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　　摘要：

　　1、期貨價格創出新低，現貨菜豆油接近平水。2014 年在內外供應充裕背景下菜油價格繼續下挫，尤其是當年加拿大菜籽的大幅增產提供了足夠的菜籽出口到中國，導致菜油供應較為充裕，此外，油脂整體庫存高企、大豆價格回落也拖累了菜油價格表現，菜油指數在 9 月初創出 5842 元/噸新低。菜油供應的充裕也導致 2014 年菜豆油價差持續處于低位，現貨市場甚至偶爾出現平水。

　　2、全球植物油整體供需依然寬松。得益于全球大豆及棕櫚油的產量增加，全球主要植物油總產量近五年來大幅增加，充分滿足了消費需求的增長，期末庫存維持在 1700 萬噸左右的充裕水平，2014/15 年度，除非出現嚴重的厄爾尼諾及南美大旱，否則產量仍將繼續增長，按照目前的生長狀況預計總產量將達到 1.76 億噸，期末庫存繼續維持在 1700 多萬噸的高位。

　　3、全球菜油供需格局與上年相比變化不大。2013 年加拿大油菜籽的異常豐產大幅提高了 2013/14 年度全球油菜籽產量，從而當年度菜油產量及期末庫存均顯著增加，隨著單產向正常狀態的恢復，2014 年加拿大油菜籽產量從 2013 年創紀錄的 1796 萬噸回落至 1556 萬噸，不過本年度歐盟菜籽產量明顯增加，由 2110 萬噸上升至 2400萬噸，完全彌補了加拿大產量的下滑，且 2014/15 年度期初庫存較高，綜合下來總供應還有所增加，在原料充足背景下，菜油期末庫存有望保持在 350 萬噸以上的偏高水平

　　4、國內菜油總供應或略減 實際供應取決于收儲政策。從種植效益來看，國產菜籽產量較難增加，2013/14 年度菜籽進口量大幅增加的場景也難以再現，因為與去年同期相比，1-4 月船期菜籽進口壓榨利潤明顯惡化，2015年上半年菜籽進口量應不及 2014 年同期，進而菜油總供應量可能略減。由于菜油收儲政策的存在，實際供應量還取決于明年的收儲數量。

　　5、低價差下菜油消費增長相對樂觀。目前的價差水平有利于菜油消費的增加，一方面，豆棕油價差仍然處于偏低位置，這會繼續抑制棕櫚油消費；另一方面，菜豆油價差亦處于超低位置，這保證了菜油消費增長的基礎，我們預計在 500 以內的價差水平下菜油將擺脫之前兩年的消費低迷，2014/15 年度有望取得超過 10%的增長。

　　6、基本面改善情況下菜油下行空間應有限。導致菜油價格長期大幅下跌的三個主要因素中前兩個已經或正在發生改變，就菜油本身而言，如果不考慮儲備壓力的話，2014/15 年度其基本面將有所改善，價格走穩的主要風險點在于大豆價格，我們認為相對于 2013 和 2014 年的跌幅，后期即便南美豐產大豆價格再度回到 10 美元以下，菜油價格后期下行空間也難以超過 500 元/噸，交易策略上的偏空傾向需進一步收斂，建議以 1000 元/噸為振幅參考震蕩操作。

　　第一部分 行情回顧

　　1.1 期貨市場回顧

　　與 2013 年相比，2014 年菜油整體仍呈下挫格局，不過跌勢明顯放緩，2013 年菜油價格從 1 萬左右跌至 7000整數關口，下跌約 3000 元/噸，而整個 2014 年跌幅則在 1000 元/噸左右。節奏上來看，2014 年整個上半年在6800-7500 之間震蕩，至 6 月底，隨著 cbot 大豆市場的巨幅下跌，油脂市場整體跟隨大勢下行，菜油也難以例外，不過跌幅仍小于大豆，菜油價格在 9 月 9 日出現年內低點，而大豆價格至 9 月末才見底，可見菜油價格相對于大豆及整個豆類市場已經體現出一定的抗跌性，只是整個油脂油料市場在原料供應充裕大背景下目前暫看不到持續推升的動力所在，菜油只能以弱勢震蕩繼續筑底。

