意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　自然利率是現代中央銀行制度的基礎性概念。它不僅是貨幣政策操作的錨，更是開展貨幣政策分析的框架和參照系。在許多成熟市場國家，自然利率早已成為政策討論的通用概念和重要決策參考。

　　在我國，自然利率還主要停留在理論分析層面，政策應用不足。這一方面是由于我國市場經濟體系和市場機制尚不完善，對許多問題的理論分析面臨困難。更重要的是我國經濟結構性問題突出，政策實踐中很難直接借力成熟市場經濟環境下的許多分析方法，需要結合中國實際情況，創造性使用和建立中國自己的方法體系。

　　在黨的二十大報告提出“建設現代中央銀行制度”的目標下，如何從中國實際經濟情況出發，清晰界定并有效估計我國自然利率，分析不同因素對自然利率的影響，討論宏觀政策決策中如何準確理解和使用自然利率，并以此框架研究結構性改革中的貨幣政策等問題，將是極具理論和現實意義的工作。

　　日前，孫冶方經濟科學獎第20屆（2022年度）評選結果在孫冶方經濟科學基金會官網公示，憑借在上述有關問題上的創新性研究，徐忠和賈彥東的論文《自然利率與中國宏觀政策選擇》擬獲得第20屆孫冶方經濟科學獎。

　　該論文將中國經濟運行中諸多具有典型意義的結構性問題，納入到了一個共同的框架進行考慮，在規范的分析方式中兼具技術和方法應用的創新，系統闡述了從模型到實證，從理論到政策的全過程，為進一步的理論研究和政策應用提供了重要參考。

　　論文指出，整體而言，中國自然利率水平近年呈現出逐步下降特征，實際利率仍高于自然利率平均水平。長期內，自然利率變化主要受潛在產出增速下降、全要素生產率增長放緩以及人口結構變化等因素影響。短期內，受政策和經濟預期不確定性影響較大。此外，投資專有技術進步增速降低、資本形成效率下降、政府支出不足、去杠桿政策等多種因素都會對自然利率產生影響。

　　論文建議，應平衡好短期保持總需求相對穩定與中長期結構改革的關系，以結構性改革為導向，避免追求名義擴張，促進以提升自然利率和潛在產出為目標的實際擴張。加強宏觀政策協調，促進全要素生產率提升；更加注重優化投資質量和投資結構，提高投資專有技術進步水平；更加重視穩定經濟預期，降低宏觀經濟不確定性帶來的負面影響。

　　* 本文已發表于《經濟研究》2019年第6期，中國金融四十人論壇（CF40）獲授權轉載。

　　引 言

　　“自然利率”是指經濟實現理想資源配置時所要求的利率水平。在新凱恩斯（ NK） 框架內，自然利率一般被定義為不含價格和工資粘性條件下，使得實際產出增長和就業率接近自然水平且通脹率保持穩定的實際利率。自然利率刻畫的是一種特定的理想均衡狀態，反映了在沒有名義粘性和貨幣因素影響下經濟運行的真實狀況。

　　與自然利率相伴的通常還有“潛在產出”和“全要素生產率”等相關概念。“潛在產出”是指在資本和勞動投入等生產要素得到充分利用的條件下，總產出可以達到的水平，也可理解為“一段時期內，在不引發通脹條件下能達到的產出水平”（Okun，1962） 。與自然利率相似，潛在產出刻畫了經濟增長的長期路徑，描述了沒有名義粘性影響下宏觀經濟的運行狀態。“全要素生產率”反映了實際產出增長中不能被要素投入解釋的部分，是衡量和評價整體技術進步的核心指標，也是估算潛在產出和自然利率的重要基礎。

　　盡管這些概念展現的均是理論框架下的一種理想狀態，但近年來它們已經從純粹的理論定義越來越多地走向了政策實踐前臺，逐漸成為宏觀政策決策的關鍵要素。

　　尤其是自然利率，作為貨幣政策的重要目標和決策參考，中央銀行通過促使市場利率接近或達到自然利率水平，可以消除價格粘性，有效提升資源配置效率。

　　2008年國際金融危機以后，圍繞自然利率形成了完整的宏觀政策分析架構，更多關于宏觀政策決策的討論得以系統展開。自然利率的估計為判斷宏觀經濟的運行趨勢提供了基礎；通過分析自然利率變化，有助于理解不同沖擊對經濟的影響；基于利率缺口，中央銀行有能力識別貨幣政策狀態，從而適時調整未來政策的方向。

　　“自然利率”通常涉及以下概念：“自然利率”（Nature Rate of Interest），“均衡實際利率”（Equilibrium Real Interest Rate），“中性實際利率”（Neutral Real Interest Rate）以及“實際有效利率”（Efficient Real Interest Rate）。這幾種均為實際利率，內涵比較接近，但又稍有區別。

　　“自然利率”最早由瑞典經濟學家Wicksell（1898）提出，具體指在沒有貨幣摩擦條件下，經濟實現理想資源配置時所要求的實際利率。而在NK模型中，自然利率為不含價格和工資粘性條件下，經濟達到均衡時對應的實際利率。依據Woodford（2003）觀點，此時的自然利率并非是固定不變的。它不僅會受到各種沖擊影響，同時也將會包含趨勢和周期波動成分。

　　“均衡實際利率”則是指資金供給等于需求時的實際利率。在特定語境下，均衡實際利率與自然利率常被通用，但均衡利率有可能包含了某些粘性或金融摩擦，而自然利率是否考慮相同的粘性及摩擦則要視貨幣政策目的而定，嚴格講二者可能并不完全相同。

　　“中性實際利率”則是一個與自然利率較為接近的概念，是從貨幣政策決策角度的一種定義。“中性”與政策態度相對。若政策利率等于中性利率，則表明貨幣政策態度既不收緊也不寬松。但中性標準中可能包含哪些粘性，是否與自然利率內涵完全一致，則與貨幣政策的框架設計有關。這也是美聯儲官員通常使用中性利率這一說法的原因。

　　“實際有效利率”則是在自然利率基礎上進一步去除實際剛性后形成的利率，其更接近福利和效率的分析目標。需要注意的是，無論自然利率、均衡利率還是實際有效利率，都屬于無法直接觀測的變量，其內涵都將取決于模型的框架和貨幣政策決策的目標。

