文/李奇霖

　　未來(lái)基建的同比增長(zhǎng)可能會(huì)超過(guò)10%以上

　　隨著疫情影響的減弱，一系列的刺激政策也隨之發(fā)力了，從4月到二季度末經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的修復(fù)。不過(guò)到了7、8月份，市場(chǎng)又擔(dān)心經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度沒有想象中那么強(qiáng)，延續(xù)性不夠。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們可以看到最近中央出臺(tái)了一系列力度大、精準(zhǔn)度高的政策。一方面政策性銀行投放的資金規(guī)模在加大，同時(shí)也抓住了項(xiàng)目資本金這么一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)，讓政策性銀行通過(guò)注入項(xiàng)目資本金，從而對(duì)基建項(xiàng)目起到更好的支撐。未來(lái)基建的同比增長(zhǎng)若是超過(guò)10%，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐力度也是十分可觀的。

　　從政策的表態(tài)來(lái)看，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是十分有信心的，原因在于政策會(huì)靈活調(diào)整。比如現(xiàn)在給了政策性銀行8000億，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些波動(dòng)，這個(gè)資金規(guī)模可能還會(huì)更大，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。有政策作為底部支撐的背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能也會(huì)陸續(xù)向好。我們認(rèn)為后續(xù)在穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力的背景下，市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該還是會(huì)比較積極的。

　　取消公攤面積之后，部分地區(qū)房?jī)r(jià)有可能會(huì)往上走

　　從目前的房地產(chǎn)制度來(lái)看，除了一些獨(dú)棟別墅以外，大多數(shù)的房屋都有一定的公攤面積。這個(gè)問(wèn)題的核心癥結(jié)在于實(shí)際購(gòu)房的價(jià)格跟公攤之后的價(jià)格是不一樣的，這會(huì)導(dǎo)致開發(fā)商有可能會(huì)虛增公攤面積，把利潤(rùn)提高。

　　取消公攤面積一個(gè)最大的不確定性就是在于公攤面積取消了之后，部分地區(qū)房?jī)r(jià)有可能會(huì)往上走。因?yàn)楝F(xiàn)在的房?jī)r(jià)水平其實(shí)已經(jīng)考慮到了公攤面積，但是一旦減掉，那相應(yīng)實(shí)際購(gòu)房的單價(jià)就會(huì)變高，這可能就是取消公攤政策保持謹(jǐn)慎的一個(gè)重要原因。后續(xù)可以考慮實(shí)行兩種方式計(jì)價(jià)，一種包含公攤面積，另一種不包含公攤面積，兩種計(jì)價(jià)模式的推行對(duì)市場(chǎng)的影響可能會(huì)小一些。

　　取消預(yù)售制的可能性不高，但是會(huì)加強(qiáng)對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管

　　預(yù)售制最近成為了一個(gè)焦點(diǎn)，它最大的問(wèn)題在于預(yù)售款應(yīng)該是嚴(yán)格對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的，比如開發(fā)商要開發(fā)一個(gè)樓盤，這個(gè)樓盤進(jìn)行預(yù)售之后的資金應(yīng)該是受到嚴(yán)格監(jiān)管的，而且在房子沒有交付之前按理來(lái)說(shuō)是不能還按揭的。但實(shí)際上可能在房子交付之前預(yù)售款就被挪用了，同時(shí)還讓很多購(gòu)房者提前背上了按揭，這就產(chǎn)生了房屋可能不能按時(shí)交付的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)開發(fā)商又用這些預(yù)售款去拿了新的地，再用新的地塊搞新的預(yù)售去加杠桿，也就是我們所說(shuō)的快周轉(zhuǎn)模式，用一個(gè)房子的預(yù)售款對(duì)應(yīng)了好幾個(gè)工地。

　　這樣做的好處是開發(fā)商的規(guī)模能夠迅速膨脹，總資產(chǎn)的規(guī)模和杠桿的增速會(huì)快速放大，這就是過(guò)去快周轉(zhuǎn)，包括預(yù)售制帶來(lái)的好處。但其中隱含的風(fēng)險(xiǎn)是也顯而易見的，一旦銷售放緩預(yù)售資金跟不上，資金鏈就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，影響到項(xiàng)目的施工進(jìn)度。

