意見領(lǐng)袖 |  靳毅

　　核心觀點(diǎn)：

　　1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，但10Y利率最低低于MLF23.5BP，傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架弱化。同時(shí)30Y-10Y利差來到歷史低位。

　　在此背景下，債市哪些定價(jià)策略仍有效？

　　（1）短端，資金利率定價(jià)策略仍有效。目前“短債-DR007利差”處于歷史偏低位置，在防空轉(zhuǎn)背景下，資金利率短期內(nèi)或難以向下，短端利率向下空間可能有限。

　　（2）中長(zhǎng)端，“短端+期限利差”策略仍有效，本質(zhì)上是長(zhǎng)、短端資產(chǎn)比價(jià)。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空間，我們認(rèn)為“子彈策略”或優(yōu)于“啞鈴策略”。

　　“MLF加減點(diǎn)”框架弱化，可能是由于央行降息策略從“MLF-LPR”聯(lián)動(dòng)，變?yōu)椤按婵罾?LPR聯(lián)動(dòng)”。在MLF不變但LPR下調(diào)的情況下，“中長(zhǎng)債-貸款”的比價(jià)效應(yīng)或促使中長(zhǎng)債進(jìn)一步下行，導(dǎo)致傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架弱化。下一階段，“存款利率-LPR”聯(lián)動(dòng)降息，但MLF不變的情況仍有可能出現(xiàn)，屆時(shí)中長(zhǎng)債利率可能繼續(xù)向下突破，將進(jìn)一步弱化“MLF加減點(diǎn)”框架。

　　（3）超長(zhǎng)端。配置盤（保險(xiǎn)）對(duì)超長(zhǎng)債需求較為剛性，通過30Y-10Y進(jìn)行歷史比價(jià)的參考意義較弱。我們認(rèn)為定價(jià)主要看兩個(gè)因素：

　　①資產(chǎn)供需。中長(zhǎng)期來看，超長(zhǎng)端資產(chǎn)供給下降，保險(xiǎn)對(duì)于標(biāo)債的配置需求上升，超長(zhǎng)債利率長(zhǎng)期或有向下空間。短期來看，超長(zhǎng)特別國(guó)債即將發(fā)行，資產(chǎn)供給上升或?qū)ΤL(zhǎng)端利率形成支撐。

　　②同類資產(chǎn)比價(jià)。可通過比價(jià)超長(zhǎng)地方債、5Y信用債等其他保險(xiǎn)配置品種，判斷短期內(nèi)超長(zhǎng)國(guó)債交易節(jié)奏。

　　報(bào)告正文：

　　2024年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，但同一時(shí)間債市利率快速下行（圖1）。

　　在基本面并不如預(yù)期弱的情況下，3月6日，10Y國(guó)債利率一度下行至低于MLF利率23.5BP，“MLF減點(diǎn)”幅度達(dá)到2020年以來最高水平（圖1）。我們認(rèn)為，定價(jià)10Y國(guó)債利率的“MLF加減點(diǎn)框架”正在弱化。

　　另一方面，同期30Y國(guó)債利率整體下行，國(guó)債“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低點(diǎn)（圖2）。我們認(rèn)為，定價(jià)30Y國(guó)債利率的“10Y國(guó)債加點(diǎn)框架”也正在弱化。

　　部分傳統(tǒng)的債市定價(jià)框架正在弱化，我們?cè)撊绾螌ふ倚碌膫卸▋r(jià)之“錨”？本文將進(jìn)行探討。

　　1、短端：資金利率定價(jià)

　　我們認(rèn)為，以DR007為代表的資金利率中樞定價(jià)短債利率，框架仍然有效。

　　從行情上看，2月下旬以來，在長(zhǎng)債利率整體下行的過程中，以1Y同業(yè)存單為代表的短債利率整體盤整，下行受阻（圖3）。我們認(rèn)為主要原因在于OMO并未實(shí)現(xiàn)降息，資金面寬松程度弱于預(yù)期。

