意見領袖 | 溫彬團隊

　　摘要

　　2023年上半年，流動性先緊后松，資金利率先上后下，存貸款利率延續下調，實體經濟融資成本保持在低位。受貸款重定價、降息落地以及存款利率改善相對緩慢影響，銀行凈息差進一步承壓。

　　2023年下半年，新發放人民幣貸款利率整體仍“易下難上”，受LPR報價繼續下調和存量貸款滾動重定價，以及存量高成本的按揭貸款利率下調有望逐步落地等影響，生息資產收益率將面臨進一步擠壓。負債端成本管控有望持續，市場利率整體將處于相對低位，會對息差改善形成一定支撐；但存款成本剛性猶存，且定期存款難以即刻完全實現重定價，負債端改善程度預計仍相對有限，難以完全對沖資產端下行壓力，銀行凈息差承壓狀態難改。

　　目  錄

　　一、上半年貨幣政策相機調整，市場利率先上后下，存貸款利率延續下行

　　二、下半年貨幣寬松預期增強，總量與結構性工具繼續協同發力

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續發力，降準仍有空間

　　（二）結構性政策工具進退有度，調結構、寬信用、降成本

　　三、下半年市場利率上行壓力不大，存貸款利率仍有一定下行空間

　　（一）流動性平穩充裕，短端資金利率整體將處于相對低位

　　（二）多因素疊加影響下，同業存單利率上行空間受限

　　（三）新增貸款利率仍將處于低位，存量房貸利率有序下調

　　（四）存款利率下調或加快落地，負債端成本管控持續

　　（五）隨著經濟修復回暖，債市長端利率或小幅上行

　　（六）美元利率上行空間有限，存貸款利率倒掛有望緩解

　　2023年上半年，在經濟修復節奏、融資需求變化和貨幣政策調整等因素影響下，流動性先緊后松，資金利率先上后下，債市利率整體快速下行，存貸款利率延續下調，實體經濟融資成本保持在低位。受貸款重定價、降息落地以及存款利率改善相對緩慢下，銀行凈息差進一步承壓。

　　2023年下半年，新發放人民幣貸款利率整體仍“易下難上”，受LPR報價繼續下調、存量貸款滾動重定價以及存量高成本的按揭貸款利率下調有望逐步落地影響，生息資產收益率將面臨進一步擠壓。

　　負債端，上半年各項存款利率下調舉措效果將繼續顯現，下半年存款利率再次下調或加速落地，且流動性維持平穩寬裕下，市場利率整體將處于相對低位，會對息差改善形成一定支撐；但存款成本剛性猶存，且定期存款難以即刻完全實現重定價，負債端的改善程度預計仍相對有限，難以完全對沖資產端下行壓力，銀行凈息差承壓狀態難改。

　　一、上半年貨幣政策相機調整，市場利率先上后下，存貸款利率延續下行

　　2023年上半年，國際經濟貿易投資放緩，通脹仍處高位，發達國家央行政策緊縮效應持續顯現，國際金融市場波動加劇，外部環境更趨復雜嚴峻。我國經濟增長動能沖高回落，二季度以來，伴隨疫后修復效應減弱，內生動力不強、需求驅動不足日益成為復蘇掣肘，我國經濟增速呈邊際放緩態勢。

　　在此背景下，穩健的貨幣政策精準有力，根據經濟金融形勢變化相機調整，綜合運用降準、降息等各類政策工具，加大逆周期調節力度，對經濟修復形成有效支撐。

　　在經濟修復節奏、融資需求變化和貨幣政策調整等因素影響下，2023年上半年流動性先緊后松，資金利率先上后下，債市利率整體快速下行，存貸款利率延續下調，實體經濟融資成本保持在低位。

　　一是主要政策利率再次下調10bp。為穩增長、降成本、提信心，穩固經濟運行，在去年政策利率兩次調降基礎上，6月13日，央行先后下調7天期OMO利率、SLF利率各10個基點，15日1年期MLF利率也跟隨下調10個基點至2.65%，政策利率降息落地，也帶動當月LPR報價實現同步下調。

　　二是貨幣市場利率先上后下，利率中樞整體上移。2023年一季度，受信貸加力投放消耗超儲、存款增加提升繳準基數、地方債前置發行和稅款同比上升導致上繳國庫資金增多，以及同業存單和逆回購大量到期等因素影響，資金面趨于緊張，資金利率中樞大幅上行，R007、DR007月度中樞分別于3月、2月達到2.50%和2.11%的高點。

