我們認(rèn)為，4月以來同業(yè)存單表現(xiàn)強(qiáng)勢的主要原因有三：①農(nóng)商行信貸需求仍偏弱，在央行提示“關(guān)注長期收益率變化”的背景下，農(nóng)商行將配置力量更多轉(zhuǎn)向短端。②跨季后理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長，對短債的配置力量增加。③4月份政府債務(wù)供給偏低，側(cè)面增強(qiáng)了同業(yè)存單需求。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前同業(yè)存單利率已經(jīng)與銀行間資金利率中樞基本持平，資金利率構(gòu)成了同業(yè)存單利率的“底”。在另一方面，央行對于資金面有較強(qiáng)的調(diào)控能力。我們認(rèn)為，出于“穩(wěn)匯率”與“防空轉(zhuǎn)”的需要，近期資金利率大幅下行的可能性不大。

　　我們認(rèn)為央行或?qū)⒃诙径炔扇　按婵罾?LPR”聯(lián)動降息，但“MLF、OMO不調(diào)整”的操作，既滿足“防空轉(zhuǎn)”與“穩(wěn)匯率”的要求，又實(shí)現(xiàn)促進(jìn)資金流通、支持經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定通脹的目標(biāo)。若出現(xiàn)此情景，在LPR比價(jià)效應(yīng)的推動下，中長債或仍有進(jìn)一步下行的空間。

　　4月以來，在資金利率整體走平的背景下，以同業(yè)存單為代表的短端利率快速下行（圖1）。截至4與19日，1YAAA同業(yè)存單收益率下行至2.04%，較3月最后一個交易日下行19BP。

　　為何資金面尚未明顯寬松，但同業(yè)存單利率卻能大幅下行，其強(qiáng)勢行情又能持續(xù)多久？若本輪同業(yè)存單的行情接近尾聲，下一輪債市的做多機(jī)會又在哪里？

　　1、同業(yè)存單為何強(qiáng)勢？

　　我們認(rèn)為，4月以來同業(yè)存單表現(xiàn)強(qiáng)勢的主要原因有三：

　　①農(nóng)商行信貸需求仍偏弱，在央行提示“關(guān)注長期收益率變化”的背景下，農(nóng)商行將配置力量更多轉(zhuǎn)向短端。

　　②跨季后理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長，對短債的配置力量增加。

　　③4月份政府債務(wù)供給偏低，側(cè)面增強(qiáng)了同業(yè)存單需求。

　　在3月31日報(bào)告《4月資金面怎么看？》中我們指出，截至3月最后一個交易日，短債利率相較于資金利率DR007的利差已經(jīng)位于偏低位置（圖2）。在此情況下，杠桿資金購入短債進(jìn)行套息的收益較低、情緒不高。從銀行間杠桿率數(shù)據(jù)來看，4月上旬銀行間杠桿率確實(shí)總體下行（圖3）。本輪同業(yè)存單的做多行情，或更多來源于機(jī)構(gòu)自有資金，以配置盤為主。

　　從二級市場凈買入數(shù)據(jù)來看，4月上旬同業(yè)存單凈買入力量，主要來源于農(nóng)金社與理財(cái)產(chǎn)品（圖4）。

　　我們認(rèn)為，農(nóng)金社買入同業(yè)存單較多，一方面或是由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下信貸需求仍弱（4月以來票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率總體下行，圖5），對債券的配置訴求較高。另一方面或是因?yàn)榻谘胄刑崾尽瓣P(guān)注長期收益率變化”，對農(nóng)金社買入中長債形成約束，導(dǎo)致其配置需求轉(zhuǎn)向短債。

　　理財(cái)產(chǎn)品方面，從往年季節(jié)性來看，一季度“信貸開門紅”結(jié)束之后，商業(yè)銀行攬儲壓力降低，通常會引導(dǎo)資金回流理財(cái)產(chǎn)品，推動后者規(guī)模增加（圖6）。而理財(cái)規(guī)模增長的同時(shí)，也增強(qiáng)了同業(yè)存單購買力量。