　　截至3月22日，各主力短債“利率-DR007月平均”利差，位于2019年以來的歷史偏低位置（圖4、圖5）。我們認(rèn)為在此背景下，投資者對(duì)短債實(shí)施“杠桿套息”策略，負(fù)擔(dān)資金成本較高、體感較差，導(dǎo)致投資者加倉短債的熱情并不高。

　　展望未來，若OMO降息不落地，我們認(rèn)為在“防空轉(zhuǎn)”要求下，資金利率下行的空間有限，DR007中樞難以向下突破1.8%的逆回購利率。在此背景下，主力短債利率下行空間依舊受限。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為近期還需關(guān)注3月末資金跨季擾動(dòng)，“資本新規(guī)”落地對(duì)流動(dòng)性分層的擾動(dòng)，對(duì)短債市場(chǎng)帶來的影響。

　　2、中長(zhǎng)端：短債+期限利差定價(jià)

　　對(duì)于中長(zhǎng)債而言，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架有所弱化，不過“短債+期限利差”定價(jià)框架仍然有效。“短債+期限利差”定價(jià)，本質(zhì)上是長(zhǎng)短債的比價(jià)策略。

　　截至3月22日，在國(guó)債利率收益率曲線上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空間，歷史分位數(shù)位于2019年以來的40%以上，而10Y-5Y期限利差則位于2019年以來的歷史低位（圖6），導(dǎo)致目前國(guó)債收益率曲線凸性較高（圖7）。

　　基于收益率曲線“凸性回歸”的特性，我們認(rèn)為3Y-5Y券種仍具有一定的性價(jià)比，而10Y的性價(jià)比偏低。在此背景下，“子彈策略”或優(yōu)于“啞鈴策略”。 

　　進(jìn)一步我們思考，為何中長(zhǎng)債的“MLF加減點(diǎn)”定價(jià)框架有所弱化？

　　我們認(rèn)為，這可能是因?yàn)檠胄械慕迪⒉呗裕趶?strong>“MLF-LPR聯(lián)動(dòng)降息”，變?yōu)?strong>“存款利率-LPR聯(lián)動(dòng)降息”。2023年12月至2024年2月，我們剛經(jīng)歷了一輪存款利率和5年期LPR下調(diào)，但MLF利率未動(dòng)。

　　對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)而言，貸款與中長(zhǎng)利率債是可相互替代的資產(chǎn)。當(dāng)存款利率聯(lián)動(dòng)LPR下調(diào)、貸款利率下行時(shí)，這有助于降低銀行自營(yíng)對(duì)于中長(zhǎng)債的配置點(diǎn)位（圖8）。然而同一時(shí)間MLF并未調(diào)整，這就使得中長(zhǎng)債相較于MLF的減點(diǎn)可能加大，我們認(rèn)為單純從“MLF加減點(diǎn)”歷史分位數(shù)的角度定價(jià)中長(zhǎng)債，策略將有所弱化。

　　展望未來，我們認(rèn)為“存款利率與LPR聯(lián)動(dòng)降息，但MLF不變”的情況仍有可能繼續(xù)出現(xiàn)。若此種降息情況再度出現(xiàn)，中長(zhǎng)債相較于MLF的減點(diǎn)可能進(jìn)一步向下突破，投資者需要予以關(guān)注。

　　3、超長(zhǎng)端：關(guān)注資產(chǎn)供需與比價(jià)

　　2022年以來，國(guó)債30Y-10Y利差不斷壓縮，傳統(tǒng)的“10Y利率加點(diǎn)”定價(jià)框架明顯弱化，我們認(rèn)為與保險(xiǎn)等配置機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債資產(chǎn)的需求剛性有關(guān)。

　　在2023年9月25日?qǐng)?bào)告《保險(xiǎn)配債有哪些特點(diǎn)？》中，我們分析認(rèn)為，保險(xiǎn)由于負(fù)債端穩(wěn)定且久期長(zhǎng)，利率債投資上偏好超長(zhǎng)券種，對(duì)10Y及以下利率債需求較弱。這就使得“30Y-10Y利差”所展現(xiàn)的資產(chǎn)比價(jià)，參考意義下降（即使期限利差低，保險(xiǎn)配置盤可能也難以轉(zhuǎn)換至10Y以下利率債）。

　　展望未來，我們認(rèn)為判斷超長(zhǎng)債行情，需關(guān)注兩方面因素：

　　（1）資產(chǎn)供需，包括長(zhǎng)期非標(biāo)資產(chǎn)、超長(zhǎng)期標(biāo)債供給。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為受地產(chǎn)周期下行、城投債風(fēng)險(xiǎn)等問題影響，長(zhǎng)期非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮，保險(xiǎn)對(duì)于標(biāo)債的配置比例上升（圖9），或有助于壓低超長(zhǎng)債利率。但短期來看，1萬億元超長(zhǎng)特別國(guó)債即將發(fā)行，超長(zhǎng)國(guó)債供給上升或?qū)⒅纬L(zhǎng)債利率。

　　（2）同類資產(chǎn)比價(jià)，包括與超長(zhǎng)地方債、5Y信用債比價(jià)。在報(bào)告《保險(xiǎn)配債有哪些特點(diǎn)？》中，我們總結(jié)過保險(xiǎn)配置盤除了配置超長(zhǎng)國(guó)債外，也偏好配置超長(zhǎng)地方債、5Y信用債。截至3月22日，相較于30Y國(guó)債，30Y地方債、5Y城投債利差均偏高（圖10），使得保險(xiǎn)配置盤對(duì)前者需求較弱，利率下行動(dòng)力可能不足。

　　4、總結(jié)

　　當(dāng)前，債市哪些定價(jià)策略仍有效？

　　（1）短端，資金利率定價(jià)策略仍有效。目前“短債-DR007利差”處于歷史偏低位置，在“防空轉(zhuǎn)”背景下，資金利率短期內(nèi)或難以向下，短端利率向下空間可能有限。

　　（2）中長(zhǎng)端，“短端+期限利差”策略仍有效，本質(zhì)上是長(zhǎng)、短端資產(chǎn)比價(jià)。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空間，我們認(rèn)為“子彈策略”或優(yōu)于“啞鈴策略”。

　　“MLF加減點(diǎn)”框架弱化，可能是由于央行降息策略從“MLF-LPR”聯(lián)動(dòng)，變?yōu)椤按婵罾?LPR聯(lián)動(dòng)”。在MLF不變但LPR下調(diào)的情況下，“中長(zhǎng)債-貸款”的比價(jià)效應(yīng)或促使中長(zhǎng)債進(jìn)一步下行，導(dǎo)致傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架弱化。下一階段，“存款利率-LPR”聯(lián)動(dòng)降息，但MLF不變的情況仍有可能出現(xiàn)，屆時(shí)中長(zhǎng)債利率可能繼續(xù)向下突破，將進(jìn)一步弱化“MLF加減點(diǎn)”框架。

　　（3）超長(zhǎng)端。超長(zhǎng)債配置盤（保險(xiǎn)）需求較為剛性，通過30Y-10Y進(jìn)行歷史比價(jià)的參考意義較弱。我們認(rèn)為定價(jià)主要看兩個(gè)因素：

　　①資產(chǎn)供需。中長(zhǎng)期來看，超長(zhǎng)端資產(chǎn)供給下降，保險(xiǎn)對(duì)于標(biāo)債的配置需求上升，超長(zhǎng)債利率長(zhǎng)期或有向下空間。短期來看，超長(zhǎng)特別國(guó)債即將發(fā)行，資產(chǎn)供給上升或?qū)ΤL(zhǎng)端利率形成支撐。

　　②同類資產(chǎn)比價(jià)。可通過比價(jià)超長(zhǎng)地方債、5Y信用債等其他保險(xiǎn)配置品種，判斷短期內(nèi)超長(zhǎng)國(guó)債交易節(jié)奏。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，“資本新規(guī)”影響超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)