　　4月以來，伴隨全面降準落地、銀行信貸投放節奏明顯放緩，超儲消耗減少，銀行間市場流動性維持充裕，資金利率中樞轉為下行。5月R007、DR007月度中樞分別降至1.99%、1.85%，均處于2%的政策利率下方。

　　6月，受季末效應和信貸再次放量影響，流動性小幅收緊，資金利率有所調整。但在降息帶動下，DR007月度中樞維持在1.89%，仍低于當期1.9%的7天OMO水平；R007月度中樞則上升至2.19%，季末時點非銀機構押信用債的回購融資成本較高，資金分層壓力較大。

　　總體來看，伴隨疫情影響消退，在融資需求逐步恢復和流動性環境邊際變化下，今年以來資金利率中樞整體較去年有所上移。

　　三是1Y同業存單利率先上后下，與MLF利差再度擴大。2023年初以來，在信貸靠前發力和融資需求修復下，銀行資產端擴張加速，使得負債端和凈穩定資金比例（NSFR）等承壓。在2-3月同業存單到期量較大的情況下，為進一步實現資產負債匹配、降低監管壓力、在資金邊際收斂預期下提前鎖定負債成本，銀行對同業存單的發行需求大增。資金面收緊和供給壓力疊加作用下，一季度同業存單利率高位震蕩，1年期同業存單（AAA）到期收益率于3月6日一度達到2.75%，與MLF利率齊平。

　　二季度以來同業存單總體呈利率下移、供給收縮的態勢。一方面，銀行負債儲備相對充足導致補充資金的需求有限，廣義基金自二季度起規模修復明顯，對存單的配置需求也逐漸上升，存單供需錯配壓力降低；另一方面，在資金面轉松、存款利率下調和降息落地等驅動下，市場利率大幅回落，資金利率帶動存單定價下行。1年期同業存單（AAA）到期收益率于6月中旬降至2.26%，與MLF的利差再度擴大。

　　四是貸款利率延續下行，但降幅有所收窄。2023年一季度，在信貸競爭性投放、加大實體支持下，利率低于LPR的貸款占比進一步提升。3月新發放的企業貸款、個人住房貸款加權平均利率分別為3.95%、4.14%，較年初分別下調2bp、12bp，較去年同期分別下調41bp、135bp。一季度貸款利率降幅雖有所放緩，但仍處于下行通道。

　　在年初貸款重定價和新發放貸款利率延續下行背景下，銀行凈息差和經營業績進一步承壓。為此，央行一季度貨幣政策執行報告首提“保持利率水平合理適度”。

　　二季度，新發放貸款利率仍處于歷史低位，但在信貸投放節奏放緩、供需有所平衡下，貸款利率下行速度延續放緩。6 月，新發放的企業貸款、個人住房貸款加權平均利率分別為3.95%、4.11%，較3月分別下調0bp和3bp，較去年同期分別下調21bp、51bp，企業貸款利率底部企穩，個人貸款利率下行幅度明顯收窄。

　　但為穩定經濟運行，6月政策利率調降，并帶動當月1年期和5年期以上LPR均下降10個基點，將繼續推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。

　　五是商業銀行存款利率多次下調，降成本舉措接連落地。2023年上半年，為穩息差、防風險、促平衡，在利率定價自律機制引導下，存款利率調降動作不斷，銀行定期存款和“類活期”高成本存款利率均得以壓降。同時，在2022年存款利率定價機制調整后，貨幣政策向銀行存款利率的傳導效率明顯提升，存款利率調整的靈活性增強。

　　上半年，我國商業銀行實施了三次較為明顯的負債成本管理舉措。其一，EPA考核更為嚴格，中小銀行跟進“補降”存款掛牌利率。4月10日，市場利率定價自律機制發布《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，將“存款利率市場化定價情況”納入考核，要求1、2、3、5年期新發生定期存款及大額存單利率的月度均值，須較上年同期下降合意水平。受此影響，在去年9月大行和部分股份行下調存款掛牌利率基礎上，4月以來，廣東、河南、湖北等地多家中小銀行紛紛宣布下調存款利率；5月初，渤海、浙商、恒豐等股份制銀行也宣布下調存款利率。

　　其二，協定和通知存款自律上限下調，大幅降低“類活期”存款利率。5月10日，市場利率定價自律機制調整協定存款和通知存款自律上限，國有行執行基準利率加10bp，其它金融機構執行基準利率加20bp，同時停辦不需要客戶操作、智能自動滾存的通知存款。5月15日起，多家銀行下調通知存款、協定存款利率，并有銀行“官宣”暫停智能通知存款業務產品的銷售。此次調整本質上是對“高息攬儲”、無序競爭行為的監管約束。

