炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

正文字?jǐn)?shù)：5274字精讀時(shí)間：7-15分鐘

2024年12月23日，青島海爾生物醫(yī)療股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海爾生物”）發(fā)布公告稱(chēng)，正在籌劃通過(guò)向上海萊士全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士并發(fā)行A股股票募集配套資金。海爾生物作為存續(xù)公司將進(jìn)一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)持續(xù)的科技創(chuàng)新與戰(zhàn)略外延拓展，打造具備持續(xù)成長(zhǎng)潛力的、植根本土并面向全球的一流綜合生物科技龍頭企業(yè)。這不僅是在“科創(chuàng)板八條”和“并購(gòu)六條”等政策春風(fēng)下，科創(chuàng)板迎來(lái)的又一個(gè)重磅產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，更宣告了科創(chuàng)板“首單”換股吸收合并案例的誕生。

01

海爾集團(tuán)大健康產(chǎn)業(yè)賽道又一布局?

海爾生物“同心圓”并購(gòu)步伐不停

2023年底，海爾集團(tuán)公告以125億元收購(gòu)作為國(guó)內(nèi)血制品領(lǐng)先企業(yè)的上海萊士，并于2024年7月29日通過(guò)旗下海盈康（青島）醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海盈康”）受讓原股東Grifols, S.A.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基立福”）持有的20.00%股份并接受表決權(quán)委托，正式成為上海萊士的實(shí)際控制人。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅柤瘓F(tuán)旗下大健康板塊共有三個(gè)上市平臺(tái)：自設(shè)的海爾生物（688139.SH）、收購(gòu)的盈康生命（300143.SZ）及上海萊士（002252.SZ）。上海萊士助力海爾集團(tuán)完善血液生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時(shí)，也成為繼2019年耗資18.23億元收購(gòu)了盈康生命控股權(quán)，海爾集團(tuán)圍繞大健康生態(tài)品牌——“盈康一生”的又一重要落子。

與另一家電巨頭美的集團(tuán)收購(gòu)小天鵝后約10年后才宣布吸收合并方案不同，海爾集團(tuán)獲得上海萊士控制權(quán)不足半年后，本次交易便重磅誕生。本次的吸并方正是海爾集團(tuán)大健康版圖中的另一上市平臺(tái)——海爾生物。

海爾生物成立于2005年，脫胎于海爾冰箱制冷業(yè)務(wù)，早已并購(gòu)市場(chǎng)的“熟手”，近年來(lái)陸續(xù)收購(gòu)海爾生物醫(yī)療科技（成都）（原“四川海盛杰低溫科技有限公司”）、海爾血技（原“重慶三大偉業(yè)制藥有限公司”）、金衛(wèi)信、康盛生物、海爾生物醫(yī)療科技（蘇州）（原“蘇州市厚宏智能科技有限公司”）等優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，公司業(yè)務(wù)由設(shè)備領(lǐng)域向“設(shè)備+耗材+藥品”領(lǐng)域的延伸的同時(shí)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域也從從醫(yī)院、血站延伸至采漿站。

不僅如此，持續(xù)的高質(zhì)量并購(gòu)也使海爾生物形成了體系化的并購(gòu)整合模式。在面對(duì)以自身約100億的市值吸收合并近500億的上海萊士的交易方案下，海爾生物的后續(xù)整合也更能有底氣和得心應(yīng)手。

02

作為稀缺資源，血制品企業(yè)資本運(yùn)作頻現(xiàn)

我國(guó)目前有30家左右的血液制品企業(yè)，大多規(guī)模較小、產(chǎn)品品種較少、行業(yè)集中度不高，超過(guò)半數(shù)企業(yè)不具備新開(kāi)設(shè)漿站資質(zhì)。單采血漿站數(shù)量、產(chǎn)品種類(lèi)、整體規(guī)模上仍然遠(yuǎn)落后于國(guó)外企業(yè)。自2001年起，國(guó)家未再批準(zhǔn)設(shè)立新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)。稀缺的血制品生產(chǎn)資質(zhì)牌照也使得血液制品行業(yè)上市公司對(duì)外收購(gòu)及上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓行為并不少見(jiàn)。

目前，根據(jù)上海萊士年度報(bào)告，天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物、遠(yuǎn)大蜀陽(yáng)、派林生物等大型血液制品企業(yè)年采漿量已過(guò)千噸，2023年，六家頭部企業(yè)合計(jì)采漿量占國(guó)內(nèi)血漿采集量的70%-80%。作為血液制品企業(yè)龍頭，A股市場(chǎng)中的大型血液制品企業(yè)自然也少不了一系列資本運(yùn)作，其過(guò)往主要整合歷程如下：