　　目前，自然利率的相關研究主要集中于自然利率的決定機制和估計兩個方面。從形成機制看，理論模型中的大多數不確定性和結構因素都會對自然利率產生影響。如技術進步、財政政策、各種結構性改革、人口老齡化以及貿易環境變化等（Bonam et al． 2018；Lukasz & Thomas，2015）。

　　從估計方法看，對自然利率的估計主要有四種主要方式。一是時間序列模型。將自然利率視為實際利率中不可觀測的長期趨勢，采用濾波方式從數據中提取（Del Negro et al． 2017；Johanssen et al． 2016）。該方法對相關約束較為敏感，但對趨勢和周期的處理較為簡潔。二是半結構化模型。此類模型通常兼顧理論與靈活度，具有較好的數據匹配效果。目前較為成功的是LW模型（Laubach & Williams，2003）和HLW模型（Holston et al． 2017）。三是DSGE模型。此類模型通常將自然利率定義為去除所有名義粘性的實際利率，討論的焦點大多集中于各種因素對自然利率的影響，代表性文獻包括Del Negro et al．（2017）以及Gerali & Neri（2017）等。四是金融市場類模型。主要通過金融市場信息，從資產定價的角度對自然利率進行估算（Basdevant et al． 2004；Browne & Everett，2005）。

　　從既有研究來看，采用的方法或模型不同，得到的估計結果也不盡相同。經驗表明，任何單一方法都很難得到長期穩健的估計結果，政策實踐中通常依據研究目標，選擇使用不同方法或方法組合。

　　就中國而言，準確理解和應用自然利率具有重要意義。一方面，隨著利率市場化改革進入關鍵階段，利率“兩軌并一軌”進程不斷加快。完備的利率體系迫切要求貨幣政策能夠錨定自然利率，以實現資源配置的優化。

　　另一方面，隨著宏觀政策框架的不斷發展和完善，潛在產出與自然利率等概念正逐步成為中國的宏觀決策和政策規則設計的重要基礎和依據。因此，在當前的宏觀經濟環境下，有效估計中國自然利率，分析不同因素對自然利率的影響，從而在宏觀政策決策中準確理解和使用自然利率，具有重要的理論和現實意義。

　　沿著上述思路，本文結構安排如下： 首先，在一個簡單的儲蓄-投資（S-I） 框架下分析影響自然利率變化的因素及其影響機制；接下來，分別利用狀態空間模型、宏觀計量模型和DSGE模型對中國自然利率進行估計；進一步結合實證結果，對當前中國經濟運行中面臨的突出問題、主要矛盾和政策選擇進行分析和研判；最后得到主要結論并給出相應政策建議。

　　一個簡單的分析框架

　　作為一種特殊狀態下的實際利率，自然利率變動通常受長期和短期兩方面因素影響。長期內，經濟增長、勞動生產率與人口將決定自然利率的變化趨勢；短期內，自然利率由儲蓄與投資之間的相對關系主導。

　　（一）自然利率的長期決定

　　長期經濟增長是解釋自然利率趨勢變化最為常見的因素。隨著技術進步以及人口的變化，投資的回報率、資本利用率等也將隨之改變。較高的投資回報率將吸引更多投資和資本需求，提升利率水平。相反，較低的資本回報率將減少資本需求，降低均衡利率。在一個簡單的拉齊姆（Ramsey）模型中，設定代表性家庭選擇CRRA效用函數，滿足：

　　基于家庭決策的一階條件，對數線性化后可得到穩態條件下的長期均衡利率水平為：

　　其中，Ct 為家庭消費，Nt 為家庭數量，增速滿足 Nt =（1+n）Nt-1，r?為自然利率或與通脹和產出目標一致的長期均衡實際利率，σ 為居民跨期替代彈性，q 表示勞動生產率，θ 為居民時間偏好，n 和 λ 分別為人口增速及參數。

　　在此簡單框架下討論長期因素對自然利率的影響。從式（1）不難看出，長期內，驅動自然利率趨勢變動的力量主要來自勞動生產率和人口增長兩方面。

　　1、技術進步的作用

　　（1）式顯示，勞動生產率增長與自然利率正向相關。機制上，偏弱的勞動生產率增長會降低居民未來收入增長預期，促使居民增加儲蓄以平滑未來消費。高儲蓄將帶來高資本積累率，并在長期內降低資本的邊際產出，導致實際利率下降。

　　長期內，生產率變動對自然利率的影響主要取決于居民的跨期替代彈性系數σ。若σ大于1，即居民樂于接受消費的大幅度變動，則未來收入預期變化對儲蓄影響相對較小，意味著技術沖擊對均衡利率作用相對較弱。相反，若居民對消費變化較為敏感（即σ小于1），則生產率變動對實際均衡利率的影響將比較顯著。

　　長期內，技術進步對勞動生產率的作用包括以下幾方面：

　　一是創新驅動型技術進步的影響。此類技術進步是推動增長的根本因素，但其變化并不均勻，通常會帶來自然利率的突然變動。一般而言，教育水平及勞動力素質、收入分配差距、公共債務負擔等因素均會對其產生影響（Gordon，2014）。

　　二是“追趕式”（catch-up）技術進步影響。過去30-40年間，全世界范圍內，尤其是發展中國家，技術進步主要體現為追趕式增長。此類生產率增長相對平穩，對自然利率的影響也比較持續。

　　三是投資專有技術（Investment-specific technological）進步的作用。投資專有技術進步是指在資本投入中蘊涵著技術進步成分，通常表現為投資品生產部門的技術進步水平高于一般商品生產部門，體現為投資品生產數量和質量的提升。基于技術進步與自然利率的關系，可進一步對自然利率的長期變化展開分析。

　　2、人口增速的影響

　　由（1）式可知，人口增長對自然利率的長期影響并不確定，具體的方向和力度取決于人口參數 λ。大多數結構化模型假設個體有無窮多個，且并無差異，這意味著人口增長并不影響實際均衡利率，即λ等于0。但如果個體之間存在差異（例如許多異質性模型中，經濟主體在偏好、跨期選擇等方面存在差異），則人口增速變化將有可能導致均衡利率的變動。

　　在增長模型（如Solow模型）中，人口變化也成為影響實際利率的重要因素（Baker et al． 2005）。若資本和勞動是互補性投入要素，則隨著勞動力增長的放緩，企業將很難持續維持機器設備的最佳使用效率，資本邊際產出將減少，回報率將隨之下降，并進一步拉低實際利率水平。