　　其三，根據市場供求變化和自身經營狀況，國有大行再次牽頭下調存款掛牌利率。6月8日，工行、農行、建行、中行、交行和郵儲六大國有銀行再次主動下調存款掛牌利率。其中，活期存款利率從此前的0.25%下調5個基點至0.2%；2年期定期存款利率下調10個基點至2.05%；3年期和5年定期定存利率均下調15個基點分別至2.45%和2.5%。僅一個工作日后，招行、平安、民生、中信、興業等股份制銀行也宣布下調存款利率。同時，新疆、內蒙古、吉林等多地中小銀行也密集發布公告下調存款利率。

　　但存款利率下調并未改變商業銀行凈息差持續走低態勢。雖然在一系列的負債成本管控措施下，存款利率水平有所改善，但在疫情的“疤痕效應”、理財產品波動加大等影響下，存款定期化現象仍然嚴重，商業銀行整體存款成本率居高不下，相比貸款收益率的下降速度仍偏慢，凈息差延續收窄。2023年一季度，我國商業銀行凈息差降至1.74%的歷史低位，較2022年末下降17bp。從對8家股份制銀行的凈息差分解也可以看出，凈息差收窄受到生息資產收益率下降和計息負債規模上升的重要影響，計息負債成本率改善對凈息差產生的正向影響相對較小。

　　六是債市利率持續下行，利率中樞再度回到去年低位。2023年初，伴隨疫情快速達峰過峰、穩地產政策繼續推出和信貸座談會提前召開，市場風險偏好回暖，強預期占據主導，帶動債市利率在1月延續上行，最高至2.93%。在短暫的震蕩之后，受政策目標緩和、進出口和物價等數據不及預期以及歐美銀行業危機爆發等影響，債市利率開始持續下行。尤其進入二季度之后，經濟修復斜率明顯放緩，資金面轉為寬松，弱現實邏輯主導下，債市利率進入更快速的下行階段。隨著商業銀行再度下調存款利率、降息政策落地，10Y國債利率一度向下突破2.6%的壓力位，最終在6月30日收于2.64%，較上年末下降20bp。

　　七是部分期限美元存貸款利率已出現倒掛。2022年以來，以美聯儲為代表的主要經濟體央行紛紛選擇加息以抗擊通脹，令國際金融市場出現大幅震蕩。美聯儲連續大幅加息也令美元存貸款利率快速上行，存貸款利差大幅收窄。2023年以來，6個月以上的美元貸款利率有見頂之勢，但6個月以內的美元貸款加權平均利率仍在繼續上行。由于各期限大額美元存單利率大多仍在波動上行，導致6個月以上各期限美元貸款加權平均利率和大額美元存款加權平均利率已出現倒掛。

　　此外，由于人民幣貸款加權平均利率明顯低于美元貸款利率，令市場主體對境內美元貸款的需求大幅減少。不過今年以來，隨著美聯儲加息逐漸接近尾聲，境內外匯貸存比有所回升。

　　二、下半年貨幣寬松預期增強，總量與結構性工具繼續協同發力

　　為應對國內需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多以及外部環境復雜嚴峻的困難挑戰，7月24日政治局會議聚焦“擴大內需、提振信心、防范風險”三大目標，在去年末中央經濟工作會議后重提“加大宏觀政策調控力度”“加強逆周期調節”，明確釋放了支持實體經濟的信號。

　　最新發布的央行二季度貨政報告也刪去了一季度的“搞好跨周期調節”和“三個均衡”表述，調整為“加大宏觀政策調控力度”，并指出“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充?！薄氨３帚y行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”，貨幣政策基調更為積極。

　　結合8月新一輪政策利率的調降，以及近期各項重要會議的部署，后續貨幣政策仍將繼續積極發力，保持寬松基調，以穩定融資需求，穩固支持實體經濟恢復發展。

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續發力，降準仍有空間

　　繼6月政策利率全面下調10bp之后，8月15日，7天逆回購利率、MLF利率再分別下調10bp和15bp，SLF各期限利率（利率走廊上限）跟隨下調10bp，實現三個月內兩度降息，且MLF利率下調幅度較大。此次降息的時點和力度均超預期，釋放了積極的政策信號，旨在引導市場利率中樞下移并傳導至實體經濟，降成本、提信心、穩預期，推動經濟基本面持續穩步向好。

　　8月21日，1年期LPR為3.45%，較上月下降10bp，5年期以上LPR為4.2%，與上月持平，也意味著在降成本、穩息差和提效率等各目標平衡下，存量房貸利率調整等或將加快落地。