　　圖 1 菜油指數走勢圖

　　資料來源：博弈大師、方正中期研究院

　　1.2 現貨市場回顧

　　現貨市場價格走勢基本與期貨價格保持一致，除此之外，2014 年的菜油現貨市場出現兩大特點值得關注：一是定價中心進一步向華南沿海轉移，因為隨著油脂價格重心的進一步下移，成本高企的國產菜油的流通空間進一步被擠壓，進口壓榨菜油比重則進一步提高，期貨價格已全面參照華南沿海油廠菜油報價，即便是曾經被認為處于國產菜油供應集中階段的 9 月合約，從注冊倉單數量也可以看出這種明顯變化，長江流域主產區交割倉庫已基本難以見到倉單，逐步增加的華南油廠成為倉單的主要分布區域。第二個特點是菜豆油價差長期處于低位徘徊，且不時出現菜油價格低于一級豆油價格的現象(圖 2)，不過，這些時候也往往會促使現貨菜油成交量大增，說明從替代性角度出發，若無實際的拋儲沖擊，菜油價格不應持續低于豆油價格。

　　圖 2 華南菜豆油現貨價差

　　資料來源：方正中期研究院

　　第二部分 全球菜油供需格局分析

　　2.1 全球植物油整體供需依然寬松

　　得益于全球大豆及棕櫚油的產量增加，全球主要植物油總產量近五年來大幅增加，充分滿足了消費需求的增長，期末庫存維持在 1700 萬噸左右的充裕水平，2014/15 年度，除非出現嚴重的厄爾尼諾及南美大旱，否則產量仍將繼續增長，按照目前的生長狀況預計總產量將達到 1.76 億噸，期末庫存繼續維持在 1700 多萬噸(圖3)。

　　圖 3 全球主要植物油產量及庫存預估

　　資料來源：USDA

　　細分來看，全球植物油產量增長仍然主要由棕櫚油和豆油貢獻，從生長周期來看，2014/15 年度北美大豆產量已確定，南美的巴西生長進入關鍵期，目前為止天氣及作物長勢一切良好，阿根廷播種接近尾聲，種植面積一如之前預期，全球大豆豐產前景良好。從產量來講棕櫚油是全球第一大油脂，以第一大主產國印尼為主的種植面積穩定增長奠定了產量增加的基礎，2014 年曾經出現過十分微弱的厄爾尼諾現象，但對產量幾無影響，目前的海洋監測仍然看不到強厄爾尼諾出現的證據，若后期不出現大的意外，全球油脂產量增長與當前預期應不會有太大差異。

　　圖 4 全球主要植物油產量

　　資料來源：USDA

　　需求方面，全球植物油食用需求隨著人口增長和平均收入提高呈穩定小幅增長狀態，需求中不確定性較大的是工業消費，其中主要是生物柴油需求，縱觀全球整個生物柴油行業依然依賴于政府補貼，其中阿根廷美國主要以豆油為原料，歐盟主要以菜籽油為原料，馬來印尼主要以棕櫚油為原料，從政策的執行力度來看，歐盟和美國的生物柴油生產較為穩定，阿根廷和東南亞國家政策執行力度普遍不強，尤其在目前原油價格大幅下跌背景下，生物柴油對植物油消費的拉動能力十分有限，需求增長主要由食用需求貢獻，大幅增長可能性不大，若原油低價持續時間較長，工業消費可能停止增長甚至負增長，將進一步遏制全球植物油消費。

　　2.2 全球菜油供需格局與上年相比變化不大

　　2013 年加拿大油菜籽的異常豐產大幅提高了 2013/14 年度全球油菜籽產量，從而當年度菜油產量及期末庫存均顯著增加，隨著單產向正常狀態的恢復，2014 年加拿大油菜籽產量從上億年創紀錄的 1796 萬噸回落至 1556萬噸，不過本年度歐盟菜籽產量明顯增加，由 2110 萬噸上升至 2400 萬噸，完全彌補了加拿大產量的下滑，且2014/15 年度期初庫存較高，綜合下來總供應還有所增加，在原料充足背景下，菜油期末庫存有望保持在 350萬噸以上的偏高水平(表 1)。

　　表 1 全球菜油供需平衡表

　　從表 1 中我們可以注意到全球菜油消費中工業消費自 2011/12 年度以后基本停止增長，這與歐盟生物柴油政策有關，因為全球菜油工業消費中的 90%是在歐盟，其消費量及增長情況就決定了全球狀況。而生物柴油生產需要政府補貼，歐盟各成員國在基本達到可再生能源在能源消費中 5%的占比比例后并無進一步提高這一比例的動力，生物柴油市場容量進入一個相對穩定的飽和狀態。

　　第三部分 國內菜油供需前景展望

　　3.1 總供應或略減 實際供應取決于收儲政策

　　隨著菜籽進口的逐年增加，菜油供應中進口來源占比逐年增大，因此在供應方面須分國產與進口兩個來源考慮。從國產來源來看，由于國內油菜籽幾乎全部用來壓榨，其產量就決定了國產菜油供應量，不過國產油菜籽產量一直沒有一個得到普遍認可的數據，從實際收購量來看統計局 1400 多萬噸的數據明顯虛高，市場各方對實際產量估計從 700-1000 萬噸不等，差異較大，從投資角度來看，當一個數據無法形成一致預期時就難以對市場造成切實影響，因此我們這里更多從產量供應增減而不是絕對值的角度進行探討。