　　此外，在4月7日報(bào)告《利率債供給高峰來臨？》中我們也指出，主要受國債集中到期的影響，4月份政府債凈融資規(guī)模偏低（圖7），也側(cè)面推動債市資金涌入同業(yè)存單市場。

　　2、強(qiáng)勢行情還能持續(xù)么？

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前同業(yè)存單利率已經(jīng)與銀行間資金利率中樞基本持平，資金利率構(gòu)成了同業(yè)存單利率的“底”。截至4月19日，1YAAA同業(yè)存單相較于R007月平均利差已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)（圖8）。后續(xù)即使農(nóng)金社、理財(cái)產(chǎn)品配置需求繼續(xù)增長，基于收益比價(jià)的角度，繼續(xù)增配同業(yè)存單，或不如直接參與銀行間資金融出交易。

　　但是在另一方面，央行對于資金面有較強(qiáng)的調(diào)控能力。我們認(rèn)為，出于“穩(wěn)匯率”與“防空轉(zhuǎn)”的需要，近期資金利率大幅下行的可能性不大。

　　穩(wěn)匯率方面，受強(qiáng)勢美元的影響，3月中下旬以來人民幣兌美元小幅走貶。為了穩(wěn)定人民幣匯率，我們認(rèn)為央行仍需要維持偏高的資金利率與短債利率，使得“人民幣遠(yuǎn)期貼水收益+境內(nèi)短債收益”要高于“短期美債收益”，從而抹去外匯市場無風(fēng)險(xiǎn)套利的空間。從外資持債數(shù)據(jù)來看，2024年2、3月外資再度減持境內(nèi)債券，我們認(rèn)為這與2024年1月降準(zhǔn)消息公布后，短債利率總體下行，外資持境內(nèi)債券收益降低有關(guān)。

　　防空轉(zhuǎn)方面，在3月31日報(bào)告《4月資金面怎么看？》中我們指出，從逆回購操作觀察，央行傾向于維持資金利率在逆回購政策利率以上，以保持對于資金面的控制和壓縮資金空轉(zhuǎn)套利空間。

　　后續(xù)，我們認(rèn)為央行可能采取“MLF縮量+國庫現(xiàn)金定存到期不續(xù)作”的方法，繼續(xù)維持資金利率略高于政策利率的態(tài)勢。在此背景下，資金利率將構(gòu)成同業(yè)存單利率的“底”，減緩其下行速度。

　　3、下一個債市機(jī)會在哪里？

　　2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2024年政府工作報(bào)告均強(qiáng)調(diào)“保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。我們認(rèn)為，盡管央行承擔(dān)著“防空轉(zhuǎn)”與“穩(wěn)匯率”的要求，但是“穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期”的任務(wù)仍是重點(diǎn)。

　　而從3月份通脹數(shù)據(jù)來看，近期核心CPI同比增速回落至2023年末的偏低位置，或意味著央行的貨幣政策仍要加碼。

　　在此背景下，我們認(rèn)為央行或?qū)⒃诙径炔扇　按婵罾?LPR”聯(lián)動降息，但“MLF、OMO不調(diào)整”的操作，既滿足“防空轉(zhuǎn)”與“穩(wěn)匯率”的要求，又實(shí)現(xiàn)促進(jìn)資金流通、支持經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定通脹的目標(biāo)。

　　若出現(xiàn)此情景，在LPR比價(jià)效應(yīng)的推動下（圖11），中長債或仍有進(jìn)一步下行的空間（具體邏輯請參考2024年3月24日報(bào)告《尋找債市的“錨”》）。新一輪行情的催化劑，或?qū)碓从趪写笮小⒐煞菪写婵罾氏抡{(diào)消息公布后，債市做多情緒的再度升溫。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，匯率波動超預(yù)期，通脹超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期，地產(chǎn)銷售超預(yù)期。  

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)