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　　中信期貨

　　分歧在于空間：4月下旬之后見底信號逐步顯現(xiàn)，如偏股基金認(rèn)購天數(shù)減少、機(jī)構(gòu)重倉股超額回升均暗示增量資金正在入市，底部大致探明。而歷史底部確認(rèn)之后的兩個(gè)季度，全A指數(shù)反彈幅度普遍在20%以上，下半年上行概率大于下行概率。而分歧在于反彈空間，盡管政策暖意，但消費(fèi)乏力、民企現(xiàn)金流惡化等問題非政策短時(shí)所能解決，資金擔(dān)心經(jīng)濟(jì)回暖的力度。而在弱現(xiàn)實(shí)氛圍下，部分資金開始與2013年進(jìn)行類比。

　　與2013年成長行情的異同：1）相似點(diǎn)有三，一是美聯(lián)儲(chǔ)均處于收緊周期，利率債非資產(chǎn)配置的首選方向，二是弱現(xiàn)實(shí)環(huán)境決定與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的領(lǐng)域難有業(yè)績彈性，三是成長板塊均出現(xiàn)了深度回撤，如科創(chuàng)板個(gè)股較上市開盤價(jià)，回撤幅度中位數(shù)在40%以上，資金的關(guān)注點(diǎn)從防御性轉(zhuǎn)向進(jìn)攻性。結(jié)合三因素，下半年應(yīng)是偏向成長的結(jié)構(gòu)行情；2）相異點(diǎn)有三，一是2013年新股發(fā)行幾乎停滯，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股具備稀缺性屬性，二是股權(quán)直融暫停之后，監(jiān)管通過鼓勵(lì)并購扶持中小微企業(yè)融資，三是2012年年末創(chuàng)業(yè)板機(jī)構(gòu)倉位處于低位。而當(dāng)前上會(huì)頻率每周3-4次，同時(shí)實(shí)體惜于資本開支，并無大規(guī)模并購意愿，此外2021年高景氣度板塊如新能源倉位已經(jīng)大幅上調(diào)，當(dāng)前成長方向并不具備2013年的爆發(fā)力。

　　權(quán)益策略：1）趨勢層面，偏多思路為主，但寬基指數(shù)表現(xiàn)預(yù)計(jì)分化，或是迷你版的2013年行情，風(fēng)格優(yōu)先關(guān)注小盤成長，指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板占優(yōu)，期貨層面優(yōu)先配置IC；2）弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)先配置高景氣度方向，建議關(guān)注新能源、軍工、娛樂媒體、汽車零部件、白酒等細(xì)分領(lǐng)域；3）關(guān)注期貨跨期價(jià)差走闊策略，因打新收益回歸、量能回升之后中性策略超額獲取能力提升，期貨對沖力量相應(yīng)增加，疊加遠(yuǎn)離敲入線的雪球期權(quán)重回高拋低吸屬性，預(yù)計(jì)期貨年化貼水增加；4）另外可布局多IC空IH策略，一方面，IC年化貼水高于IH，有貼水回歸部分收益，另一方面，上證50的防御屬性優(yōu)勢遞減。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1）糧食安全；2）疫情反復(fù)；3）美股提前計(jì)價(jià)衰退預(yù)期

　　一、政策暖意下，戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向樂觀

　　1． 穩(wěn)增長之后多對應(yīng)于指數(shù)上行階段

　　2008年之后出現(xiàn)過四輪穩(wěn)增長行情，分別發(fā)生在2008Q4、2011Q4、2014Q3、2018Q3，其中穩(wěn)增長信號出現(xiàn)之后，多對應(yīng)于權(quán)益市場上行階段，尤其是信號出現(xiàn)之后的三個(gè)季度。而唯一一次例外發(fā)生在2011Q4，由于政策無法改變產(chǎn)能過剩的局面，投資者對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，之后權(quán)益市場經(jīng)歷了較長時(shí)間的磨底階段。外推歷史經(jīng)驗(yàn)，戰(zhàn)略上不宜悲觀，政策能否起效將是未來行情觀測重點(diǎn)。

　　2． 倉位回補(bǔ)信號顯現(xiàn)

