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客戶端

　　一、行情回顧

　　3月上中旬玉米與淀粉現(xiàn)貨持續(xù)震蕩運(yùn)行，下旬均出現(xiàn)較大幅度下跌，淀粉-玉米價(jià)差先揚(yáng)后抑，上半月在副產(chǎn)品下跌的帶動(dòng)持續(xù)小幅走擴(kuò)，下半月在原料端帶動(dòng)再度回落。

　　二、邏輯分析與行情研判

　　（一）玉米

　　在國內(nèi)供需方面，我們將國內(nèi)小麥飼用替代量上調(diào)1000萬噸至2000萬噸，主要基于當(dāng)前小麥持續(xù)下跌之后，小麥飼用替代性價(jià)比逐步顯現(xiàn)，華北黃淮等地小麥飼用量有望增加，且后期新作小麥上市之后如價(jià)格維持低位，我們將繼續(xù)上調(diào)小麥飼用替代量。

　　3月上中旬期價(jià)持續(xù)震蕩運(yùn)行，可以理解為供需之間的博弈，從供應(yīng)端看，一方面市場對(duì)年度產(chǎn)需缺口預(yù)期依然存在，另一方面農(nóng)戶售糧進(jìn)度趕超去年同期后，余糧壓力逐步釋放，轉(zhuǎn)移至貿(mào)易商，會(huì)產(chǎn)生倉儲(chǔ)與資金成本對(duì)產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格構(gòu)成支撐。而從需求端來看，一方面期價(jià)轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，表明市場對(duì)玉米現(xiàn)貨供需預(yù)期悲觀，這會(huì)抑制中下游補(bǔ)庫季節(jié)性，至少會(huì)壓縮庫存周期；另一方面則集中體現(xiàn)在國產(chǎn)玉米的性價(jià)比上，1月以來FOB升貼水持續(xù)下滑，2月下旬CBOT期價(jià)大幅下跌，帶動(dòng)進(jìn)口玉米到港成本整體下行，較國產(chǎn)玉米價(jià)格低200-300元/噸；市場消息稱臨儲(chǔ)陳化水稻拍賣底價(jià)維持不變，折算至北方港口玉米平倉價(jià)大致在2550元/噸。在這種情況下，玉米期價(jià)幾乎貼著小麥折算至北方港口平倉價(jià)水平。

　　3月下旬，由于國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下跌，成為壓垮玉米期現(xiàn)貨價(jià)格的最后一根稻草，至于小麥現(xiàn)貨下跌的原因，據(jù)市場反饋，直觀原因在于貿(mào)易商貸款到期需要變現(xiàn)，背后原因在于，2020年之前國內(nèi)小麥供需持續(xù)過剩，過剩量多流向臨儲(chǔ)，這也是當(dāng)時(shí)臨儲(chǔ)小麥庫存累積的原因。而2022年小麥產(chǎn)量增加，且上市以來價(jià)格維持高位，使得其無法流向國家儲(chǔ)備，亦無法流向飼料養(yǎng)殖企業(yè)，過剩量留在上中游，隨著新作小麥上市的臨近，這部分過剩量需要釋放。

　　在這種情況下，我們需要關(guān)注兩個(gè)問題，其一是國產(chǎn)玉米在飼用谷物中的性價(jià)比情況，國內(nèi)需要關(guān)注小麥和后期陳化水稻投放的沖擊，國外則需要留意進(jìn)口到港成本，主要是CBOT期價(jià)，這一方面需要留意美玉米的出口競爭，另一方面需要留意玉米乙醇需求。

　　其二是年度產(chǎn)需缺口的補(bǔ)充情況，基于產(chǎn)量和需求的預(yù)估，國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口仍維持在7400萬噸，這需要通過進(jìn)口、替代以及潛在可能的渠道庫存下降加以補(bǔ)充，從谷物進(jìn)口來看，截至2月，當(dāng)前年度玉米進(jìn)口同比增加，大麥大致持平，而高粱則同比下降；從飼用替代來看，市場傳言臨儲(chǔ)陳化水稻投放甚至可能進(jìn)一步下滑，而小麥有待評(píng)估，目前可以合理預(yù)計(jì)舊作過剩量有望進(jìn)入飼料養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，但新作上市后，對(duì)應(yīng)玉米舊作年度范圍內(nèi)的飼用替代量尚有待確定；考慮到期價(jià)遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)，目前市場信息亦反映貿(mào)易商和飼料養(yǎng)殖企業(yè)的庫存低于近幾年同期水平，但在產(chǎn)需缺口確定得到補(bǔ)充之前，渠道庫存的下降存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，我們傾向于認(rèn)為4月玉米期價(jià)有望先抑后揚(yáng)，考慮到小麥尚未止跌，再加上潛在陳化水稻投放壓力，國產(chǎn)玉米性價(jià)比因素有望帶動(dòng)期價(jià)延續(xù)弱勢。待玉米期現(xiàn)貨跌出性價(jià)比之后，市場或逐步轉(zhuǎn)向舊作年度產(chǎn)需缺口，在貿(mào)易商成本和進(jìn)口到港成本的帶動(dòng)下，不排除再度出現(xiàn)反彈的可能性。

　　（二）淀粉

　　根據(jù)我們一貫的分析邏輯，淀粉可以拆分為玉米與淀粉-玉米價(jià)差，前者反映原料端，表明淀粉在大趨勢上與玉米趨同；后者反映淀粉階段供需及其對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)利潤。