03

政策春風(fēng)下同一控制下的上市公司吸收合并值得期待

今年4月，新“國(guó)九條”中提出“完善吸收合并等政策規(guī)定”，9月“并購(gòu)六條”中又明確指出“支持非同一控制下上市公司之間的同行業(yè)、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之間吸收合并”。政策不斷支持及上述提及的醫(yī)療行業(yè)整合加速的背景之下，海爾生物吸收合并上海萊士也應(yīng)運(yùn)而生。

自2020年1月1日以來(lái)，A股市場(chǎng)中上市公司之間的吸收合并共10起，除本次及尚在進(jìn)行的國(guó)泰君安吸收合并海通證券、中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工（維權(quán)）外，7起案例中，共完成3起，失敗4起，具體如下：

上表不難發(fā)現(xiàn)，自2020年以來(lái)首次披露的A股上市公司之間的換股吸收合并成功案例均為央國(guó)企整合案例。而非同一控制下的民營(yíng)A股上市公司間因吸收合并牽涉面廣，交易涉及因素更多，雙方實(shí)控人的訴求也更難達(dá)成一致，近期并無(wú)成功案例出現(xiàn)。

本次交易中選擇的“先控制，后吸并”的模式也與過(guò)往成功案例美的集團(tuán)（000333.SZ）吸收合并小天鵝（000418.SZ）存在相似之處。2008年，美的集團(tuán)通過(guò)協(xié)議受讓成為小天鵝的控股股東、其后又綜合應(yīng)用定向增發(fā)、二級(jí)市場(chǎng)增持、要約收購(gòu)等手段使其對(duì)小天鵝的控股比例達(dá)到52.67%，最后于2019年進(jìn)行吸收合并。

此外，在過(guò)往案例中，審核周期相對(duì)較長(zhǎng)，上述三起成功案例自首次方案公告日至獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)時(shí)長(zhǎng)分別為200天、216天和182天。而近期發(fā)布的《上海證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》針對(duì)并購(gòu)六條的“提高支付靈活性和審核效率”做出了具體規(guī)定，明確了簡(jiǎn)易審核程序的適用于上市公司之間吸收合并，更重要的是，審核程序簡(jiǎn)化為“2個(gè)工作日受理、5個(gè)工作日出具審核意見(jiàn)、5個(gè)工作日注冊(cè)并不進(jìn)行審核問(wèn)詢(xún)且無(wú)需提交重組委審議”。審核效率的進(jìn)一步提高，也有助于本次交易后續(xù)的進(jìn)一步落地。

04

吸并的具體方案仍是重中之重

因本次交易尚處于籌劃階段及停牌過(guò)程當(dāng)中，目前尚未對(duì)具體的吸收合并方案進(jìn)行公告，但在過(guò)往案例之中，換股價(jià)格、異議股東的權(quán)利保護(hù)均為常規(guī)的關(guān)注重點(diǎn)，本次交易的具體方案中也會(huì)直接影響到后續(xù)交易是否可順利落地。

首先，就換股價(jià)格來(lái)看，目前換股價(jià)格既要符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重組管理辦法》）對(duì)于上市公司發(fā)行股份的底價(jià)要求，又要綜合考慮公司的估值水平，并根據(jù)交易的具體情況及各方股東的利益來(lái)確定具體的換股溢價(jià)率。

對(duì)于市場(chǎng)參考價(jià)，自《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2014年修訂）》中將市場(chǎng)參考價(jià)格由首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日調(diào)整為首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一后，基于交易各方利益訴求及反應(yīng)股價(jià)最新情況等因素，8起吸收合并中6起選擇了定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日A股均價(jià)。

因本次交易尚未召開(kāi)董事會(huì)，按停牌前交易日股票交易均價(jià)模擬的市場(chǎng)參考價(jià)格具體如下：

在上述價(jià)格中，吸收合并雙方在停牌前20、60、120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)與其停牌前1個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的差異率均相對(duì)較小，后續(xù)的選擇仍要看交易雙方的具體選擇。

對(duì)于市場(chǎng)參考價(jià)的溢、折價(jià)，自2008年4月《重組管理辦法》頒布以來(lái)，公告并以完成的21個(gè)“A吸A”交易中，吸并方的換股價(jià)格相對(duì)市場(chǎng)參考價(jià)無(wú)溢價(jià)及折價(jià)的交易共有18個(gè)。被吸并方的換股價(jià)格相對(duì)市場(chǎng)參考價(jià)無(wú)溢價(jià)及折價(jià)的交易共有11個(gè)。選擇市場(chǎng)參考價(jià)而不進(jìn)行溢價(jià)及折價(jià)是更常規(guī)的選擇，但也有如王府井吸并首商股份等少部分案例基于交易的具體情況進(jìn)行了一定的溢價(jià)或折價(jià)安排。

