗，我國產業鏈供應鏈優勢更加突出，經濟的韌性也進一步得到展示。中國在全球產業分工中的制造業大國地位沒有改變，在全球貿易格局中的長期順差國地位沒有改變。良好的國際收支狀況，特別是經常項目和直接投資等國際收支基礎性項目保持較高順差，為人民幣匯率穩定和外匯市場平穩運行奠定了基礎。

　　其三：人民幣國際化持續深化，對國際資本保持強大吸引力。中國經濟在全球獨樹一幟，全球人民幣金融資產配置中心的前景。環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的數據顯示，2021年12月，人民幣在全球支付中的占比升至2.70%，已超越日元成為全球第四大支付貨幣。2022年5月，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣在特別提款權（SDR）貨幣籃子中的權重從10.92%上調至12.28%，這意味著人民幣在SDR貨幣籃子中進一步坐穩了第三的位置，有利于長期投資者繼續增加對中國金融市場的投資。在逐利、避險的本能驅使下，中國的資產仍是全球資本投向的偏好，中國國債在全球投資者面前展示了獨特的魅力。

　　其四：中國央行具有豐富的匯率政策工具箱。自“811匯改”以來，我國以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率機制不斷完善，匯率政策工具箱也不斷充實和完善，為維持人民幣的基本穩定提供了保障。目前，央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如中間價窗口指導、調控掉期點、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大幅干預即期市場、縮減離岸人民幣池子、加強資本管制、強制部分央企結匯等。今年以來，央行針對人民幣寬幅波動狀況，先后及時啟用外匯存款準備金率、外匯風險準備金率和跨境融資宏觀審慎調節系數工具，有效地維護了人民幣的基本穩定。央行通過匯率政策工具的運用，及時給人民幣單邊貶值預期“降溫”，使人民幣匯率走勢重新回歸合理均衡水平，一定程度上抑制人民幣匯率單邊貶值預期、非理性超調以及可能出現的“羊群效應”。

　　其實，跟與不跟，并不是問題的實質。貨幣政策調整的根本考量應該是本國的經濟發展態勢。中國面臨的問題與美國不一樣，加不加息，則取決于我國的通脹水平、市場流動性狀況、人民幣匯率波動等因素，加與不加，都要以我為主。盡管不跟隨加息，可能使我國面臨輸入性通脹壓力，但我國面臨的通脹壓力與美國的高通脹不可同日而語。我國物價水平遠低于美歐等主要經濟體，通脹水平整體可控。

　　如何以持久戰的心態應對美西方暴力加息？

　　顯然，美西方“暴力”加息不會這樣就結束，其沖擊也不會就此罷休。貨幣政策“以我為主”并不是對美國及其他國家貨幣政策溢出效應熟視無睹，而是在做好充分應對準備、預留充分消化抵充空間前提下的堅持。如何沉著應對美西方的暴力加息，除了要對人民幣的韌性、抗壓性做到胸有成竹外，還需對美元的本質、邏輯有更深刻的認識。

　　毋庸置疑，美聯儲激進加息給世界經濟帶來更大風險，可能會把全球經濟推入衰退和長期停滯。但同時也必將給美國自身帶來房地產市場明顯降溫、股市動蕩、失業率上升、經濟增長顯著放緩、消費者借貸成本上升等后果。

　　實際上，美元的運行邏輯已面臨被修改！美聯儲長期實施的低利率政策使得美元自身的信用收縮機制已開始鈍化，對外溢出效應或信號功能弱化，美元回流的路也不再平坦。而受疫情蔓延、全球產業鏈供應鏈阻斷及需求轉弱等因素影響，全球對美元的需求減弱，美聯儲此前持續量化寬松所釋放的流動性并未能按照美元既有的邏輯流向全球市場，從而導致其國內美元流動性泛濫，通脹率持續攀升。特別是美國在國際貿易、能源和食品市場供應方面的短缺性，進一步加劇了通脹的上升和通脹預期的增強。而且，隨人民幣國際地位的上升，全球“去美元化”步伐加快，美國想再依靠美元霸權地位薅其他國家的羊毛，難度將越來越大，甚至會出現通貨膨脹未除而居民生活成本出現危機的情況。

　　邏輯上，美聯儲加息，導致進口商品增加，出口商品減少。但是，隨著美元的加速回流，新興經濟體乃至歐洲等發達經濟體勢必進入經濟衰退期，特別是其他經濟體的跟隨加息，將加劇這些經濟體產業鏈、供應鏈的崩潰，減少商品市場及供給，從而出口也會減少。如果加息并不能推動進口的增加，甚至是減少，那么加息帶來的，不是緩解而是加劇商品供給矛盾。如果這樣的話，美元通過加息降息，推動美元回流與輸出、薅全球羊毛的輸出美元美元的范式將被打破。

　　因此，我們在戰略上要藐視這種暴力加息的不智、俗智或短視；但在戰術上要高度重視，積極主動應對。要充分評估分析暴力加息的外溢效應，充分估計暴力加息對我國匯率、資本、進出口乃至供應鏈產業鏈的影響。

　　在匯率政策上，既要有人民幣的自信心，也要充分認識短期、單邊貶值的影響；要充分綜合運用匯率政策工具，增強彈性，盡可能降低沖擊力。需清楚，匯率雙向合理波動。

　　這樣，一個命題就刻不容緩地擺在我們面前：即如何增強人民幣匯率工具的彈性？從這一輪人民幣下行走勢看，盡管單邊下行的特征被寬幅振蕩沖淡，但不可否認，匯率波動的幅度明顯擴大，無論是對實體企業還是對資本市場，其負向溢出效應都是不得不重視的。盡管人民幣匯率政策工具箱比較豐富，有足夠多的工具應對匯率的沖擊；但是，如果匯率政策工具更具彈性、更具敏感性，則可盡可能減少寬幅振蕩對人民幣資產特別是資本市場的影響。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)