意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 張濤、路思遠(yuǎn)

　　受政策推動(dòng)，融資需求在6月份出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但7月份融資需求再度回落，社融總量由6月份的5.18萬(wàn)億驟降至7561億，信貸投放由6月份的3.05萬(wàn)億驟降至4088億，雖然因季節(jié)性因素，歷年7月份一般都是融資的小月份，但融資數(shù)據(jù)如此大幅度的下降，反映出實(shí)體融資需求依然很弱，尤其是實(shí)體部門的信貸融資需求未能延續(xù)5月、6月的回升態(tài)勢(shì)，信貸余額增速再次回落至11%以下。

圖1：融資環(huán)境變化情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　具體看，融資需求主要下滑的部門依然還是居民部門，截至7月末，居民部門的債務(wù)融資速度已降至5.2萬(wàn)億/年，較去年同期下降了3.3萬(wàn)億/年，而且已經(jīng)連續(xù)16個(gè)月下降。另外，在7月份企業(yè)新增信貸中，有46%是票據(jù)融資，反映出企業(yè)融資也沒(méi)有繼續(xù)提升。

圖2：各部門債務(wù)融資速度（萬(wàn)億/年） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　與企業(yè)和居民融資需求疲弱相對(duì)應(yīng)，7月份的投資、消費(fèi)以及PMI等宏觀數(shù)據(jù)幾乎是全線回落，反映出6月份形成的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)很薄弱，而就業(yè)指標(biāo)之所以保持改善，背后可能是勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，例如一個(gè)崗位分給兩個(gè)人，實(shí)際上疫情后，不少服務(wù)行業(yè)的雇員存在崗位薪酬下降的變化。

　　因此，針對(duì)7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)的回落，在前期流動(dòng)性持續(xù)充裕的基礎(chǔ)上（自4月以來(lái)，7天的市場(chǎng)資金利率不僅持續(xù)低于2%，而且呈現(xiàn)逐月下行的態(tài)勢(shì)，目前已處于1.45%下方，隔夜資金的市場(chǎng)利率更是降至1.1%附近），8月15日央行又同步下調(diào)中期借貸便利工具（MLF）和公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率10個(gè)基點(diǎn)：1年期MLF利率由2.85%降至2.75%，7天逆回購(gòu)利率由2.1%下調(diào)至2%，均為歷史最低水平，不出意外的話，本月20日公布的LPR利率也會(huì)相應(yīng)下調(diào)。

　　實(shí)際上，疫情以來(lái)，商業(yè)銀行主要資產(chǎn)的收益率就持續(xù)處于下降態(tài)勢(shì)，除了債券類資產(chǎn)利率之外，無(wú)論是資金頭寸的利率（較去年同期下降80多個(gè)基點(diǎn)），還是企業(yè)貸款利率（較前同期下降40多個(gè)基點(diǎn)）均為有史以來(lái)最低水平。當(dāng)然商業(yè)銀行負(fù)債端市場(chǎng)化程度最高的存單利率也降至歷史最低水平，較去年同期下降了80多個(gè)基點(diǎn)，但商業(yè)銀行主要負(fù)債項(xiàng)存款的利率降幅則是有限。

圖3：商業(yè)銀行面臨的主要利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　而商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率水平的不對(duì)稱變化，將直接影響到銀行凈利差水平，目前看商業(yè)銀行凈利差依然有被動(dòng)收窄的壓力，那么在利潤(rùn)和資本的剛性約束下，商業(yè)銀行信貸投放的積極性實(shí)為有限。因此，要想調(diào)動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行積極性，就需要依托存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，盡量保證商業(yè)銀行應(yīng)有的凈利差水平，否則即便是放松了商業(yè)銀行面臨的利率和流動(dòng)性約束條件，信貸投放的持續(xù)性依然面臨較大不確定性。

　　但是，對(duì)于融資需求下滑最為嚴(yán)重的居民而言，無(wú)論是居民存款，還是理財(cái)?shù)确谴婵铑惤鹑谫Y產(chǎn)，利率的下行均可能帶來(lái)居民資產(chǎn)絕對(duì)收益率的下降，同時(shí)以房貸為主的居民負(fù)債，其成本還是相對(duì)較高的，加之房產(chǎn)估值預(yù)期不會(huì)改善，所以居民還是會(huì)盡可能降低負(fù)債規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配。因此，居民未必對(duì)單次降息有太高的敏感性，除非是連續(xù)多輪降息，從近期多次提示關(guān)注結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)來(lái)看，央行可能不會(huì)啟動(dòng)多輪降息的政策操作。

　　綜合而言，流動(dòng)性充裕基礎(chǔ)上的政策利率的下降，可能還是不能根本逆轉(zhuǎn)融資需求疲弱的局面，也不會(huì)扭轉(zhuǎn)資金在銀行體系內(nèi)淤積的局面，即貨幣政策的傳導(dǎo)還是面臨效率不佳的難題。在經(jīng)濟(jì)筑底的關(guān)鍵窗口期，就需要發(fā)揮非貨幣手段來(lái)幫助提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，例如，可以考慮增加財(cái)政貼息力度，在穩(wěn)定居民資產(chǎn)收益率同時(shí)，引導(dǎo)商業(yè)銀行增加信貸的投放，促進(jìn)社會(huì)融資量?jī)r(jià)的改善，另外，就是我們?cè)谏显略略u(píng)中建議：“盡快改善商業(yè)銀行的資本約束條件”。

　　（文章源發(fā)于：澎湃新聞）

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任職中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本專欄觀點(diǎn)與所屬單位無(wú)關(guān))