　　資金面同樣出現(xiàn)了偏暖信號。左圖展示了基金重倉指數(shù)相對于Wind全A的超額收益，4月下旬之后，重倉股超額開始回暖，顯示機(jī)構(gòu)正回補(bǔ)倉位。右圖則展示了偏股型基金平均募集時(shí)間，進(jìn)入4月之后，基金認(rèn)購天數(shù)大幅縮短，中位數(shù)由4月39天降至5月13天，這一現(xiàn)象暗示基金募集氛圍正在改善。

　　3． 政策能否起效的分歧點(diǎn)1：消費(fèi)乏力

　　預(yù)計(jì)下半年非全面牛市，因投資者對于政策能否起效抱有懷疑，下文主要梳理三個(gè)分歧點(diǎn)，分別是消費(fèi)乏力、地產(chǎn)困境以及民企現(xiàn)金流惡化。

　　從過往經(jīng)驗(yàn)來看，居民消費(fèi)潛力大體可由兩因素解釋，一是房價(jià)，歷史上70大中城市商品住宅價(jià)格同比拐點(diǎn)領(lǐng)先于消費(fèi)者景氣指數(shù)，尤其是在2016年之后，消費(fèi)者景氣指數(shù)中樞大幅上移，反映為棚改貨幣化之后居民消費(fèi)升級，二是股市收益，2011年之后，Wind全A指數(shù)同比與消費(fèi)者景氣指數(shù)同步，股市財(cái)富縮水也會(huì)抑制居民消費(fèi)。結(jié)合當(dāng)前環(huán)境，4月新建商品住宅價(jià)格同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，滬深300年內(nèi)回撤一度接近20%，疫情之后，目前也缺乏報(bào)復(fù)性消費(fèi)的基礎(chǔ)。

　　4． 政策能否起效的分歧點(diǎn)2：地產(chǎn)周期

　　與2020年相比，地產(chǎn)周期無疑處在更為糟糕的狀態(tài)，癥結(jié)在于民企開發(fā)商的融資環(huán)境。下圖展示了兩張圖表，其一是新開工、房企現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值，兩者大部分時(shí)間正相關(guān)，開發(fā)商融資環(huán)境決定新開工增速，其二是不同類型開發(fā)商的籌資現(xiàn)金流，一季度國企、公眾企業(yè)開發(fā)商籌資現(xiàn)金流企穩(wěn)，但民企開發(fā)商籌資現(xiàn)金流繼續(xù)惡化。若房企融資僅能惠及國企，那么民企開放商現(xiàn)金流惡化→土地購置放緩→地產(chǎn)投資下行的負(fù)向傳導(dǎo)無法消除，本輪地產(chǎn)探底所需的時(shí)間也會(huì)更長。

　　5． 政策能否起效的分歧點(diǎn)3：民企現(xiàn)金流

　　第三個(gè)分歧點(diǎn)在于民企。有兩組數(shù)據(jù)可以印證民企現(xiàn)金流惡化，一是工業(yè)企業(yè)中，4月私營企業(yè)虧損占比為25%，占比僅低于2020年，二是根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，目前有10%比例的民企有工資無法按時(shí)發(fā)放的問題，且伴有薪資縮水、裁員等現(xiàn)象。針對上述問題，地方政府近期開始紓困，出臺(tái)包括還款時(shí)間延后等舉措，上述措施一定程度上可以延緩信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但無法直接改善民企盈利能力。

　　6． 小結(jié)：底部確認(rèn)，空間有分歧

　　綜上，現(xiàn)階段對于A股沒有必要悲觀，歷次穩(wěn)增長政策出臺(tái)之后，A股走勢偏暖為主，疊加公募認(rèn)購時(shí)間縮短、機(jī)構(gòu)重倉股超額回升等信號，A股調(diào)整告一段落。但由于經(jīng)濟(jì)乏力，市場對于反彈空間也存有分歧，部分資金開始類比于2013年的行情。那么本輪行情與2013年有什么相同點(diǎn)，又有什么差異，第二部分我們詳細(xì)探討。

　　二、與2013年行情的異同

　　2013年市場行情全面分化，上證綜指全年下跌6.75%，但創(chuàng)業(yè)板指開啟了為期3年的牛市，全年上行幅度達(dá)到82.73%，市場涌現(xiàn)出網(wǎng)宿科技等牛股，股市賺錢效應(yīng)并不差。而下文我們分別從基本面、資金面梳理與2013年行情的異同。