　　3月以來淀粉-玉米價(jià)差整體先揚(yáng)后抑，上半月的走擴(kuò)主要源于副產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下跌，截至月底，玉米胚芽價(jià)格從5150-5200元下跌至3900-3850元/噸，玉米蛋白粉從98-100元下跌至80-82元/單位蛋白，玉米纖維亦有不同程度下跌，副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌之后，行業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)，使得市場預(yù)計(jì)行業(yè)開機(jī)率收縮，行業(yè)庫存一度出現(xiàn)下滑，供需改善帶動(dòng)淀粉-玉米價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)。

　　下半月則整體收窄，主要原因在于成本端，特別華北產(chǎn)區(qū)深加工企業(yè)玉米收購價(jià)受小麥價(jià)格下跌的沖擊，華北-東北玉米價(jià)差持續(xù)處于歷史同期低位。玉米原料端的下跌還帶動(dòng)階段性需求下降，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，最近三周玉米淀粉出庫量即表觀需求量持續(xù)環(huán)比下滑，且高于開機(jī)率下降幅度，帶動(dòng)行業(yè)庫存再度累積。

　　展望后期，考慮到副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌之后，期現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤均進(jìn)入虧損狀態(tài)，后期行業(yè)開機(jī)率帶動(dòng)供應(yīng)收縮，而需求由于疫情影響趨弱，可以合理預(yù)期將恢復(fù)至正常水平，供需整體有望趨于改善。因此，在我們看來，淀粉-玉米價(jià)差目前具備安全邊際，后期具備走擴(kuò)的潛力，但需要指出的是，接下來最大的風(fēng)險(xiǎn)在于原料端，特別是小麥飼用替代對(duì)華北-東北產(chǎn)區(qū)玉米價(jià)差的影響。

　　三、圖表與數(shù)據(jù)

　　（一）行情回顧

　　圖表1：玉米2305合約走勢

　　數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

　　圖表2：淀粉2305合約走勢

　　數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

　　（二）外部供需

　　圖表3：全球主產(chǎn)國庫存使用比

　　數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心

　　圖表4：美玉米期末庫存小幅上調(diào)

　　數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心

　　圖表5：阿根廷玉米新作產(chǎn)量繼續(xù)下調(diào)

　　數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心

　　圖表6：美玉米新作種植面積預(yù)計(jì)回升

　　數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心

　　圖表7：美玉米出口銷售量近期有所改善

　　數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心

　　圖表8：美玉米乙醇產(chǎn)量處于往年偏低水平

　　數(shù)據(jù)來源：USDA EIA 廣州期貨研究中心

　　（三）國內(nèi)供需

　　圖表9：國內(nèi)玉米供需平衡表 單位：百萬噸

　　數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

　　圖表10：北方港口庫存持續(xù)回升

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表11：南方港口全部谷物庫存持續(xù)高位

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表12：美國和巴西玉米到港成本價(jià)差繼續(xù)回升

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表13：深加工企業(yè)玉米庫存大幅回升

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表14：玉米現(xiàn)貨價(jià)格節(jié)后持續(xù)穩(wěn)中有跌

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 廣州期貨研究中心

　　圖表15：深加工企業(yè)玉米收購價(jià)持續(xù)下調(diào)

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 廣州期貨研究中心

　　（四）淀粉供需

　　圖表16：淀粉行業(yè)開機(jī)率近期下滑

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表17：淀粉行業(yè)庫存先抑后揚(yáng)

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 廣州期貨研究中心

　　圖表18：淀粉行業(yè)開機(jī)率近期下滑

　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 廣州期貨研究中心

　　圖表19：淀粉出庫量近期持續(xù)環(huán)比下降

　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 廣州期貨研究中心

　　圖表20：淀粉行業(yè)庫存先抑后揚(yáng)

　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表21：玉米淀粉現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)穩(wěn)中調(diào)整

　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表22：玉米蛋白粉價(jià)格大幅下跌

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表23：玉米胚芽價(jià)格繼續(xù)下跌

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　（五）成本利潤

　　圖表24：美玉米近月進(jìn)口成本近期回升

　　數(shù)據(jù)來源：美國谷物協(xié)會(huì) Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表25：美玉米進(jìn)口到港利潤近期下滑

　　數(shù)據(jù)來源：美國谷物協(xié)會(huì) Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表26：淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)全面虧損

　　數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

　　圖表27：淀粉盤面生產(chǎn)利潤顯著下滑

　　數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

　　（六）價(jià)差表現(xiàn)

　　圖表28：玉米近月基差整體變動(dòng)不大

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 文華財(cái)經(jīng) 廣州期貨研究中心

　　圖表29：淀粉近月基差先抑后揚(yáng)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 文華財(cái)經(jīng) 廣州期貨研究中心

　　圖表30：小麥-玉米價(jià)差支持小麥飼用替代

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表31：南北方港口玉米價(jià)差變動(dòng)不大

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表32：華北-東北玉米價(jià)差往年最低水平

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　圖表33：淀粉-玉米價(jià)差先揚(yáng)后抑

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

　　四、近期市場動(dòng)態(tài)

　　3月31日USDA公布的玉米種植意向面積為9200萬英畝，展望論壇9100萬英畝，市場平均預(yù)估9088萬英畝。

　　同期公布的截至3月1日玉米季度庫存為74億蒲，其中農(nóng)場內(nèi)庫存41.1億蒲，農(nóng)場外庫存為31.9億蒲，上一年度同期季度庫存為77.58億蒲，報(bào)告前市場平均預(yù)估為74.7億蒲。

　　五、展望與建議

　　預(yù)計(jì)期價(jià)先抑后揚(yáng)，暫維持謹(jǐn)慎看空觀點(diǎn)，如有前期空單可考慮繼續(xù)持有，謹(jǐn)慎投資者可以考慮逐步轉(zhuǎn)向淀粉-玉米價(jià)差走擴(kuò)套利。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：俄烏沖突、新冠疫情。

　　廣州期貨 范紅軍

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責(zé)任編輯：宋鵬