其次，現(xiàn)金選擇權(quán)及異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的也需進(jìn)行多維度考量。首先，基于對(duì)投資者保護(hù)的初衷，上述權(quán)利的定價(jià)不宜過(guò)低；其次，若定價(jià)過(guò)高，又會(huì)形成天然的“套利”機(jī)會(huì)，變成一種“期權(quán)”，投資者可在股價(jià)上漲時(shí)選擇同意換股，而在股價(jià)下跌時(shí)故意投出反對(duì)票，進(jìn)而影響交易的順利推進(jìn)，也正因如此，目前也存在相關(guān)的“單邊下調(diào)”機(jī)制，來(lái)保護(hù)交易的達(dá)成。

從過(guò)往案例角度，21個(gè)A股上市公司換股吸收合并A股上市公司的交易案例中，有18個(gè)交易案例的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格未在其市場(chǎng)參考價(jià)上設(shè)置溢價(jià)或折價(jià)，有3個(gè)案例在市場(chǎng)參考價(jià)格基礎(chǔ)上設(shè)置了折價(jià)。大多數(shù)案例以市場(chǎng)參考價(jià)作為收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。

05

科創(chuàng)板吸收合并主板的“協(xié)同效應(yīng)”如何

正如我們?cè)凇稄慕诎咐纯苿?chuàng)板上市公司并購(gòu)重組“交易協(xié)同”要求》中提及，科創(chuàng)板上市公司的并購(gòu)重組中，監(jiān)管對(duì)于上市公司并購(gòu)重組“協(xié)同效應(yīng)”的論證深度及詳略度非常嚴(yán)格。而在本次交易中，本次吸并方海爾生物自2018年起就已依托超低溫制冷技術(shù)，開(kāi)始打造物聯(lián)網(wǎng)血液解決方案，而被吸并方上海萊士正是海爾生物智慧用血業(yè)務(wù)的下游客戶(hù)，作為典型的縱向并購(gòu)，雙方在業(yè)務(wù)、研發(fā)、渠道等多維度均存在不少協(xié)同之處，也符合目前并購(gòu)重組規(guī)則的要求與導(dǎo)向。

從業(yè)務(wù)角度，上海萊士豐富的血液制品產(chǎn)品線(xiàn)則可以為海爾生物的相關(guān)設(shè)備提供更多的應(yīng)用場(chǎng)景；而海爾生物在物聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景解決方案方面的優(yōu)秀能力可為上海萊士?jī)?yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈管理，推進(jìn)流程管理信息化、數(shù)智化升級(jí)，提高其血漿資源的利用效率和質(zhì)量控制水平。

從研發(fā)角度，依托海爾集團(tuán)成熟的全球化運(yùn)營(yíng)體系，本次吸并后雙方可整合研發(fā)、制造、臨床資源，持續(xù)加大在基礎(chǔ)研究、臨床轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的投入，共同探索生物制藥領(lǐng)域前沿技術(shù)。

從渠道角度，雙方均長(zhǎng)期積極拓展國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)售渠道，并可互為補(bǔ)充。以海外市場(chǎng)為例。2024上半年，海爾生物的智慧用血場(chǎng)景方案在摩洛哥，塞內(nèi)加爾、坦桑尼亞，肯尼亞等近10個(gè)國(guó)家落地，目前擁有800多家海外經(jīng)銷(xiāo)商，覆蓋海外150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；而上海萊士自身也已布局海外市場(chǎng)超過(guò)二十年，未來(lái)還將借助基立福的全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步拓展靜注人免疫球蛋白的海外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的國(guó)際化布局與優(yōu)化升級(jí)。

此外，根據(jù)海爾生物披露的《關(guān)于新增 2024 年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)的公告》，自2024年7月相關(guān)股份過(guò)戶(hù)登記完成后起至10月30日，海爾生物向上海萊士銷(xiāo)售商品金額已達(dá)到942.38萬(wàn)元，并預(yù)計(jì)2024年度關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額達(dá)2，700萬(wàn)元。若按照年化進(jìn)行匡算，參考2023年情況，上海萊士或已經(jīng)成為海爾生物第二大客戶(hù)，側(cè)面證明了雙方在業(yè)務(wù)之間的協(xié)同之處，而本次吸收合并也將減少雙方間的關(guān)聯(lián)交易。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP