事件：

　　2025年3月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布新版LPR報價：1年期品種報3.10%，上月為3.10%；5年期以上品種報3.60%，上月為3.60%。

　　解讀：

　　3月LPR報價保持不變，符合市場預期。一方面，作為LPR報價的定價基礎，3月以來政策利率，即央行7天期逆回購利率保持穩定，已在很大程度上預示當月LPR報價會保持不變。另一方面，最新數據顯示，受各類貸款利率持續下行牽動，2024年四季度商業銀行凈息差降至1.52%，較上季度下行0.01個百分點，在1.80%的警戒水平之下再創歷史新低。另外，受防范資金空轉，遏制長債收益率過快下行勢頭，以及去年12月同業存款監管新規落地等影響，年初以來DR007和銀行同業存單到期收益率上行明顯，銀行邊際資金成本也有上升。這意味著本月報價行下調LPR報價加點的動力不足。

　　3月政策利率及LPR報價繼續按兵不動，根本原因是受去年一攬子增量政策延續效應帶動，年初宏觀經濟保持較強增長動能，消費、投資增速加快，貿易戰的影響尚不明顯，降息的必要性、迫切性不高。

　　3月“兩會”政府工作報告重申“適時降準降息”，意味著今年下調政策利率還是大方向，關鍵是落地時點。綜合當前房地產市場、外部經貿環境變化，以及整體物價走勢，我們判斷二季度降息窗口有可能打開，屆時會引導LPR報價跟進下調。我們認為，著眼于做好五篇大文章，引導信貸資金重點流向國民經濟重點領域和薄弱環節，今年央行將適度下調支農支小再貸款、科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款等結構性貨幣政策工具利率，但這不會替代政策性降息。另外，不排除今年通過較大幅度引導5年期以上LPR報價單獨下行等方式，繼續對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是2025年持續用力促進房地產市場止跌回穩的關鍵一招。

　　最后，今年LPR報價還有可能在政策利率保持穩定的同時單獨下調，或LPR報價下調幅度高于政策性降息幅度。主要原因在于，根據央行披露的信息，仍然存在部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題。我們判斷，這主要是指部分報價行的LPR報價顯著高于其實際最優惠客戶利率。后期著眼于提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平，不排除單獨下調LPR報價，或引導LPR報價下調幅度高于政策性降息幅度的可能。這也是今年“進一步疏通貨幣政策傳導渠道，完善利率形成和傳導機制”的一個體現。

　　對于未來LPR報價下調給銀行帶來的凈息差收窄壓力，將主要通過引導存款利率適度下行，加快補充銀行資本等方式緩解。可以看到，今年“兩會”政府工作報告已宣布，“擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。”我們也認為，在“以我為主”原則下，2025年美聯儲降息步伐調整或人民幣匯率波動等因素，都不會實質性影響央行在適度寬松貨幣政策基調下擇機降準降息。過去一段時間人民幣走勢已反復證明，經濟基本面而非中美利差，才是決定人民幣匯率的最主要因素。

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