　　在降息之外，后續降準也仍有較大空間，給銀行體系釋放中長期低成本資金，優結構、降成本，并強化貨幣與財政政策協同。MLF和OMO也會適時加量投放，保持流動性相對寬松，平抑地方債發行對資金面的擾動以及稅期、月末季末等時點波動，進而帶動資金利率整體在政策利率中樞下方運行。

　　預計四季度左右實施一次全面降準，幅度0.25-0.5個百分點。

　　一是經濟穩固回升需要一定過程，仍需要降準予以支持。當前，“經濟內生動力還不強、需求仍然不足”的矛盾日益凸顯，最新PMI、物價、出口、房地產、投資、消費、就業、信貸社融等指標均顯示當前我國經濟復蘇勢頭放緩，經濟環比下行壓力不斷加大。特別是7月社融口徑下的人民幣貸款7月僅增加364億元，同比大幅少增3892億元，創下有統計數據以來的新低；企業中長期貸款也呈現拐點跡象，對信用擴張和經濟修復的支撐力度邊際下滑，促內需、穩增長壓力增大。為此，通過降準向銀行體系提供長期流動性，優化資金結構、降低資金成本，支持中長期融資需求恢復必要性加大。同時，上半年金融統計數據發布會上，央行也提出“綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長”，表明通過降準加大對實體經濟的支持，也是政策應有之義。

　　二是下半年MLF到期量大，政府債發行提速，為保證市場流動性合理充裕，降低負債成本，存在以降準置換MLF的必要。7月末MLF余額已達5.2萬億元，處于歷史較高水平。8-12月合計有2.8萬億元MLF到期，各月依次有4000、4000、5000、8500、6500億元。同時，截止8月18日，今年8月以來政府債券凈融資規模7060億元，同比多增6746億元，預計8月全月政府債券凈融資規?；虺^1.2萬億元，同比多增約1萬億元。由于財政收支的時間錯位，會使銀行體系超儲率下滑，進而加大頭寸壓力。

　　考慮到MLF余額、到期壓力以及政府債加快發行和繳稅等造成的流動性缺口分布情況，在OMO和MLF適時加量續作之外，不排除在四季度左右實施一次0.25-0.5個百分點的降準予以置換，達到政策協同、穩流動性和降成本等多重目的。

　　三是在第二次降息落地、1年期LPR報價下調以及存量房貸利率將逐步調整下，銀行凈息差會進一步承壓，需要通過降準來降低金融機構的資金成本，并在流動性穩健寬松下維持低成本的市場利率，緩解其凈息差收窄的壓力。

　　四是地方政府隱性債務化解一攬子方案實施在即，短期內通過債務置換、拉長債務期限、降低融資利率將是必然安排。伴隨一攬子化債舉措推進，隱性債務將顯性化，也需要維持寬松良好的金融環境來降低債務成本，予以配合支持。

　　五是在結構性流動性短缺框架下，為給銀行定期提供長期穩定資金，降準仍有必要。在結構性流動性短缺下，銀行資產投放會派生存款，伴隨存款基數做大，補繳央行的法定存款準備金也會越來越多，進而消耗自身超儲。在沒有外部流動性注入情況下，銀行運行一段時間后，流動性會逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動續作來補充基礎貨幣，則會加大央行流動性管理壓力，也使得銀行流動性管理難度提升。因此，每隔一段時間，央行會通過再貸款、超額續作MLF、降準等方式，深度釋放一次中長期流動性。自2021年以來，央行宣布全面降準的時點分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會深度釋放一次流動性。為此，在3月底降準后，四季度左右再次落地的概率較大。

　　（二）結構性政策工具進退有度，調結構、寬信用、降成本

　　今年以來，結構性貨幣政策工具努力把握好“進”、“退”兩方面的平衡，不斷調整和完善結構性貨幣政策工具體系，在激勵和引導金融機構優化信貸資源配置，促進經濟高質量發展方面發揮了積極作用。

　　“進”的方面主要服務好高質量發展：一是持續支持普惠金融。今年以來，央行增加支農支小再貸款、再貼現額度2350億元，持續穩固對小微等普惠金融的支持力度，增強經濟活力。包括6月30日增加支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，進一步加大對“三農”、小微和民營企業的金融支持力度；8月16日，增加支農支小再貸款350億元，支持部分受災省市做好洪澇災害搶險救災及災后重建工作。延續實施普惠小微貸款支持工具至 2024 年末，并適度調整了激勵資金比例。