　　此外，人口因素同樣可以通過勞動力供給以及資本積累對技術進步產生影響（Kuznets，1960）。這意味著即便忽略人口變化對均衡利率的直接影響（即λ等于0），人口因素依然可以通過干擾勞動生產率，間接影響自然利率變化。

　　（二）儲蓄-投資分析框架

　　除長期趨勢外，還有許多因素會影響自然利率的短期變化。接下來，本文將在儲蓄-投資（S-I）框架下，對影響自然利率短期變化的各種因素及其影響機制進行分析。基于現有理論，實際利率是影響居民消費、儲蓄及企業投資的主要原因。

　　1、儲蓄和投資曲線

　　在一個確定性的簡單經濟中，資金供給主要由居民部門的儲蓄意愿決定。正常情況下，儲蓄意愿與實際利率正向相關，即利率越高儲蓄回報率越高，未來消費水平也越高。

　　在實際利率與資金供給構成的平面上，“儲蓄意愿曲線”向上傾斜（見圖1）。而資金需求則一般由企業的投資意愿決定，是企業在既定技術條件下追求利潤最大化的結果。對企業而言，實際利率體現投資成本。當實際利率升高時，投資成本將增加，資金需求隨之減少，因此投資意愿與實際利率呈負相關關系，即“投資意愿曲線”向下傾斜。若儲蓄與投資意愿一致，便形成了實際均衡利率。

　　在儲蓄-投資框架內，若僅包含跨期預算約束且不存在其他粘性，實際利率通常將逐漸向其自然水平靠攏，并將在長期內等于自然利率。若存在其他約束或粘性，儲蓄和投資意愿曲線將受到不同沖擊影響而發生位移，并形成新的均衡價格。新均衡利率有可能暫時偏離自然水平，但將在動態調整中不斷趨近自然利率，在長期內重新回到穩態附近。

　　2、短期因素

　　從儲蓄曲線看，人口結構變化、財富與收入分配差距、儲蓄過度、金融創新及貨幣政策等因素均有可能影響居民儲蓄傾向，并造成儲蓄曲線移動。從投資曲線分析，投資品價格變化、政府公共投資、風險溢價與不確定預期也將擾動投資傾向，使投資曲線發生變化。

　　（1）儲蓄曲線影響因素

　　人口結構方面，由于老年人與年輕人儲蓄傾向明顯不同，則隨著人口年齡結構變化，平均儲蓄傾向也隨之改變。若人口趨于老齡化，平均儲蓄率下降將推動儲蓄曲線向左移動。相反，若人口結構趨于年輕化，儲蓄傾向上升，則儲蓄曲線將向右移動。但隨著預期的壽命增加和對未來收入不確定性預期的上升，人口老齡化也有可能帶來儲蓄的快速上升。

　　收入與財富分配方面，高收入和富裕人群平均儲蓄率較高，隨著收入分配結構和全社會財富分布的變化，儲蓄率和儲蓄曲線都將隨之變動。

　　此外，不確定性上升也將導致居民預防性儲蓄增加，從而影響均衡利率水平。金融創新快速發展以及金融體系效率的提高將加速資金周轉速度，在沒有新增儲蓄條件下，同樣會增大資金供給并起到壓低自然利率的實際效果。

　　（2）投資曲線影響因素

　　理論上，大部分需求因素都會影響投資曲線的變化。在此重點分析以下幾個方面：

　　一是政府投資的影響。擴大政府投資將直接提升總需求，從而推動經濟增長。在儲蓄曲線不變的條件下，資金需求增加將使投資曲線右移，拉升均衡利率水平。同時，公共投資增加將提高政府債務率，導致政府舉債規模擴大。債務供給大于需求同樣將推高名義均衡利率水平。

　　二是投資品相對價格變化的影響。一方面，投資品相對價格下降會降低投資成本，資金需求減少，投資曲線左移，導致實際均衡利率下降。另一方面，若投資品相對價格下降帶來了投資規模的增長，可能意味著投資專有技術進步水平在提升，此時均衡利率的變動存在不確定性。

　　三是經濟不確定性預期上升的影響。未來收入預期的不穩定將導致居民增加儲蓄及購買無風險資產的數量，造成無風險利率下降。政策不確定性預期升高則將使風險溢價上升。風險利差的擴大相當于投資曲線的左移，導致均衡無風險利率的下降。

　　圖1 儲蓄-投資分析

　　3、S-I框架下的變動分析

　　依據S-I框架，信用擴張階段，若資金需求不變，信用總量擴張將導致資產價格上漲以及抵押物價值增加。信貸約束放松將推動儲蓄曲線由 S0 右移至 S1，實際均衡利率相應由 r0 降至 r1（圖1（a））。

　　若經濟面臨危機或系統風險沖擊，儲蓄和投資的意愿均將明顯下降，資金供給和需求也會減弱，儲蓄和投資曲線將分別由 S1 和 I0 左移至 S2 和 I1，此時均衡實際利率的變動無法確定，最終結果取決于兩條曲線的移動情況，但投資規模將明顯減小（圖1（b））。

　　隨著危機影響的不斷擴大，企業與居民去杠桿行為將不斷增強。貨幣政策加大寬松力度以增加資金供給，儲蓄曲線將由 S2 右移至 S3。但受去杠桿和對未來收入不確定預期增強的影響，投資和消費卻不一定出現回升。投資曲線將進一步下移，甚至可能垂直至 I2 或向左折彎至 I2′，雖導致實際利率隨資金供給增加而下降，但投資規模卻并未相應增加，甚至可能減少（圖1（c））。

　　此時，投資需求的收入彈性偏高，而利率彈性較低。貨幣政策通過提供更多流動性刺激消費和投資的效果也將明顯減弱，甚至顯示出“流動性陷阱”的癥狀。隨著去杠桿過程的逐步結束，總需求將逐步恢復，投資曲線恢復正常形態并緩慢右移。貨幣政策常態化，儲蓄曲線相應左移，實際均衡利率也開始由 r3 上升至 r4（圖1（d））。在不考慮名義粘性影響的情況下，自然利率的變化趨勢將與均衡利率基本相同。

