意見領袖 | 靳毅

　　看點一：無懼贖回陰霾，規(guī)模完成正增長

　　繼一季度，銀行理財出現(xiàn)“贖回潮”后，二季度銀行理財規(guī)模完成正增長。從機構端來看，雖然理財市場規(guī)模整體仍在擴張，但是不同機構在“蛋糕劃分”上，存在結(jié)構性差異。從產(chǎn)品端來看，受一季度權益市場回調(diào)影響，開放式和固收類理財產(chǎn)品規(guī)模占比有所上升。

　　看點二：非標轉(zhuǎn)存款，信用風險偏好有所下降

　　理財產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上，主要變化體現(xiàn)在：1）非標資產(chǎn)持續(xù)壓降；2）持有買入返售和同業(yè)拆借占比下行；3）理財現(xiàn)金存款占比有所上升。

　　從債券內(nèi)部持有結(jié)構來看，絕對規(guī)模上，銀行理財持有利率債規(guī)模有所下降，信用債和同業(yè)存單規(guī)模均保持正增長；配置占比上，銀行理財對利率債和信用債配置比重下降，對同業(yè)存單配置比重上升：

　　一方面，一季度利率上行使得，使得理財產(chǎn)品出于“穩(wěn)凈值”的考慮，在利率債和信用債的配置上均有所下降；另一方面，今年底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，進而催生出“債券換存單、存款”的配置需求。

　　看點三：代銷渠道增加，投資者接受度提升

　　2022年以來，銀行理財投資者數(shù)量增長顯著，主要原因有二：1）代銷渠道拓寬，理財業(yè)務拓展初具成效；2）產(chǎn)品差異化競爭初見端倪，持有多種理財產(chǎn)品的投資者有所增加，未來或?qū)⒊掷m(xù)吸納新投資者進入理財市場。

　　看點四：養(yǎng)老產(chǎn)品依舊是下半年關注重點

　　從發(fā)行進度來看，目前發(fā)行養(yǎng)老產(chǎn)品距離試點上限有較大空間，下半年養(yǎng)老理財產(chǎn)品仍有進一步擴容可能；從業(yè)績比較基準來看，負債端要求回報率不低，將有可能為中長久期券種帶來邊際上的配置力量。

　　風險提示歷史經(jīng)驗推演存在誤差，理財贖回壓力加劇，理財發(fā)行節(jié)奏不及預期。

　　1、看點一：無懼贖回陰霾，規(guī)模完成正增長

　　繼一季度，銀行理財出現(xiàn)“贖回潮”后，二季度銀行理財規(guī)模完成正增長。截至2022年6月份，銀行理財規(guī)模達29.15萬億元，較2021年末增長1500億元，較2022年一季度增長7800億元，同比增長12.98%。

　　從機構端來看，雖然理財市場規(guī)模整體仍在擴張，但是不同機構在“蛋糕劃分”上，存在結(jié)構性差異。截至2022年6月份，相較2021年末，完成理財產(chǎn)品規(guī)模擴張的僅有理財公司和農(nóng)村金融機構，分別擴張1.94萬億元和0.08萬億元，而大型商業(yè)銀行、股份制銀行以及城商行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模均有所下降，主要原因有三：

　　1）理財公司繼續(xù)承接銀行機構理財產(chǎn)品發(fā)行。截至2022年6月，理財公司自主發(fā)行產(chǎn)品占比較2021年末有所上升，但是來自于母行劃轉(zhuǎn)產(chǎn)品規(guī)模占比依舊接近40%，使得理財公司逐漸成為理財市場中流砥柱；

　　2）機構發(fā)行理財產(chǎn)品集中度有所下降。我們將2021年下半年各機構，按照發(fā)行理財產(chǎn)品數(shù)量，劃分為5檔。2022年以來，先前發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量前20%的機構，今年新發(fā)產(chǎn)品占比有所下降。背后的主要原因是權益市場調(diào)整引發(fā)“贖回潮”，使得去年規(guī)模擴張速度較快的機構，更容易受到“贖回沖擊”影響。

　　3）理財“市場下沉”初具成效。除了理財公司的規(guī)模完成正增長外，農(nóng)村金融機構產(chǎn)品規(guī)模也完成正增，較2021年末增長7.64%，邊際上為理財市場拓寬了銷售渠道，進而完成規(guī)模增長。