　　二是繼續支持綠色低碳、科技創新等領域發展。今年以來，央行緊盯綠色和科創這些經濟增長動能的著力點，有效加大融資支持力度。延續實施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款分別至2024年末和2023年末；將部分外資銀行、地方法人銀行納入碳減排支持工具金融機構范圍，擴大政策惠及面；同時，按照支持科技型企業融資行動方案，發揮再貸款等工具的激勵作用，引導金融機構持續支持科技創新企業。

　　三是支持房地產市場平穩運行。央行精準施策，滿足房地產行業合理融資需求，助力穩定消費、投資和宏觀經濟大盤。1月，針對房地產領域創設了兩項新工具，分別為房企紓困專項再貸款（800億元）與租賃住房貸款支持計劃（1000億元），對于符合要求的項目和貸款，央行分別按照實際投入資金的50%、貸款本金的100%予以資金支持，利率均為1.75%；延續實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月末，激勵和引導金融機構為保交樓項目提供融資支持，用好政策工具促進房地產市場平穩健康發展。

　　“退”的方面穩妥有序：對于2022年設立的科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款、交通物流專項再貸款等工具，今年以來面臨陸續到期情況，這些工具退出后，存量資金可展期，最長可使用3 -5年，最大限度實現“緩退坡”。

　　截至2023年6月末，結構性貨幣政策工具余額6.9萬億元，約占央行總資產的16%。其中，支持普惠金融的支農支小再貸款、再貼現余額2.6萬億元，與上年末基本持平；支持綠色低碳、科技創新等領域的余額1.2萬億元，比上年末增加5166億元。

　　7月24日政治局會議提出“大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展”；二季度貨政報告強調“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，意味著結構性工具會進一步“聚焦重點、合理適度、有進有退”，根據經濟金融形勢需要調整優化，持續引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。

　　2023年下半年，央行將繼續實施好存續的工具，對結構性矛盾仍然突出領域，延續實施期限，多措并舉鞏固政策成效，必要時還會再創設新的工具，持續加大對小微企業、科技創新、綠色發展等支持力度，調結構、寬信用、降成本，服務經濟高質量發展。

　　一是根據金融機構需要繼續適時增加支農支小再貸款、再貼現額度，延續實施普惠小微貸款支持工具，保持對小微企業的金融支持力度，切實優化民營企業融資環境，發揮其穩企業保就業的重要作用。

　　二是繼續并行實施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，激勵和引導更多金融機構以市場化方式支持綠色低碳發展。

　　三是鞏固科技創新再貸款政策牽引帶動作用，進一步提升金融機構服務科技型企業的意愿和能力，著力增強新增長動能。

　　四是延續實施保交樓貸款支持計劃，保持房地產融資平穩有序；同時穩步推動租賃住房貸款支持計劃等在試點城市落地，支持金融機構為住房租賃市場提供多元化、全周期的金融服務；加大對城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，加快構建房地產業新發展模式。

　　三、下半年市場利率上行壓力不大，存貸款利率仍有一定下行空間

　　（一）流動性平穩充裕，短端資金利率整體將處于相對低位

　　總體上，經濟指標仍在磨底階段，景氣度相對較低，有效融資需求尚待修復。在經濟復蘇基礎相對薄弱的環境下，央行二季度貨政報告提出“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”。下半年政策環境維持友好，流動性平穩充裕，短端資金利率預計處于相對低位，整體在政策利率中樞下方運行。

　　需要關注的是，7月24日政治局會議提到“加快地方政府專項債券發行和使用”，考慮到目前地方債發行進度仍留有較大空間，在穩增長壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，地方債早發行、早使用將對財政和經濟運行提供有力支持，三季度政府債發行將迎來階段性的“小高峰”，屆時政府債發行繳款等因素將對流動性形成擾動。

　　數據顯示，2023年政府債增量限額7.68萬億元，截至7月28日，1-7月政府債累計凈融資4萬億元，發行進度約52%，不及2022年同期69%，整體發行節奏明顯滯后。其中，國債、地方一般債、專項債增量限額分別為3.16、0.72、3.8萬億元，年初以來累計凈融資規模分別達1.04、0.46、2.49萬億元，發行進度33%、65%、66%，不及2022年同期52%、89%、85%。

　　從年初增量限額看，年內8-12月國債、地方一般債、地方專項債剩余增量額度分別為2.12、0.26、1.31萬億元。參考2019-2022年政府債月度凈融資占全年比重，其中，8-12月國債累計凈融資約2.1萬億元，月均凈融資規模約4000-4200億元；一般債凈融資合計約2600億元，月均規?；驹?00億元左右；專項債增量限額剩余1.31萬億元，根據近期相關報道，2023年新增專項債或需于9月底前發行完畢，因此預計專項債剩余的1.31萬億元增量限額將在8-9月集中發行，月均凈融資規模約6550億元。累計看，8-9月或為政府債發行高峰時段，期間月均凈融資規模有望達到1萬億元以上。