　　不過(guò)要取消預(yù)售也是有一定的風(fēng)險(xiǎn)的，預(yù)售取消之后房企的回款難度會(huì)進(jìn)一步加劇，進(jìn)而有可能會(huì)加劇流動(dòng)性緊張的情況。但是從另一個(gè)角度來(lái)講，預(yù)售款確實(shí)需要受到嚴(yán)格的監(jiān)管，不能非法提取，不能違規(guī)提取。未來(lái)現(xiàn)房的銷售占比會(huì)越來(lái)越高，取消預(yù)售制的可能性也不是特別大，但是對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管一定會(huì)加強(qiáng)，這是肯定的。預(yù)售款一定要對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目上，我相信這是后續(xù)監(jiān)管的重點(diǎn)。

　　房?jī)r(jià)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)分化

　　房子往往會(huì)跟著人口走，有人口流入的地方，才有購(gòu)房的需求，所以隨著人口的流出，未來(lái)很多三四線城市的房子可能會(huì)存在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。一二線城市的房子，尤其是核心的二線，可能還有一定的機(jī)遇，房?jī)r(jià)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)分化。

　　在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，疫情會(huì)導(dǎo)致很多中低收入群體，尤其是線下服務(wù)業(yè)群體的收入端受損，而很多支出是剛性的，比如房租、育兒成本、養(yǎng)老等等，再加上過(guò)去可能還背了一些杠桿，還要還貸，收入降得快而成本是剛性的，這時(shí)候可能就會(huì)導(dǎo)致這一類群體的資產(chǎn)負(fù)債表受損，從而削弱購(gòu)買力，不敢進(jìn)行一些中長(zhǎng)期的信貸去買房子，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)前的融資需求不足。

　　再加上現(xiàn)在很多人為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，超額儲(chǔ)蓄的意識(shí)增加，優(yōu)先考慮降杠桿存錢，但是存了錢又發(fā)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品的收益率可能也4%左右，不如提前還貸，這就導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款起不來(lái)。

　　傳統(tǒng)能源目前還存在機(jī)會(huì)

　　大盤整體表現(xiàn)雖然震蕩，但是傳統(tǒng)能源卻走出了獨(dú)立的行情。產(chǎn)生這種獨(dú)立行情的邏輯主要在于新能源電力的供應(yīng)相對(duì)沒有那么穩(wěn)定，至少在儲(chǔ)能技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用和成熟之前，新能源的電力供應(yīng)還是容易受到天氣的影響，比如今年南方高溫，水變少了，水電受到了沖擊，很多光伏設(shè)備也禁不住高溫，影響發(fā)電效率。所以后續(xù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年最確定的兩個(gè)機(jī)會(huì)，一個(gè)是新能源的儲(chǔ)能，因?yàn)橐M(jìn)行新能源轉(zhuǎn)型，儲(chǔ)能一定要有所突破；另一個(gè)就是傳統(tǒng)能源的穩(wěn)定性，這兩點(diǎn)都是市場(chǎng)比較看重的。

　　再加上歐美對(duì)俄的制裁，這也會(huì)導(dǎo)致像煤炭這樣的傳統(tǒng)能源的必要性和確定性提升。再加上由于雙碳轉(zhuǎn)型，能源尤其是傳統(tǒng)能源的資本開支、產(chǎn)出持續(xù)受到遏制。產(chǎn)能擴(kuò)張不起來(lái)就意味著從長(zhǎng)期來(lái)看，供給相對(duì)會(huì)比較緊缺，這也導(dǎo)致了很多原材料的價(jià)格出現(xiàn)易漲難跌的狀態(tài)，市場(chǎng)當(dāng)然也看得出來(lái)這種高溢價(jià)的能力，開始關(guān)注長(zhǎng)期的現(xiàn)金流價(jià)值。

　　更重要的一點(diǎn)是今年以來(lái)利率下得比較快，我們可以看到十年期國(guó)債收益率處于持續(xù)下行的狀態(tài)，資金利率，包括大家買的余額寶利率都是下降的。利率降得快，投資者必然就會(huì)尋找低利率的替代物，高分紅比例是個(gè)不錯(cuò)的選擇。傳統(tǒng)能源有一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)，就是它們往往是高分紅的標(biāo)的，因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)不了，就沒有資本開支，這就意味著賺的錢就要拿來(lái)分紅。

　　利率越低，高分紅標(biāo)的就越受青睞，在低利率的驅(qū)使下，高分紅比率標(biāo)的的優(yōu)勢(shì)就凸顯出來(lái)了，而這些高分紅比率的標(biāo)的往往都是一些傳統(tǒng)能源的板塊，這也是支撐傳統(tǒng)能源獨(dú)立行情的一個(gè)重要邏輯。再加上現(xiàn)在的極端天氣越來(lái)越頻繁，在這種背景下，傳統(tǒng)能源在關(guān)鍵的時(shí)刻還是會(huì)起到穩(wěn)定器的作用。傳統(tǒng)能源中一些頭部的上市公司確定性比較高，再加上剛才提到的低利率和高分紅，就構(gòu)成了傳統(tǒng)能源上漲的邏輯。

　　所以對(duì)投資者來(lái)講，我覺得最好的一個(gè)投資方式就是新能源和傳統(tǒng)能源并舉，傳統(tǒng)能源投龍頭，新能源投儲(chǔ)能，這些都符合長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)。

　　有人問(wèn)，傳統(tǒng)能源這一波行情會(huì)持續(xù)到什么時(shí)候？這個(gè)不太好說(shuō)，但是我覺得目前來(lái)看還是有一定的確定性的。一方面，貨幣政策還是偏寬松的，未來(lái)利率下調(diào)的可能性還存在，只要利率在下調(diào)，高分紅的優(yōu)勢(shì)就會(huì)持續(xù)凸顯。

　　另一方面，氣候變化的不確定性還是很高，再加上俄烏沖突之下能源供應(yīng)緊張，對(duì)傳統(tǒng)能源的需求應(yīng)該是剛性的，綜合起來(lái)看，我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源的機(jī)會(huì)依舊存在。

　　長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)板塊存在利好

　　個(gè)人認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)板塊還是存在利好的，因?yàn)橹袊?guó)畢竟慢慢要向擴(kuò)大內(nèi)需轉(zhuǎn)型，但是短期也要回答幾個(gè)問(wèn)題，這幾個(gè)問(wèn)題可能一定程度上會(huì)制約消費(fèi)的擴(kuò)張。一個(gè)是和前面說(shuō)的房地產(chǎn)類似的邏輯，隨著疫情的影響，越來(lái)越多的居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，與此同時(shí)越來(lái)越多的人開始進(jìn)行較高的超額儲(chǔ)蓄。

　　但是超額儲(chǔ)蓄多了之后，消費(fèi)可能就會(huì)受到遏制。首先，超額儲(chǔ)蓄的問(wèn)題和資產(chǎn)負(fù)債表受損的問(wèn)題是需要化解的。第二，因?yàn)橐咔榈拇嬖冢饪毓芾淼某鞘锌赡軙?huì)導(dǎo)致消費(fèi)的場(chǎng)景缺失，居民沒地方消費(fèi)。

　　這兩個(gè)因素疊加之下，我認(rèn)為消費(fèi)板塊目前來(lái)看可能得去關(guān)注一些供應(yīng)端確定性較高的標(biāo)的，比如雖然整體消費(fèi)有一些不確定性，但是零售端有更好的渠道，或者通過(guò)兼并重組，市場(chǎng)份額更大的企業(yè)。或者一些稍微高端，有品牌效應(yīng)和定價(jià)能力的與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的企業(yè)。

　　未來(lái)看好儲(chǔ)能和進(jìn)口替代

　　我比較看好儲(chǔ)能，從長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)的新能源轉(zhuǎn)型必然是需要依靠?jī)?chǔ)能的技術(shù)進(jìn)步獲得支撐的。因?yàn)樾履茉床粔蚍€(wěn)定，而電力供應(yīng)最核心的就是穩(wěn)定，所以后續(xù)新能源轉(zhuǎn)型必然需要有儲(chǔ)能技術(shù)作為支撐。

　　第二個(gè)就是進(jìn)口替代，2022年9月6日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十七次會(huì)議召開。會(huì)議指出：“健全關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制”，所以科技的自立自強(qiáng)將會(huì)維持長(zhǎng)期景氣，而且科技自主創(chuàng)新決定了未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的安全，甚至足夠上升到國(guó)家安全，相信后續(xù)在這一方向的政策支持的力度會(huì)比較大。再加上整體的利率維持低位，這個(gè)時(shí)候成長(zhǎng)股和賽道股的機(jī)會(huì)就會(huì)更多。

　　當(dāng)前利率比較低，大家就會(huì)相信未來(lái)的美好，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流會(huì)更加值錢；但如果當(dāng)前利率高了，未來(lái)現(xiàn)金流就不值錢了，因?yàn)檎郜F(xiàn)到現(xiàn)在現(xiàn)值就變低了，所以低利率的環(huán)境之下可以看遠(yuǎn)端，看未來(lái)10年甚至20年的事。如果是這樣的話，國(guó)家的進(jìn)口替代、科技自立自強(qiáng)等戰(zhàn)略都是可以持續(xù)關(guān)注的。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)