　　由去杠桿到總需求逐步恢復的過程不僅持續時間較長，更有可能反復。自然利率和經濟增長也將表現出長期低迷和停滯。

　　2008年國際金融危機以來，對經濟長期低迷的主流解釋便是“長期停滯”理論。較具代表性的是Summers（2014，2016）強調的長期需求不足所引發的增長停滯不前，并主張通過財政政策應對危機。

　　危機后10年來的經驗表明，美國次貸危機以及歐洲一系列危機大多與長期增長潛力下降、經濟結構性問題突出等密切相關，但真正意義的結構性改革并未得到足夠重視和實施。常規政策調控失效后，各國進一步動用非常規手段進行刺激，而一旦周期性政策效果消退，經濟將再次下行，使得未來的政策選擇面臨極大挑戰。

　　中國自然利率估計

　　中國自然利率的估計面臨較多現實約束和困難。

　　首先，從利率走勢情況看，中國各主要實際利率，包括實際存貸款基準利率、7 天回購利率以及國債收益率，并未呈現出較為明顯的趨勢性特征。但2008年以來，M2增速卻呈現出與GDP增速相似的持續放緩走勢。這在一定程度上表明，利率變化中包含的主要是經濟周期波動信息，而貨幣供應量M2變化則更多體現了經濟的趨勢性變化。

　　“量”“價”變動的不一致反映出中國數量與價格調控模式共存的實際，也意味著觀測真實利率更加困難，很難僅依靠“價”或“量”中蘊含的信息判斷政策態度和經濟運行狀態。

　　其次，中國宏觀經濟結構多元化，不同行業和地區間差異較大。經濟主體的強異質性導致利率與經濟之間的相互關系更加復雜。

　　第三，中國利率市場化改革和利率體系建設正處于不斷發展和完善過程中，金融機構定價行為和金融市場有效性都將對自然利率估計產生影響。

　　從方法上看，不同的自然利率估計方式在應用范圍、靈活性等方面各不相同。任何單一方法都很難達到理想效果，通常需采取多種方法綜合判斷。

　　因此，本文首先對LW模型進行適當擴展，在IS曲線中增加M2以反映自然利率的長期趨勢，并在其短期變化中增加去杠桿、債務率變化及政策不確定性等因素。之后進一步利用宏觀計量經濟模型，考慮更多宏觀因素對自然利率的影響。最后結合中國數據對JPT模型進行估計，以刻畫中性技術進步、投資專有技術進步及資本形成效率對中國自然利率的影響。

　　圖2 主要實際利率及M2變化情況

　　（一）基于擴展的半結構化模型的估計

　　如前文所述，利用半結構化模型估計自然利率的方式較為常見，且政策應用較多。大部分研究均以Laubach & Willians（2003，2016）（以下簡稱 LW）的狀態空間模型設定和相關估計情況為基準，對不同國家的估計結果進行比較。本文同樣以LW模型思路為基礎，設定自然利率長期內決定于技術進步，短期內主要依據S-I框架刻畫分析。

　　1、模型設定

　　與LW相似，本文以NK框架下的IS和Phillips曲線刻畫產出缺口、利率缺口以及通脹率之間的整體關系。此外，為反映中國數量與價格調控并存的特點，本文利用“影子政策利率”概念，使用M2與實際利率共同形成“中國影子政策利率”以刻畫政策利率變化，并將其引入IS曲線。IS曲線具體形式為：

　　其中，

　　為產出缺口，

　　。yt 為總產出，yt* 為潛在產出。srt 為影子政策利率，rt*為對應的自然利率，

　　、

　　及 ρA 分別為IS曲線參數，且約束 ρA <1。

　　影子政策利率設定形式滿足：srt =λ·rt +（1-λ）·M2，t。

　　其中，rt 為可觀測的實際利率，M2，t 為貨幣供應量變化，λ為權重參數或變量。當λ等于0時，srt 等于M2，表明IS曲線受數量影響，自然利率也體現為自然條件下的貨幣增速。當λ等于1時，srt 等于rt，此時IS曲線為傳統利率反映方程，自然利率與實際利率對應。由于中國市場利率趨勢性特征不強，但M2變化的趨勢性特征明顯，因此影子政策利率將同時包含趨勢與周期因素影響，相應估計得到的自然利率也將呈現出趨勢與周期性特征。

　　同時，為更好地刻畫中國近年來的通脹變化特征，本文引入了進口價格通脹率和房產價格通脹率對Phillips曲線進行修正和補充，以反映房地產價格和進口產品價格對整體通脹率的影響，提升擬合效果。擴展后的Phillips曲線滿足以下形式：

　　其中，πt 為通脹率，πtm 與 πtHP 為進口價格指數和房地產價格指數增速，bj為參數。

　　此外，基于S-I框架的理論分析，本文對自然利率動態機制的設定將主要從長期和短期兩方面展開。長期內，自然利率的趨勢性變化將與潛在產出增長率中含有的趨勢特征相關，以反映技術進步變化對自然利率的影響。短期內，儲蓄增長、風險溢價、政策不確定性、流動性狀況以及財政政策和杠桿率等多種因素都會對自然利率產生影響。自然利率設定如下：

　　其中，gt 為潛在產出的隨機趨勢，zt 為自然利率的周期波動。潛在產出為隨機趨勢過程，其變化滿足如下關系：

　　則自然利率的波動方程為：

　　其中，ΔSt 為總儲蓄變化，ΔEt 為股市的波動率變化，ΔPt 為政策不確定性，均設定服從AR（2）過程。

　　對于M2的變化，同樣設定含有潛在產出的趨勢成分，生成過程滿足：

　　其中，ztm 為M2的周期波動部分，服從一個平穩的AR（1）過程。當考慮M2周期變化對自然利率產生影響的時候，可以進一步將ztm 加入自然利率的波動方程，即使得zt 滿足：

　　其中，約束 ρA <1。在這種量價關系設定下，貨幣需求與資本回報率在長期內均與經濟潛在增長率呈正相關關系，短期內則滿足“量”和“價”的反向相關。為保證結果的穩健性，本文對不同的模型設定形式進行了比較。除上述核心方程外，同時將宏觀計量模型估計的產出缺口作為觀測變量引入模型，并在產出缺口方程引入觀測誤差，具體形式如下：