　　1． 相似點(diǎn)1：外部環(huán)境收緊

　　第一個(gè)相似點(diǎn)在于外部環(huán)境，其中2013年逐步計(jì)價(jià)退出QE，2022年不斷加碼加息幅度超預(yù)期。同時(shí)我們認(rèn)為至少在Q3之前，加息提速的邏輯難以證偽，因通脹居高不下。下圖統(tǒng)計(jì)了中國出口金額與美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)增速的關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)出口高增階段，一般對應(yīng)于美國工業(yè)景氣階段，這一現(xiàn)象反映中美經(jīng)濟(jì)的深度綁定。但4月之后兩者背離，由于國內(nèi)供應(yīng)鏈惡化，國內(nèi)外貿(mào)貨物吞吐量增速下滑，若國內(nèi)出口放緩，理論上會(huì)影響加重美國工業(yè)企業(yè)原料的短缺，此時(shí)通脹難快速下行。

　　2． 相似點(diǎn)2：創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板個(gè)股均出現(xiàn)深度配置價(jià)值

　　第二個(gè)相似點(diǎn)在于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股均出現(xiàn)了比較極端的回撤。下文分別比較個(gè)股在指數(shù)底部位置（上一輪底部選擇20121203，本輪底部選擇20220426）相對于上市開盤價(jià)的回撤中位數(shù)。數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板個(gè)股在2012年熊市中的回撤中位數(shù)為43%，而本輪已達(dá)46%。價(jià)格維度，本輪科創(chuàng)板經(jīng)歷深度回撤，估值調(diào)整較為充分。

　　3． 相似點(diǎn)3：債市無性價(jià)比

　　第三個(gè)相似點(diǎn)，在于債市無顯著性價(jià)比。2013年年初，市場對政策一度有期待，但兩個(gè)事件打破了市場的預(yù)期，一是3月發(fā)布的銀監(jiān)會(huì)8號文，針對影子銀行擴(kuò)張開始非標(biāo)規(guī)范，旨在引導(dǎo)金融去杠桿，二是年中發(fā)生錢荒事件，政策寬松不及預(yù)期，疊加美債利率上行的牽引效應(yīng)，2013年國內(nèi)債市進(jìn)入熊市。而本輪市場，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下寬貨幣空間有限，結(jié)合中美利差進(jìn)入低位，后續(xù)國內(nèi)利率下行空間不大。于是從資產(chǎn)配置角度，債市目前在牛市尾聲。

　　4． 相異點(diǎn)1：新股上市速度

　　但與2013年相比較，也存在著一些不同之處，并影響成長板塊的爆發(fā)力。其一在于新股的發(fā)行速度。2013年IPO幾乎處于停滯的模式，全年上市新股僅2只。新股發(fā)行放緩有兩個(gè)連帶結(jié)果，一是次新價(jià)值上行，此前上市的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股獲得稀缺性屬性，二是為了解決中小企業(yè)融資難的問題，政策層面鼓勵(lì)并購，后者被視為2013年創(chuàng)業(yè)板牛市的催化劑。而本輪市場并無上述利好，統(tǒng)計(jì)近期IPO上會(huì)節(jié)奏，周上會(huì)數(shù)量為15-20只，本輪扶持中小微企業(yè)更依賴于股權(quán)市場直融，這意味著個(gè)股稀缺性優(yōu)勢不再。

　　5． 相異點(diǎn)2：機(jī)構(gòu)持倉行為

　　其二，機(jī)構(gòu)增倉空間不一。由于2013年正值4G建設(shè)、移動(dòng)互聯(lián)擴(kuò)容周期，相關(guān)鏈條業(yè)績集中爆發(fā)，機(jī)構(gòu)在2012年之后持續(xù)加倉創(chuàng)業(yè)板指。但本輪科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)未必有大幅增倉的空間，一是2021年科創(chuàng)板持倉中樞已經(jīng)大幅上行，年末基金持股占比接近翻番，二是高景氣度板塊如新能源車機(jī)構(gòu)倉位水平并不低，如寧德時(shí)代基金持股占比為12%（分母為總股本）。當(dāng)前成長方向增倉力度不及2013年。