　　后續政府債供給放量與財政資金吞吐錯配將消耗機構超儲規模，進而造成體系內資金面階段性收緊，但預計央行會繼續通過MLF、OMO加量投放和適時降準來補充機構中長期資金，緩釋資金面壓力。

　　更為重要的是，能否通過專項債發行引導銀行提供項目配套融資擴大信貸投放，帶動寬信用進程，進而對資金面形成長期、持續性影響。但考慮到上半年新增信貸量較多，經濟修復需要一定過程，短期內寬信用或難以看到明顯效果。

　　總體來看，年內再度降息，以及存款利率有望繼續調降，均將引導資金利率中樞下行。在政策環境偏松和經濟逐步修復過程中，資金利率上行壓力不大，DR007整體將在政策利率中樞下方運行。但未來流動性也并非一帆風順，受季末時點國有行和股份制銀行信貸沖量力度較大、非銀機構杠桿水平較高影響，月末、季末資金面偏緊時點易放大資金利率波動性，提升融資難度，資金分層壓力仍會階段性呈現。

　　（二）多因素疊加影響下，同業存單利率上行空間受限

　　從政策環境看，降息落地疊加流動性維持寬松，對存單市場較為友好。8月15日OMO降息10bp，利率自1.9%降至1.8%；MLF降息15bp，中標利率自2.65%下調至2.5%。且二季度貨政報告釋放了逆周期調節將加力信號，利率走廊機制和流動性延續寬松下，存單利率調整風險預計較小。

　　此外，降準、降存款利率等政策仍有進一步出臺可能，NCD利率走廊上下限均有望下移。若后續配合降準操作，再度釋放中長期資金，將會對存單利率形成進一步利好。MLF下調帶動LPR調降，存款利率下調也將加快落地，且不排除降幅高于本次降息幅度，存單利率有望進一步下行。

　　從供給端看，后續同業存單發行訴求整體不強，且在銀行發行過程中對成本因素也將更為關注。當前銀行體系負債端資金儲備仍較為充足，NSFR和LCR等指標安全墊增厚，同時考慮到“資本新規”臨近正式實施，風險權重上調或影響中小銀行對存單的發行意愿，同業存單發行訴求整體不強；疊加流動性環境平穩充裕，LPR報價下調和后續存量按揭利率調降將加大對息差的擠壓，銀行出于管控負債成本的考量，后續提價發行存單訴求也不強。

　　從需求端看，農商行、理財等存單配置力量有望維持一定強度，需求端或較供給端表現更強。目前廣義基金、銀行理財等非法人產品及農商行、農合社為存單主要配置力量，合計占配置盤比重近七成。一方面，農商行等中小機構信貸投放難度較大，資產荒壓力短期內較難緩解；另一方面，3Q理財規模季節性擴張。普益標準數據顯示，7月全市場理財產品存續規模約26.3萬億元，環比增約6%；截至8月16日，8月全市場存續規模26.6萬億元，環比7月再度擴容1.3%。在商業銀行負債成本管控力度加大，存款利率壓降背景下，預計廣義基金等產品或對存款形成分流，后續其負債端規模仍有望維持一定擴張強度，進而對存單配置盤形成支撐。

　　綜合來看，參照6月以來存單利率走勢，以及8月降息幅度，8月1Y-NCD利率有望在2.15-2.30%區間內波動運行。若后續存款降息等政策落地，存單利率中樞有望進一步下行。同時，也需關注后續“一攬子”穩增長政策的出臺與落地強度。

　　（三）新增貸款利率仍將處于低位，存量房貸利率有序下調

　　1． 新增貸款利率仍將處于低位，但降幅有望延續收窄

　　貸款利率存在“阻尼效應”，易下難上。且為穩增長、降成本、提信心，6月、8月政策利率兩次調降，并帶動1年期和5年期以上LPR報價分別累計下調20bp和10bp。伴隨下調“MLF—LPR”價格以及存量貸款滾動重定價，銀行資產端定價面臨進一步下行壓力。

　　此外，央行下半年工作會議提出“繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”；二季度貨政報告也刪除了一季度提出的“保持利率水平合理適度”，延續近幾次會議“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”的相關表述，意味著在政策引導利率調降、刺激和穩定融資需求下，新增和存量貸款利率進一步下行空間打開，整體仍將處于低位。