　　其中，

　　為宏觀計量模型估計的產出缺口，μt 為觀測誤差。模型涉及的所有隨機沖擊εt 均為獨立同分布的高斯白噪聲過程。

　　2、數據說明

　　狀態空間模型包括實際GDP、實際利率、通脹率、進口價格和房地產價格通脹率、儲蓄增長、政策不確定性、股市波動率、產出缺口以及M2增速共10個觀測變量及14個隨機沖擊。

　　其中，實際GDP為季調后年化實際GDP，取對數后去除均值。實際利率為10年期國債平均收益率減去未來4個季度通脹均值。通脹率采用以2010年為基期的價格指數同比增速。進口價格與房地產價格變化分別為進口價格指數和70個大中城市房地產價格指數同比增速。儲蓄增長包括企業定期與活期存款和個人存款總規模同比增速。政策不確定性主要引用Huang & Luk（2018）構造的“中國政策不確定指數”（EPU）月度數據，并進行了季度內平均處理。股市波動率分別選擇VIX指數和收益率變化的綜合平均。

　　以上變量時間區間為1995年一季度至2018年四季度。

　　表1狀態空間模型參數估計情況

　　3、參數校準與估計結果

　　模型中參數的先驗分布及初始值設定主要參考了Williams（2016），Pescatori & Turunen（2015），Trehan & Wu（2007）以及Clark & Kozicki（2005）。需要強調的是，本文在初始條件下將 λ 校準為0.7，其后并分別選擇不同的 λ 值以反映貨幣政策對數量和價格調控的平衡，以檢驗結果的穩定性。

　　參數估計結果顯示：（1）rt? 與 M2的趨勢系數估計值分別為0.22和0.81，說明相對rt? 而言， M2 的趨勢特征更明顯。（2）λ 的估計均值為0.81，表明影子政策利率更多傾向于反映利率變化，相應的自然利率也暗含了更多的利率信息。（3）自然利率的短期影響因素中，儲蓄增速的直接影響系數最大，政策不確定性以及股市波動的影響系數 dP 和 dE 顯著但程度偏弱。

　　同時利用Baker et al． （2013）構造的僅以香港南華早報為信息來源的“政策不確定性指數”進行穩健性分析，結果未發生顯著變化。

　　（二）基于宏觀計量模型的估計

　　為考慮更多因素對自然利率的影響，進一步利用宏觀計量經濟模型對自然利率進行估計。借鑒美聯儲（Fed）基于FRB/US模型估計自然利率的方式（Roberts，2018），本文將在IS曲線基礎上對自然利率進行推算，其核心思想與S-I分析框架一致。

　　1、基于IS曲線的估計

　　為估計自然利率，設定與狀態空間模型相似的IS曲線，其形式如下：

　　同樣，

　　為產出缺口，rt 和 rt? 分別為實際利率和實際均衡利率（或自然利率）。η 和 σ 為參數。與IS曲線相關的宏觀變量主要有潛在產出、名義利率、通脹預期和自然利率。給定這些變量及自然利率初值，可向后疊代模擬得到自然利率序列：

　　2、計量經濟模型相關方程

　　（1）潛在產出方程

　　產出缺口定義為：

　　其中，LSt 為勞動人口數，AVHRt 為每周平均工作小時數，EDUt 為在校學習時間，POPWt 勞動年齡人口數，Kt 為資本存量。Trendt 為全要素生產率趨勢，包含了“追趕式技術進步”（Catch-up）以及人口等因素影響。

　　（2）菲利普斯曲線

　　其中，PIt 為核心物價指數，此處選擇不含食品和能源的CPI。ECMt 為協整項，用以決定物價的長期趨勢，主要包含勞動力成本與非勞動力成本兩個方面。形式上滿足：

　　3． 參數校準

　　參數 η 主要刻畫產出缺口的自相關程度。依據現有模型，取值通常在0.6-0.98之間。本文將基準情景下的參數值校準為0.75。參數σ則反映了產出缺口對利率差的敏感程度。不同模型通常取值范圍差異較大。依據現有的實證估計情況，該參數取值一般處于0.75-3.75之間。基準情景下，本文將其校準為2.5。模擬中，通過變換不同的參數取值以反映參數不確定性對自然利率的影響（圖3（b）中陰影部分即為不同參數取值的結果）。

　　在宏觀經濟政策保持不變，且預期維持穩定的基準情景下，結合宏觀經濟模型對應的實際 GDP、潛在產出、名義利率、通脹預期變量，可以得到自然利率的估計值。

　　（三）基于DSGE模型的估計

　　為更好刻畫趨勢與波動沖擊的影響，本部分以Justiniano et al．（2011）構建的NK模型為基礎，對我國自然利率進行估計。模型中不僅同時包含了中性技術和投資專有技術兩種趨勢，還引入了資本形成效率等多種短期沖擊，因此相應的自然利率也同時包含趨勢與波動成分。與S-I分析框架的相應機制相同，長期內自然利率變化將決定于模型的總體趨勢，短期內則受許多暫時性沖擊影響，各種因素均通過改變儲蓄與投資傾向發揮作用。

　　1． 模型主要結構

　　JPT模型在NK模型基礎上包含了一個新古典增長過程。模型將最終產品區分為一般消費品、投資品以及形成的資本品三類，分別在三個不同部門進行生產。企業投入資本和勞動生產中間產品與最終產品。形成的最終產品既可以作為消費品被消費者使用，也可以作為投入要素被投資品生產商投入生產投資品生產。得到的投資品將進一步被作為投入要素被資本品生產商使用，最終形成資本。

　　其中，中間產品生產過程涉及中性技術進步，投資品生產過程則受投資專有技術進步影響，而資本形成過程則主要決定于資本的形成效率和能力。

　　機制上，設定中性技術和投資專有技術進步均為隨機趨勢過程，包含兩個趨勢沖擊。資本形成效率為平穩AR（1）過程。同時，在中間產品生產過程增加暫時性沖擊，以更好刻畫我國經濟的趨勢和波動特征。

　　這樣的產品生產和資本形成過程設定，有利于識別投資專有技術進步，進而分析資本形成效率對自然利率的影響，也使模型可以在不引入金融部門的情況下，反映由投資品到資本形成過程中金融摩擦的影響。

　　（1）中間產品生產

　　中間產品生產過程滿足：

　　其中：Yt 為產出，ηt 為暫時性技術進步，且服從lnηt =ρηlnηt-1 +εη，t。At 是勞動增強型技術進步，設zt =ΔlnAt，服從zt =（1-ρz）γz +ρzzt-1 +εz，t，Kt 與 Lt 分別為資本與勞動投入，At 為隨機趨勢過程。