　　6． 為什么2013年出現(xiàn)極端風(fēng)格

　　對行情異同進(jìn)行匯總之后，可以得出2013年創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)勢的原因，一是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、政策引導(dǎo)金融去杠桿，債市配置價(jià)值下降，配置環(huán)境逐步有利于股市，二是創(chuàng)業(yè)板個(gè)股深度回撤，較上市開盤價(jià)回撤超40%，具備性價(jià)比，三是新股發(fā)行停滯造就了創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的稀缺性，四是政策力度不及預(yù)期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域難有想象空間，資金順勢進(jìn)入成長。而本輪市場可能是mini版的2013年，美聯(lián)儲(chǔ)收緊、債市承壓、弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期、科創(chuàng)板個(gè)股深度回調(diào)均與2013年環(huán)境相似，但本輪缺少并購提速、新股發(fā)行放緩、倉位偏低等催化劑，成長方向難有2013年創(chuàng)業(yè)板的爆發(fā)力。

　　7． 借古鑒今：圍繞景氣度方向布局

　　A． ROE百分位數(shù)在80%以上的行業(yè)

　　風(fēng)格維度，預(yù)計(jì)市場風(fēng)向在高景氣度領(lǐng)域，而為了確認(rèn)行業(yè)景氣度，下文計(jì)算了二級行業(yè)ROE在最近14個(gè)季度的百分位數(shù)（國內(nèi)庫存周期約40月，對應(yīng)于一輪庫存周期）。

　　ROE百分位在80分位數(shù)以上的細(xì)分行業(yè)大致有幾個(gè)類型：1）受益于通脹上行以及供應(yīng)鏈?zhǔn)站o的行業(yè)，如海運(yùn)、油氣開采等，此類行業(yè)驅(qū)動(dòng)邏輯與提價(jià)有關(guān)，但鑒于地產(chǎn)周期下行以及全球正進(jìn)入衰退預(yù)期，下半年存在計(jì)價(jià)需求回落的可能，景氣度拐點(diǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)；2）受益于碳中和及新能源車爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈。而相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈下半年依舊有較高景氣度，政策層面，為鼓勵(lì)消費(fèi)，地方政府出臺(tái)了諸多鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的舉措，如汽車購置稅減半政策會(huì)在6月至12月執(zhí)行，汽車消費(fèi)有前置需求，行業(yè)層面，5月新能源車滲透率升至26.5%，且自主品牌新能源車滲透率提升至45%，行業(yè)集中度上行，出口層面，由于芯片短缺，歐美汽車產(chǎn)量遞減，隨著品牌度的提升，國內(nèi)新能源車出口增速也大幅提升；3）其次是困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，如受益于客運(yùn)量回升的航空、手游版號開閘的娛樂；4）最后是驅(qū)動(dòng)邏輯相對獨(dú)立的行業(yè)，如受益于人民幣貶值的紡織制造。

　　B． ROE百分位數(shù)在20%及以下的行業(yè)

　　此外，可以關(guān)注ROE百分位數(shù)在20%以下的行業(yè)，若其股價(jià)跟隨景氣度而動(dòng)，則可能具備中期配置價(jià)值。第一類低景氣的行業(yè)集中在地產(chǎn)基建環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，鑒于地產(chǎn)超額極其依賴于政策預(yù)期，上半年市場已經(jīng)對其充分計(jì)價(jià)，不建議高配，而伴隨穩(wěn)增長政策加碼，基建、環(huán)保超額想象空間加大，重點(diǎn)關(guān)注新基建領(lǐng)域。第二類低景氣的行業(yè)集中在食品以及供應(yīng)鏈?zhǔn)艽祛I(lǐng)域如汽車零部件，但兩者下半年不乏利好，其中白酒受益于2021Q4提價(jià)，而零部件受益于二季度供應(yīng)鏈恢復(fù)，在利好浮現(xiàn)之后，市場可能計(jì)價(jià)景氣度回升邏輯。

　　結(jié)合以上分析，下半年優(yōu)先關(guān)注新能源車、軍工、娛樂媒體、零部件、白酒等細(xì)分方向。

　　三、權(quán)益市場策略

　　1． 趨勢建議：縮小版的2013年

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，市場底部出現(xiàn)之后的兩個(gè)季度，全A指數(shù)反彈幅度普遍在兩成，若4月底部確認(rèn)，下半年上行概率遠(yuǎn)大于下行概率。同時(shí)結(jié)構(gòu)形似2013年，即成長主導(dǎo)的修復(fù)行情。與2013年相比較，當(dāng)前環(huán)境有幾個(gè)相似之處，一是外部環(huán)境收緊，利率承壓，與外盤相關(guān)性較強(qiáng)的寬基指數(shù)上行承壓，二是市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對悲觀，消費(fèi)乏力、民企現(xiàn)金流惡化抑制消費(fèi)、制造的想象空間，三是成長回撤充分，如科創(chuàng)板較上市開盤價(jià)的回撤中位數(shù)超過40%。但空間上應(yīng)不及2013年，新股上市暫停、鼓勵(lì)并購是2013年創(chuàng)業(yè)板牛市的催化劑，但本輪條件并不具備，成長缺少2013年的爆發(fā)力。綜上，建議偏多思路為主，指數(shù)層面重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板，期貨重點(diǎn)關(guān)注IC。