　　但結合上半年以來的利率演變趨勢，以及考慮到收益和成本的平衡，穩息差、優結構和防風險等因素，新發放貸款利率的降幅也有望延續收窄。

　　2． 存量房貸利率有序下調成定局，關注對銀行的綜合影響

　　去年以來，5年期以上LPR多次調降，個人住房貸款加權平均利率更是大幅下調，但居民中長貸整體低迷，個人住房貸款余額實現總體減少。一個重要的原因就在于貸款加點不變下，存量房貸利率居高，與新發放貸款利率之間的利差不斷擴大。2022年，人民幣個人住房貸款加權平均利率均值為4.7%，而2023年6月末個人住房貸款加權平均利率為4.11%，前者高出后者59bp。同時，在理財、股市等其他投資端收益率不斷降低的情況下，居民投資和資產配置行為發生改變，使得個人住房貸款提前還款偏多，并存在較多通過經營貸替換按揭貸的行為，在影響居民信貸穩定的同時，也增加空轉套利風險。

　　為此，7月14日在國新辦舉行的新聞發布會上，央行提及“按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。”8月1日，在央行召開的2023年下半年工作會議上，進一步明確提出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。從“支持和鼓勵”到“指導”，至此政策給予了方向上的明確定調。

　　但預計存量個人住房貸款利率下調落地過程不會一蹴而就，落地模式有待探索，并充滿差異性。與2008-2009年那次調整存量房貸利率相比，房貸占信貸存量的比重更大，存量房貸利率對于銀行凈息差的影響可能更大；且當前房貸加權平均利率相對于LPR的偏離明顯低于2009年，較難出現類似于2009年那樣在滿足特定條件的情況下，統一將存量貸款利率降至七折的情況。

　　為此，央行提出“依法有序”的原則，意味著將由借貸雙方依法協商一致，存量房貸利率調整也不會“一刀切”，可能主要針對利率明顯偏高的部分存量房貸（如2021年前后投放的按揭貸款），并可根據利率高低確定不同的下調幅度，乃至根據不同銀行、不同合同條款進行差異化調控。鑒于政策一旦實施，存在潛在的“貸款搬家”風險，為維持良性市場秩序，政策轉為強制性的可能性也較低。

　　在實施路徑上，預計仍需央行進一步引導制定相關的政策落地細則，國有大行先行，中小銀行跟進。在操作方式上，商業銀行可能下調個人按揭房貸的“加點”利率，基準利率仍將參考LPR基準利率的走勢；也可能將部分存量商業抵押貸款置換為公積金貸款，通過商貸與公積金貸組合的方式，起到推動存量房貸利率下降的作用。

　　存量房貸利率下調，將減輕購房者的利息負擔，有利于促消費、擴投資，穩固經濟運行；有助于縮窄存量房貸與新增房貸利差，減少居民扎堆提前還款和違規轉貸行為，穩定房貸市場秩序，為銀行留住優質的房貸客戶，穩定貸款規模；也有助于穩定和擴大住房消費需求，進而促進房地產市場平穩健康發展。

　　但考慮到存量房貸利率調整會壓降銀行息差，進而影響銀行向實體經濟減費讓利的持續性，政策層面或通過繼續引導存款利率下調、降準、加碼結構性貨幣政策工具等利好，以幫助商業銀行降低負債成本，給予階段性支持。同時，存量按揭利率若實現下探，則后續LPR下降空間也將更為有限，會在一定程度上抵消對銀行息差的實際影響。

　　（四）存款利率下調或加快落地，負債端成本管控持續

　　上半年雖然落地了多項負債成本管控舉措，但由于定期存款難以即刻完全實現重定價，負債端的改善程度相對有限，難以對沖LPR報價連續下調及存量貸款滾動重定價等對資產端定價的擠壓。商業銀行凈息差承壓狀態難改，后續政策層面和商業銀行均具有繼續引導存款利率下調的必要。

　　LPR報價下調及存量貸款滾動重定價進一步擠壓生息資產收益率。6月20日，LPR的1年期和5年期以上品種均下調10bp，根據光大證券研究所測算，此次LPR報價下調及滾動重定價因素將使國有行和股份行凈息差在二到四季度收窄5.8bp左右，計入存款利率下調帶來的正向效應后，收窄幅度在4.8bp左右。8月15日，央行再次下調1年期MLF利率15bp，帶動當月1年期LPR報價繼續下調10bp。此外，后續存量按揭貸款利率有望下調優化，其他存量貸款也將隨著重定價日的來臨而下行，銀行資產端收益率仍存不小的下行壓力。