　　（2）投資品生產

　　在完全競爭的投資品市場上，投資品生產商購買產品生產投資品，其生產過程滿足：

　　其中：It 為投資品產出，YIt 為資本品生產商的中間產品投入，PIt與Pt 分別為投資品與消費品價格。ξt 為投資專有技術進步，反映資本品生產部門的技術進步水平。其變化滿足：υt = Δlnξt ，υt =（1 -ρυ）γt +ρυυt-1 +ευ，t，ξt也為隨機趨勢過程。

　　（3）資本品生產

　　同樣在完全競爭的資本品生產市場上，資本品生產商購買投資品，將其轉化為資本，并提供給居民。資本生產過程為：

　　其中：it 為新的資本形成，S為投資調整成本（Christinao et al． 2005），假設在穩態情況下，調整成本為0，即S= S′。μt 為資本形成效率沖擊，描述的是投資品被安裝轉化為可以應用的資本過程中的效率。假設其服從以下過程：lnμt =ρμlnμt-1 +εμ，t。

　　（4）資本積累

　　資本積累方程滿足：

　　其中：

　　為資本存量，μt 為資本形成效率沖擊，St 為投資調整成本。由此可見，資本積累過程同時受到資本形成效率沖擊和投資專有技術進步沖擊影響。此外，模型還包含了常規的貨幣政策與財政政策沖擊，價格與工資加成沖擊，居民跨期偏好等沖擊的影響。

　　（5）定義自然均衡

　　通常情況下，在一個包含價格粘性的模型中，若不考慮交易成本以及金融摩擦，自然利率一般表示為外生隨機沖擊的函數。由于JPT模型中并未包含金融摩擦，本文通過去除模型中的價格與工資粘性，得到相應的自然均衡。

　　2、數據及估計結果

　　本文選擇人均產出、通脹率、名義利率、最終消費與投資、就業人數與實際工資共8個觀測變量進行估計。其中，實際GDP、消費和投資分別在季調后除以總人口得到人均增速。同時，對“城鎮單位就業人員平均名義工資”按GDP平減指數處理后得到實際工資。以CPI和PPI的比率作為資本品相對價格以反映投資專有技術進步變化。

　　估計結果顯示：γ? 的后驗均值為2.2，表示整體技術進步年化趨勢增速為8.8%。γυ 的估計均值為0.75，意味著投資專有技術進步的年化趨勢增長率為3%。在貨幣政策的利率規則中，利率平滑系數ρR的估計值為0.94，產出缺口反應系數φy以及通貨膨脹的反應系數φπ的后驗分布的均值分別為：0.8和1.78，對產出缺口增速的反應系數φdy為0.04。

　　（四）中國的自然利率走勢

　　1． 三種方法估計結果

　　通過狀態空間模型、宏觀計量模型以及DSGE模型三種方法對我國自然利率進行估計的結果如圖3所示。

　　基于狀態空間模型得到基準情景下的自然利率走勢如圖3（a）所示，可以看出，近年我國自然利率下降較快。截至2018年底，自然利率估計均值為-1.9%左右，95%置信水平下的波動區間為-4%至0.5%。實際利率平均值接近1.3%，表明實際利差為正值。

　　水平分解的結果顯示，趨勢沖擊、政策不確定性沖擊以及儲蓄增速沖擊是影響自然利率短期內下降的重要原因。趨勢和不確定性沖擊拉動自然利率下降，而儲蓄增速沖擊導致自然利率上升。短期內，政策不確定性預期的突然變化可能是加劇自然利率下降的原因。

　　圖3 三種模型的估計情況

　　與狀態空間模型估計結果相比，基于計量模型估計得到的自然利率并無明顯趨勢特征（圖3（b））。走勢上，2018年底的自然利率估計均值接近于零，95%置信水平下的波動區間為-1.7%至1.8%，實際利率接近1.3%，同樣表明實際利差為正值，但程度要低于狀態空間模型。

　　基于DSGE模型的模擬得到的自然利率走勢如圖3（c）所示。可以看出，2011年以后自然利率同樣出現了逐步下降走勢，但整體趨勢性特征并不明顯。2018年底，自然利率平均值約為0.4%左右，95%置信水平下的波動范圍為-1%至1.9%。實際利率雖處于區間之內，但利差仍為0.9個百分點。

　　水平分解結果顯示（圖3），中長期內跨期偏好沖擊、投資專有技術進步對自然利率影響較大；短期內資本形成效率下降，政府債務率上升，以及投資專有技術進步不穩定是自然利率放緩的主要原因。資本形成效率下降對近年來自然利率降低具有較強的解釋力。政府債務率上升會提升自然利率，偏好沖擊也對自然利率有正向作用，二者與資本形成效率的影響相近，從而維持了自然利率的偏弱走勢。

　　2． 自然利率的整體走勢

　　將上述三種方法估計結果進行平滑處理，可以得到自然利率的整體走勢情況（圖4）。近年自然利率的平均值約為0.3%左右。除個別時期外，自然利率平均水平與市場實際利率走勢比較趨同，僅在波動幅度上有差異。

　　圖4 自然利率的整體走勢情況

　　綜合三種模型估計結果，長期內自然利率變化主要受潛在產出增速下降，TFP增長放緩，以及人口結構變化等因素影響。

　　短期內，政策和經濟不確定性預期增大，投資專有技術進步增速降低，資本形成效率下降，政府支出不足、去杠桿政策等多種因素都將對自然利率造成影響。其中，長期因素大約可解釋自然利率變動的20%，而短期因素則解釋80%左右。

　　基于自然利率的宏觀政策選擇

　　自然利率描述了沒有工資和價格粘性影響下的真實經濟運行狀況，是宏觀政策決策的重要參照基準。以自然利率為基礎形成宏觀政策分析框架，有助于更好地支持政策決策。

　　為實現這一目標，在有效估計自然利率基礎上，仍需進一步回答以下兩方面問題：一是在宏觀政策特別是貨幣政策中，應該如何理解和應用自然利率？二是以自然利率為基準，不同宏觀因素將帶來哪些經濟影響，政策又該如何選擇？