　　2． 基差建議

　　下半年基差走闊可能性稍大。上半年期貨年化貼水整體收窄與幾方面因素有關(guān)，一是熊市尾聲，抄底力量令貼水水平自然縮窄，二是A股量能萎縮、打新收益下降，中性/打新對沖類策略處在相對不利的環(huán)境中。但進(jìn)入下半年，上述環(huán)境可能逆轉(zhuǎn)，一是伴隨量能修復(fù)以及賺錢效應(yīng)回歸，中性策略收益預(yù)期改善，二是打新收益自5月明顯修復(fù)，預(yù)計(jì)打新對沖類策略回歸，三是遠(yuǎn)離敲入線附近的雪球期權(quán)重回高拋低吸屬性，若500指數(shù)中性偏強(qiáng)，則有利于貼水走闊。在此轉(zhuǎn)換之下，關(guān)注下半年跨期價(jià)差走闊的可能性。

　　3． 衍生品市場策略：可考慮多IC空IH

　　風(fēng)格維度，關(guān)注多IC空IH的可能性。看好IC有幾個(gè)理由，一是存量疊加非全面牛市環(huán)境，小盤股相對占優(yōu)，二是消費(fèi)乏力，民企現(xiàn)金流惡化，這一情況不利于消費(fèi)、銀行等板塊表現(xiàn)，對于IF有一定壓制，三是從貼水角度，目前IC年化貼水顯著高于IH年化貼水，多IC空IH有貼水回歸收益。

　　4． 策略風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　A． 糧食安全

　　世界糧食計(jì)劃署發(fā)出警告，稱或面臨二戰(zhàn)之后最大的糧食危機(jī)。對此我們的看法是：1）本輪糧食危機(jī)的本質(zhì)是逆全球化以及俄烏沖突，如烏克蘭減產(chǎn)20%、黑海沿岸港口遭到毀壞，這導(dǎo)致全球糧食出口遞減；2）盡管我國食物自給率僅有65.8%，但中國沒有糧食危機(jī)，一方面大部分糧食如大米、小麥均可自給自足，另一方面我國有大量的國儲(chǔ)儲(chǔ)備，必要時(shí)可拋儲(chǔ)；3）負(fù)面影響主要體現(xiàn)在輸入性通脹上，如俄烏沖突之后化肥價(jià)格大幅上行，巴西最大港口已經(jīng)出現(xiàn)肥料過剩，農(nóng)民等待化肥價(jià)格下行之后再進(jìn)行采購，這可能導(dǎo)致播種時(shí)間延后并影響產(chǎn)量預(yù)期。而巴西作為全球食品的主要出口國，若產(chǎn)量下行致使出口回落，可能引發(fā)全球局部性的糧食緊缺。

　　B．美國衰退提前到來

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測，未來12月美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率僅有3.71%。盡管投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率不大，但普遍認(rèn)為下半年衰退潮尚未到來，其中暗含對于衰退的計(jì)價(jià)還不夠充分。若下半年市場出現(xiàn)原油價(jià)格急速回落等信號，可能被市場視為衰退提前的信號，這可能導(dǎo)致美股出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　C．疫情的持續(xù)反復(fù)

　　最后一層風(fēng)險(xiǎn)在于疫情的持續(xù)反復(fù)，其主要影響路徑體現(xiàn)在出口份額被分流。2021年中國出口強(qiáng)勢，除了國內(nèi)疫情控制得當(dāng)以外，供應(yīng)鏈穩(wěn)定也是重要緣由。但在二季度疫情之后，中國出口至美國的份額被東南亞、韓國瓜分。若下半年疫情再度反復(fù)，可能進(jìn)一步打壓出口。

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責(zé)任編輯：李鐵民