出品：大眼樓管

　　作者：王永

　　4月13日，香江控股披露了2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收49.82億元，同比增長1.11%；歸母凈利潤下滑38.07%至2.82億元；扣非凈利潤下滑26.58%至2.65億元。

　　香江控股是一家小型房企，2016年前后一度開始“去地產(chǎn)化”，由于寄予厚望的商貿(mào)流通運(yùn)營收入近年來營收不斷下滑，重新以地產(chǎn)開發(fā)銷售為主業(yè)。

　　經(jīng)歷了2015年到2018年的停滯，2018年香江控股再度開始大舉拿地，2019年銷售額大幅增長，但是2020年又開始下滑。與此同時(shí)，公司還面臨周轉(zhuǎn)率下滑的問題。

　　香江控股凈利潤下滑38% 銷售額下滑15%

　　香江控股營收來源分三部分：一是商品房、商鋪及寫字樓銷售；二是商貿(mào)流通運(yùn)營；三是其他收入。其中商品房、商鋪及寫字樓銷售收入增長了8.77%；其他兩項(xiàng)收入下滑幅度均超過15%。地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占到營收的73%。

　　2020年香江控股毛利率及凈利率出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，毛利率從上年的51.73%下滑至43.07%，凈利率從9.52%下滑至5.29%，創(chuàng)下2013年以來凈利率最低值。

　　公司解釋稱，毛利率下滑主要是由于行業(yè)利潤率下滑及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)品類型不同。除此之外，公司疫情期間對(duì)商戶免租金和管理費(fèi)，部分在租門店到期，租金收入減少，影響利潤減少約0.5億元。還計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額1.44億元，同比增加0.54億元，影響利潤較上年同期減少0.54億元，這幾項(xiàng)因素共同拉低了凈利率。

　　從披露出來的情況來看，香江控股目前土儲(chǔ)及項(xiàng)目主要集中在三四線城市。2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入最大的幾個(gè)項(xiàng)目依次分布在天津、鄂州、增城、常德、來安，其中增城屬于二三線、常德屬于三線、鄂州屬于五線城市、來安屬于縣城，總體來看主要以低線城市為主。待結(jié)轉(zhuǎn)面積最大的幾個(gè)城市分別是連云港、株洲、增城、南通、恩平，依然集中在低線城市。

　　2020年銷售項(xiàng)目同樣以三四線為主，根據(jù)年報(bào)披露，主要銷售項(xiàng)目包括番禺錦繡香江項(xiàng)目、南昆山項(xiàng)目、增城翡翠綠洲、恩平錦繡香江、連云港錦繡香江等。

　　由于人口凈流出等因素，三四線城市房地產(chǎn)普遍不被看好，在國家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市房價(jià)里，有20城房價(jià)同比下滑，絕大部分是三四線城市。重倉三四線的香江控股未來令人擔(dān)憂。

　　“去地產(chǎn)化”失?。捍笈e囤地后周轉(zhuǎn)率下滑 去年銷售額下滑15%

　　前幾年香江控股一直在轉(zhuǎn)型“去地產(chǎn)化”，2016年一度將主營業(yè)務(wù)改為“以商貿(mào)物流運(yùn)營為主，其他類項(xiàng)目開發(fā)業(yè)務(wù)為輔”。2016年以來其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)也一度停滯。

　　從2015年到2018年，香江控股簽約金額一直停滯在30億左右的規(guī)模，簽約面積也穩(wěn)定在30萬平方米左右。

　　期間土儲(chǔ)面積經(jīng)歷了較大的起伏，2016年宣布商貿(mào)物流運(yùn)營為主的當(dāng)年土儲(chǔ)由上年548萬平方米減少至413萬平方米，之后再次大幅增加是2018年，由上年452萬平方米增至716萬平方米。2019年再次開始減少。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)， 2018年香江控股拿地金額達(dá)到了10.19億元，拿地金額是當(dāng)年銷售金額的31%，前一年僅為1.19億元。

　　大舉囤地之后，周轉(zhuǎn)率明顯下降。2017年前香江控股存貨周轉(zhuǎn)率在0.26次以上，2018年降到0.2次以下，2019年及2020年分別為0.18次及0.2次。在A股房地產(chǎn)板塊上市公司中排在比較靠后的位置。

　　目前香江控股土儲(chǔ)規(guī)模為589萬平方米，按照2010年50萬平方米的銷售面積估算，土儲(chǔ)可供近12年開發(fā)。但問題是，大量土儲(chǔ)位于三四線城市，去化并不容易。2018年香江控股大力拓儲(chǔ)后，2019年銷售額出現(xiàn)大幅增長，但2020年又開始停滯，銷售額甚至比上年減少15%。

　　有息負(fù)債總額與上年持平 踩中一條紅線

　　目前香江控股一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為27.01億元，與上年持平，長期借款及應(yīng)付債券總額為30.91億元，同樣與上年持平。不過結(jié)構(gòu)有所變動(dòng)，用短期借款和債券置換了到期的長期借款和債券。

　　用三道紅線衡量，其剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為71.37%，超過70%的紅線；凈負(fù)債率為36.9%；現(xiàn)金短債比為1.37，踩中一條紅線。

　　去年香江控股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑82%至5.97億元，公司解釋稱主要是購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。

　　貨幣資金微降至36.99億元，有息負(fù)債總額為57.92億元，比上年微增。整體融資成本由上年7.16%降至6.59%。

　　有意思的是，在貨幣資金及有息負(fù)債總額與上年持平的情況下，公司去年利息收入增長了42%至5567.71萬元，利息支出下降了17%至4.35億元，再加上資本化利息費(fèi)用減少686.58萬元，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用下降25%至3.13億元，極大增厚了凈利潤。