　　接下來，本文將對此進行深入討論。

　　（一）自然利率與貨幣政策規則

　　自然利率是貨幣政策決策的長期基準，為政策提供了長期目標和參照系。而短期內，貨幣政策則需要通過建立決策規則才能充分有效地利用自然利率。實踐中，中央銀行可以選擇不同形式的決策規則。以一個標準Taylor規則為例：

　　其中，it 和rt? 分別為名義利率和自然利率，yt 與yt?分別為總產出和產出目標（或潛在產出），πt 和 π? 則為相應的通脹率及其目標值。若中央銀行遵循這一簡單規則，則除自然利率外，還需要明確相應的通脹目標π? 與產出目標yt?，才能得到合意的名義利率水平。

　　具體而言，若設定通脹目標π?為3%，產出缺口接近0，自然利率rt?的估計均值為0.3%，真實通脹率為2.1%，則名義利率的目標值約為2.1%。若通脹目標π?下調至2%，產出缺口保持不變，則名義利率目標值將為2.5%。

　　由此可見，若產出和通脹均實現其目標，則長期內名義利率將趨向于自然利率與通脹目標之和，而短期內，名義利率則將依據產出與通脹缺口情況，圍繞自然利率動態變化。因此，只有將自然利率與政策規則相結合，才能對名義利率的合理性作出判斷。

　　由此，基于本文對自然利率的估計，并不能簡單判斷實際利率在短期內將迅速靠近自然利率。原因有以下幾方面：

　　首先，自然利率是一個隨機變量，其變化具有隨機性，很難作為短期的操作目標。由自然利率、實際利率再到名義利率的過程更是受到多種不確定性因素影響。

　　其次，從我國實際情況看，經濟在區域間、行業間發展并不均衡，不同主體對利率的承受能力差異較大。

　　再次，我國利率市場化體系尚不健全，去杠桿政策也處于關鍵期。在未能有效推動各項結構性改革的條件下，簡單機械盯住自然利率可能導致資金進一步流向低效率的部門及行業，不僅造成風險過度承擔，更容易滋生資產泡沫（徐忠2018a， 2018b），加劇經濟下行的同時，可能引發利率進一步降低和經濟持續低增長的惡性循環。

　　從當前宏觀經濟形勢看，以結構性改革為導向，避免追求名義擴張，推動以提升自然利率和潛在產出為目標的實際擴張，將成為下一步宏觀政策選擇的關鍵。在穩定名義及實際利率的同時，應該進一步深化結構性改革，不斷提升增長潛力和自然利率，以實現貨幣條件的真正改善。穩健貨幣政策需要其他宏觀政策的有力配合，這不僅是基于金融穩定的現實考慮，更是保持經濟可持續健康增長的內在要求。

　　此外，應在貨幣政策決策機制下建立合適的貨幣政策操作規則，以全面利用自然利率信息，更好地實現決策目標。接下來，本文將圍繞當前我國經濟運行中的主要矛盾和突出問題，進一步展開討論。

　　（二）政策不確定性影響

　　依據S-I框架，政策不確定性預期上升，一方面將提高居民儲蓄傾向，增加預防性儲蓄，并導致儲蓄曲線右移。另一方面會降低投資意愿，導致投資曲線左移。兩種效應均會降低均衡利率水平。

　　同時，若居民消費和投資信心持續下降，總需求也會相應減少，并加速消費和投資的收縮。貨幣政策將很難應對此類放緩，從而可能加速自然利率和實際利率的下降，造成實際利率高于自然利率的情況持續存在。

　　圖5 政策不確定性影響的反事實分析

　　在狀態空間模型中，本文通過引入政策不確定性指數，對政策不確定預期給自然利率帶來的短期影響進行了刻畫。在宏觀計量模型中，則通過增加投資和消費上的信心沖擊，考慮預期不穩定對自然利率的影響。

　　兩種方式的結果均顯示，政策不確定性預期上升將導致自然利率的顯著下降。進一步，通過對政策不確定性沖擊影響的反事實分析，可以得到去除政策不確定性條件下的自然利率走勢（圖5）。可以看出，不確定性沖擊對自然利率的負面影響較為顯著，短期影響系數接近-0.3。且自2011年以來，政策不確定性對自然利率的影響程度較之前明顯增強，2018年末更是達到1.5%左右的高點。這不僅凸現出當前經濟形勢下穩定市場預期、降低政策不確定性的重要意義，也意味著忽略政策不確定性可能帶來自然利率的高估，從而造成貨幣政策決策的偏差。

　　（三）宏觀政策協調

　　在推動結構性改革的政策目標下，各類宏觀政策將通過改變自然利率，間接影響貨幣政策的決策。

　　以財政政策為例，政府擴大直接投資將刺激短期需求，提升總投資的同時推動投資意愿曲線向右移動。在資金供給意愿不變條件下，實際均衡利率和自然利率均趨向升高。若政府通過發債為其支出融資，則投資擴大將導致政府債務率上升，債券供給量增大，同樣將導致名義利率升高，實際利率與自然利率利差也將隨之改變，并帶來貨幣條件的變化。

　　DSGE的估計結果顯示，政府支出沖擊將帶動產出增長，投資意愿增強將使自然利率隨之升高。同時，政府擴大投資也會對私人消費和企業投資產生不同程度的擠出，致使實際利率與自然利率之間的利差擴大。若以自然利率為基準，貨幣政策條件將出現被動變化。

　　結合當前中國經濟形勢，隨著短期內政府基建投資增速的快速下降，自然利率也隨之明顯下調，但實際利率下降幅度可能不及自然利率，并由此造成貨幣政策條件被動收緊的效果。

　　金融監管趨嚴同樣會影響投資和總需求，擾動自然利率，進而影響貨幣政策決策。

　　由此可見，自然利率能夠為不同宏觀政策之間協調提供參照系。基于不同政策對自然利率影響的分析，可以將不同宏觀政策納入到一個共同框架下進行統一考慮，有助于加強宏觀調控中各類政策間的協調配合，從而更好地實現結構性改革目標。

　　（四）去杠桿政策

　　去杠桿政策影響經濟中多個部門行為，涉及財政、金融以及政策不確定性預期等多方面因素對自然利率的影響，而“一刀切”的操作方式又極易造成各種影響的短期疊加，帶來較大的政策不確定性。財政方面，去杠桿政策要求政府（尤其地方政府）開展債務整頓，嚴控政府債務率。企業方面，去杠桿迫使企業減少投資，增加積累以降低負債率。金融方面，去杠桿需要加強金融監管，促使金融機構補充資本、控制風險以降低自身杠桿。