　　貸款價格下行進一步強化負債管理的必要性。最新發布的二季度貨幣政策執行報告中，央行專門開辟專欄1《合理看待我國商業銀行利潤水平》，明確提出商業銀行需要保持合理利潤和凈息差水平，以補充資本支持實體經濟、為未來潛在風險構建緩沖，意味著在當前較高的凈息差壓力下，要繼續推動實體融資成本穩中有降，銀行負債端壓力仍需要緩解。

　　主要銀行或于近期再次下調存款掛牌利率并同步下調內部利率授權上限，且幅度或大于上輪。這將是繼2022年9月以來，商業銀行根據自身經營需要和市場形勢，第三輪主動調整存款掛牌利率。且從存款定期化趨勢看，本次仍可能是非對稱下調掛牌利率，即長端降幅大于短端，從而有利于緩解存款定期化現狀，并減少資金空轉套利行為。同時，考慮到存款市場競爭在中小銀行層面更為激烈，且銀行的內部自律管理約束弱于央行MPA考核約束，因此利率自律機制未來仍有必要較大幅度壓降MPA考核加點上限，并加大對不規范競爭行為的處罰。

　　（五）隨著經濟修復回暖，債市長端利率或小幅上行

　　2023年三季度經濟預計繼續維持弱復蘇格局，四季度隨著各項政策落地顯效、內生需求逐步恢復，經濟修復或將有所回暖，債市長端利率預計將圍繞基本面表現，在下半年走出震蕩后上行的趨勢。但考慮到下半年寬貨幣政策基調維持，流動性將繼續保持合理充裕，疊加廣譜利率下行，1年期MLF利率大幅下調15bp，債市長端利率的上行幅度將有所受限。10Y國債利率整體波動范圍預計在2.5%-2.8%，節奏上四季度利率中樞或高于三季度。

　　三季度增量政策略超預期，經濟弱復蘇格局短期內難以打破。7月政治局會議之前，市場對政策的預期較為悲觀，10Y國債利率在7月24日完成年內第二次向下突破2.6%。但隨著政治局會議內容公布，高層對房地產政策和地方債務的態度有所轉變，10Y國債利率在7月25日大幅上行近8bp至2.66%。7月26日，10Y國債利率又快速下行至2.64%，重回2.6%-2.65%區間。債市利率圍繞政治局會議前后的波動，一方面反映出市場對經濟弱復蘇格局判斷尚未改變，10Y國債利率在政策預期影響下沖高之后迅速回落，仍在基本面較弱的交易邏輯中；另一方面反映出市場行為趨同、交易擁擠的現象，略超預期的增量政策引發了利率大幅波動，較低的利率點位具有一定脆弱性。

　　進入三季度以來，雖然地產增量政策信息頻出，包括國家金融監管總局發布的《關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知》，國常會通過的《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，以及政治局會議提出的“適時調整優化房地產政策”等。但房地產業難以在短期內迅速修復，一方面是政策的具體實施和實際顯效需要一個過程，另一方面是居民的就業和收入作為房地產內循環的關鍵，仍需較長時間的修復。同時，考慮到當前我國消費動力放緩、投資意愿不足、青年失業率較高、出口持續負增等內外部壓力，債市格局在三季度尚難言逆轉，長端利率大幅上行概率較低。隨著7月各項經濟金融數據公布，進一步顯示出我國經濟修復的疲軟，8月15日央行下調1年期MLF利率15bp，10Y國債利率向下突破2.6%，但由于近期房地產政策的預期逐步增強以及資金利率回升，10Y國債利率繼續向下突破的可能性較小，三季度或將在2.5%-2.7%區間波動。

　　四季度各項政策逐步顯效，內需壓力有望緩解，債市利率或小幅上行。隨著三季度穩增長的具體政策逐步落實，四季度經濟數據有望回暖，居民和企業的信心有望逐漸復蘇，債市利率一方面可能在基本面的交易邏輯中上行，另一方面可能由于市場風險偏好上升，在“股債蹺蹺板”的效應下上行。但下半年寬貨幣的政策基調將繼續維持，流動性整體將保持合理充裕，資金面或仍對債市有利，同時考慮到貸款讓利實體經濟、商業銀行下調存款利率等廣譜利率的下行趨勢，債市長端利率的上行幅度將有所受限，預計四季度利率中樞較三季度略有抬升，在2.7%附近。

　　（六）美元利率上行空間有限，存貸款利率倒掛有望緩解

　　當前美聯儲加息已近尾聲，下半年美元貸款利率上行空間將有限；同時7月以來，隨著多家銀行下調美元存款利率，下半年美元存貸款利率倒掛情況有望得到改善，存貸利差或將擴大。在此情況下，商業銀行美元資產負債表失衡狀況也有望進一步緩解。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)