　　從產(chǎn)品端來看，受一季度權益市場回調(diào)影響，開放式和固收類理財產(chǎn)品規(guī)模占比有所上升。截至2022年6月，按產(chǎn)品類型來看，固收類理財產(chǎn)品存續(xù)余額達27.35萬億元，同比增加20.22%。按運作模式來看，封閉式產(chǎn)品規(guī)模較2021年末下降0.36萬億元，而開放式產(chǎn)品存續(xù)余額達24.29萬億元，較2021年末增加0.51萬億元，是上半年理財市場擴容的主力軍。

　　開放式產(chǎn)品和固收類產(chǎn)品的規(guī)模擴容，背后反映的仍是今年權益市場調(diào)整格局下，投資者風險偏好下降，傾向于選擇產(chǎn)品凈值波動小，流動性好的產(chǎn)品。

　　2、看點二：非標轉(zhuǎn)存款，信用風險偏好下降

　　整體來看，截至2022年6月，理財持有資產(chǎn)規(guī)模總計31.81萬億元，其中負債總計2.66萬億元。主要受年初以來“資產(chǎn)荒”欠配格局影響，理財產(chǎn)品整體杠桿率達108.82%，較2021年末小幅增長1.45個百分點。

　　資產(chǎn)配置上，理財產(chǎn)品呈現(xiàn)非標投資占比持續(xù)壓降，現(xiàn)金存款占比增加的格局。具體來看，理財持有債券（含同業(yè)存單）以及權益類資產(chǎn)占比（含公募基金）與2021年末基本持平。主要變化體現(xiàn)在：

　　1）受監(jiān)管影響，非標資產(chǎn)持續(xù)壓降，較2021年末規(guī)模下降3500億元，占比下降1.26個百分點；

　　2）理財凈值化以來，理財產(chǎn)品杠桿率中樞下行，持有買入返售和同業(yè)拆借規(guī)模下降2600億元，占比較2021年末下降0.90個百分點；

　　3）受年初“贖回潮”和“資產(chǎn)荒”影響，疊加今年現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，理財現(xiàn)金存款規(guī)模上升9300億元，占比較2021年末提高2.70個百分點。

　　進一步從債券內(nèi)部持有結(jié)構來看，絕對規(guī)模上，銀行理財僅在利率債持有上有所下降，截至 2022年6月份，銀行理財持有利率債1.65萬億元，較2021年末下降1800億元；持有信用債15.29萬億元，較2021年末增加1200億元；持有同業(yè)存單4.64萬億元，較2021年末增加3100億元。

　　配置占比上，利率債和信用債占比有所下降，同業(yè)存單占比上升，分別較2021年末減少0.68個百分點、減少0.57個百分點以及增加0.70個百分點。我們認為背后可以從兩個維度來解釋這一現(xiàn)象：

　　一方面，一季度除了權益市場迎來調(diào)整外，利率上行同樣也使得理財產(chǎn)品，有因為持有債券而產(chǎn)生凈值波動的現(xiàn)象。面對贖回壓力，產(chǎn)品在資產(chǎn)選擇上，風險偏好有所下降，這一點從理財產(chǎn)品對信用債評級的選擇上可見一斑。2022年3月份以來，理財產(chǎn)品持有AA+級以上信用債占比持續(xù)增加。因此，出于“穩(wěn)凈值”的考慮，上半年理財產(chǎn)品在利率債和信用債的配置積極性上均有所下降。

　　另一方面，今年底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，進而催生出“債券換存單、存款”的配置需求。根據(jù)《關于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關事項的通知》要求，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合平均久期不得超過120天。因此，自2021年底以來，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有債券比重有所下降，進而轉(zhuǎn)換成了存單和存款配置需求。

　　展望下半年，由于目前現(xiàn)金管理類產(chǎn)品仍舊持有較高比重債券資產(chǎn)，我們認為，為了滿足監(jiān)管要求，理財產(chǎn)品對于同業(yè)存單以及現(xiàn)金存款的配置需求，在年內(nèi)仍有相應支撐。

　　3、看點三：代銷渠道增加，投資者接受度提升

　　2022年以來，銀行理財投資者數(shù)量增長顯著。截至2022年6月底，銀行理財個人投資者錄得9061.68萬人，較2021年末增加12.32%。除此之外，機構投資者錄得83.72萬個，較2021年末增加33.59%。我們認為，投資者擴張的背后主要得益于兩方面因素推動：

　　1）代銷渠道拓寬，理財業(yè)務拓展初具成效。2022年上半年，理財公司代銷機構數(shù)量逐步上升，截至2022年6月份，母行以外的代銷機構數(shù)量上升至199家，較2022年1月份增加83家。雖然母行代銷仍是主要渠道，但是從年初以來占比就逐步下降。展望未來，隨著理財業(yè)務在渠道端上的繼續(xù)拓展，傳統(tǒng)母行代銷模式占比將進一步下降，有望繼續(xù)觸達更多投資者。

　　2）產(chǎn)品差異化競爭初見端倪，持有多種理財產(chǎn)品的投資者有所增加。理財產(chǎn)品凈值化以來，理財產(chǎn)品公募差異化競爭也有所顯現(xiàn)。目前來看，雖然大多數(shù)投資者仍以持有單一理財產(chǎn)品為主，但是近一年來持有3家以上產(chǎn)品投資者有顯著增多。可見，在理財產(chǎn)品差異化競爭下，投資者對于理財產(chǎn)品的接受度繼續(xù)提升，或?qū)⒊掷m(xù)吸納新投資者進入理財市場。

　　4、看點四：養(yǎng)老產(chǎn)品依舊是下半年關注重點

　　我們在《資管市場再生變局，債市影響幾何？》中，曾指出下半年銀行理財?shù)囊淮蠛诵牧咙c將在養(yǎng)老產(chǎn)品的持續(xù)擴容．

　　從發(fā)行進度來看，截至2022年8月，目前市場已經(jīng)發(fā)行了38支養(yǎng)老理財產(chǎn)品。從規(guī)模上來看，據(jù)統(tǒng)計，目前養(yǎng)老金募集金額超600億元，但距離試點規(guī)定募集上限2700億元仍有較大空間，與此同時，有少數(shù)獲批機構尚未正式發(fā)行產(chǎn)品。

　　從業(yè)績比較基準來看，大多數(shù)產(chǎn)品的業(yè)績比較基準年化收益率落在5%-8%之間。受“資產(chǎn)荒”影響，近期募集養(yǎng)老產(chǎn)品業(yè)績基準有所下降，但普遍也在5.5%以上。

　　因此，綜合來看，預計下半年養(yǎng)老理財產(chǎn)品仍有進一步擴容可能，并且，由于產(chǎn)品設置期限本身較長，疊加負債端要求回報率不低，將有可能為中長久期券種帶來邊際上的配置力量。

　　5、總結(jié)

　　展望下半年理財市場，我們認為理財規(guī)模仍有進一步擴增的可能。

　　一方面，隨著“贖回潮”的過去，銀行理財破凈率呈現(xiàn)出大幅改善，與此同時，我們在《資管市場再生變局，債市影響幾何？》中提出，年內(nèi)封閉式產(chǎn)品的贖回高峰已過，下半年“贖回”壓力將有所降低。

　　另一方面，銀行擴容具有“下半年”效應。歷史上來看，銀行下半年的業(yè)務重點，往往從表內(nèi)延申至表外，這也是為什么通常下半年理財擴容速度一般會高于上半年的主要原因。

　　債市配置上，我們認為下半年銀行理財擴容格局下依舊會帶來新的配置力量。首先，在監(jiān)管要求下，非標資產(chǎn)仍有繼續(xù)壓降空間，與此同時，伴隨現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的持續(xù)整改，同業(yè)存單的配置需求將得到繼續(xù)支撐。

　　其次，7月份以來，伴隨利率的持續(xù)下行以及央行“降息”的開啟，銀行理財逐漸開始增配債券，并且有逐漸拉長久期的傾向。我們認為，下半年這一現(xiàn)象仍有可能繼續(xù)持續(xù)：

　　1）理財破凈率持續(xù)改善，風險偏好或?qū)⒂兴厣?）短期內(nèi)資產(chǎn)荒格局將繼續(xù)演繹，沿著曲線做多仍是勝率較高的選擇；3） 養(yǎng)老產(chǎn)品擴容的推動下，理財配置動力有望邊際向中等期限信用債回歸。

　　風險提示 歷史經(jīng)驗推演存在誤差，理財贖回壓力加劇，理財發(fā)行節(jié)奏不及預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)