　　機制上看，債務整頓約束政府舉債規模和支出力度，導致需求不足和自然利率下降，可能擴大實際利率與自然利率利差，產生收緊循環。

　　企業減少投資也將推動投資意愿曲線左移，進一步拉低自然利率水平。同時，“一刀切”的去杠桿政策造成不確定預期升高，也將對自然利率產生負面影響。

　　金融部門收緊一方面會推動資金供給曲線左移，實際利率上升，加劇總需求不足； 另一方面將影響資本形成效率，降低自然利率。因此“一刀切”的去杠桿政策可能導致自然利率下降幅度大于實際利率，從而使貨幣政策在調控力度和方向上產生偏差。

　　結合我國實際，高杠桿下的經濟轉型客觀上要求實施低利率政策，以有效降低企業債務負擔，尤其是降低民營企業和小微企業的實際融資成本。只有經濟中的實際利率與自然利率差距減小，企業投資的積極性才會提高，經濟才能實現平穩增長。因此，實施低利率固然是促進經濟擴張的重要途徑，但通過促進全要素生產率提高提升潛在產出和自然利率更為關鍵。

　　過度依賴低利率政策，造成實際利率水平過低，將導致風險上升，影響金融穩定。從去杠桿角度看，低利率政策通過降低財務成本提升企業投資的積極性和利潤回報，但同時也會刺激企業增加負債。在沒有其他配套改革措施的情況下，全要素生產率繼續下降會進一步導致自然利率下降，形成惡性循環。

　　只有低利率同時伴隨資本回報率較快上升時，杠桿率才有可能下降。因此，去杠桿的關鍵也是提高全要素生產率的增長和資本回報率。

　　（五）投資結構調整

　　技術進步是支持經濟長期增長的源泉，也是決定自然利率的核心。技術進步與投資及資本存量緊密相關，尤其是投資專有技術進步。因此，投資不僅影響著總需求，更直接決定著技術進步狀況。DSGE 模型中，自然利率不僅包含有中性技術進步，同時還含有投資專有技術進步、資本形成效率等不同類型的技術因素。圖3的水平分解結果顯示，近年來自然利率水平和產出增速的下降主要源于投資專有技術進步和資本形成效率的變化（徐忠和賈彥東， 2019）。

　　過去幾年，中國的宏觀經濟結構經歷了較大調整和變化，投資在經濟中的占比逐步下降，消費占比穩步提升，但高質量投資的作用仍相對有限。投資增速下降及投資結構不合理，是造成投資專有技術進步和資本形成效率下降，進而影響整體技術進步的直接原因。

　　投資專有技術進步反映的是投資品生產部門自身的技術創新水平，資本形成效率則反映了投資品轉化為資本的能力。

　　圖6的模擬結果顯示，2011 年以來資本形成效率迅速下降，導致自然利率快速降低。2016年以后，資本形成效率下降幅度雖有所放緩，但投資專有技術進步增長卻出現快速下降。

　　基于兩類技術因素交替依次下降的結果，本文認為，政府投資和房地產投資對其他投資，尤其是制造業投資的擠出，可能是造成資本形成效率下降以及整體技術進步增長放緩的深層次原因。

　　具體而言，2011—2013年期間，為緩解金融危機影響，政府擴大直接投資力度，帶動房地產投資迅速增長，對制造業的擠出效應明顯。2016—2018年，房地產與基建投資增長得到一定程度的抑制，但制造業投資恢復緩慢，尤其民營和小微企業投資增長乏力，不足以成為拉動經濟的主要動力（徐忠和賈彥東，2019）。

　　投資增速放緩導致投資專有技術進步增速的進一步下降，而快速“一刀切”的去杠桿政策以及金融監管的增強，不僅提高了資本品生產部門的融資成本，也削弱了生產能力，降低了資本形成效率，導致自然利率大幅度降低。

　　由此可見，改善投資結構、提升投資專有技術進步和資本形成效率對穩定經濟增長、提升自然利率尤為重要。

　　圖6 資本形成效率與投資專有技術進步走勢

　　結論與政策建議

　　本文討論的核心是如何準確認識和理解自然利率，并嘗試建立以自然利率為基礎的宏觀經濟分析和政策決策框架。在對自然利率的各種影響因素及其作用機制進行簡要歸納和分析的基礎上，本文分別利用不同方法對中國的自然利率進行了估計。之后針對我國宏觀經濟運行中面臨的突出問題和主要矛盾，探討分析基于自然利率的宏觀政策選擇，以期為政策決策提供參考。主要結論有：

　　（1）整體而言，中國自然利率的趨勢性特征并不明顯，這與許多發達經濟體自然利率持續下降的現狀并不一致。近年我國自然利率在趨勢和波動項下均呈現逐步下降的特征，市場實際平均利率仍明顯高于自然利率的平均水平。

　　（2）短期內，中國自然利率變化主要源于不確定性預期上升導致的企業和居民需求下降；中長期內，去杠桿政策、資本形成效率、政府債務等因素都將對自然利率產生影響，特別是“一刀切”的去杠桿政策將導致自然利率下降幅度大于實際利率降幅，從而可能造成貨幣政策調控力度和方向上出現偏差。

　　（3）貨幣政策決策應更加關注自然利率變化。有必要以自然利率為基礎，建立貨幣政策規則以分析自然利率與市場利率的相對關系，評估貨幣條件的松緊程度。同時，應更加重視政策溝通與操作規則設計，以穩定經濟預期，降低宏觀經濟不確定性的影響。

　　（4）政策上，應以結構性改革為導向，避免追求名義擴張，促進以提升自然利率和潛在產出為目標的實際擴張。應協調平衡各類宏觀政策，在穩定利率的同時，進一步推動結構性改革提升自然利率水平，實現貨幣條件的真正改善。此外，應在平衡好短期需求與中長期改革目標的基礎上，更加注重優化投資質量和結構，提升資本利用率以提高投資專有技術進步水平。

　　（5）面對自然利率及潛在產出的趨勢性變化，宏觀政策制定者應正確認識中國宏觀經濟發展的新常態特征，在政策選擇上打破慣性思維，適應新常態特點，更好地發揮市場機制作用，更多依靠價格調控引導提高經濟增長質量，全面提升創新能力。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)