　　盡管對產量絕對數據預期并不一致，但市場普遍預期種植面積是逐年下降的，這是因為盡管有政策性收儲，但油菜籽種植效益依然不容樂觀，從圖 5 可以看到，2009 年后現金凈收益與種植凈利潤走向是相反的，這背后是人工成本逐年提高的反映，由于物質投入變化不大，銷售收入隨著收儲價連年提高有所增加，現金收益確實有所增長，但如果考慮了投入的勞動力的機會成本，種植凈利潤卻是逐年下降的，尤其在人力成本大幅提高的2012、2013 年，凈利潤已轉為負值，這使得種植積極性一直在下降，不過，人力成本的提高在 2014 年已經放緩，預計 2014 年度種植收益跟 2013 年基本持平，種植面積減少幅度會有所收窄，但大的趨勢仍是減少，國產菜籽供應難以擴大，相應的國產菜油供應也會降低。

　　圖 5 油菜籽種植收益

　　資料來源：Wind

　　過去兩三年國產菜籽產量的減少基本上依靠進口菜籽量的增加進行了彌補，2013/14 年度菜籽進口量躍升至 504.56 萬噸，加上直接進口菜油，進口來源菜油總供應量達到 300 萬噸，與 2012/13 年度基本持平，菜油進口供應沒有像菜籽一樣大幅增加是因為直接進口菜油數量的大幅下降，這背后是菜油直接進口利潤的惡化。

　　圖 6 不同方式菜油進口量對比

　　資料來源：方正中期研究院

　　目前來看，菜油直接進口利潤仍然沒有好轉，而且菜籽進口壓榨利潤也已經惡化，2013 年 11-12 月份遠期1-4 月船期加拿大菜籽進口壓榨利潤在 0-150 元/噸之間波動，而 2014 年同期這一榨利水平則在-400 到-50 元/噸之間(圖 7)，壓榨利潤的惡化無疑會降低沿海進口菜籽壓榨廠進口積極性，2015 年 6 月前的進口量很大可能較去年同期有所下滑，事實上，回顧月度進口數據(圖 8)，正是 11 月到 5 月的進口大增奠定了 2013/14 年度進口總量的大幅增加，如后期進口壓榨利潤沒有改善，2014/15 年度菜籽進口量下滑局面基本較為確定。

　　圖 7 未來 1-4 月船期加拿大菜籽進口壓榨利潤

　　資料來源：方正中期研究院

　　圖 8 菜籽月度進口量

　　資料來源：方正中期研究院

　　總結來看，2014/15 年度國產及進口來源菜油總供應都很可能有所降低，不過，如果考慮到實際供應量，就不得不考慮收儲政策是否會改變，因為每年收儲是以菜油儲備形式進行，這相當于每年相當大一部分的新增菜油產量進入國儲庫存而未進入市場流通，且不論菜油儲備會否拋出，如果明年國儲菜油儲量不再增加，流通市場將至少增加 120 萬噸額外供應量，這將是市場無法承受的，因此，儲備政策是否延續以及形勢是否改變對2014/15 年度菜油供應影響很大，需密切關注。

　　3.2 低價差下菜油消費增長相對樂觀

　　近年來油脂總消費進入 5%以下的低速增長階段，總量低增長下不同油脂間的替代作用開始變得明顯(13/14年度棕櫚油消費因貿易融資政策收緊進口下滑而下降，屬于例外)，從圖 9 可以看出，2012/13 年度是豆油消費唯一下滑的一年，其背景即是該年度豆棕油價差平均高達 2000 元/噸，對豆油消費的抑制十分明顯。具體到菜油，2011/12 年度菜油消費出現很大幅度的下降，從接近 500 萬噸下滑至 400 萬噸附近，同樣是因為當年收儲政策高高抬起了國內菜油價格，而進口菜籽及菜油數量尚不足以明顯沖擊整體價格，菜豆油價差一度高達 3000元/噸，菜油的可替代性消費被嚴重抑制，而同期豆棕油消費則大幅增加。不過，該年度消費量也可以看做菜油剛性消費的一個參照，400 萬噸基本成為消費量底部。隨后的 12/13 年度和 13/14 年度價差逐步下降，菜油消費略有恢復。

　　圖 9 三大油脂年消費量走勢

　　資料來源：方正中期研究院

　　目前的價差水平有利于菜油消費的增加，一方面，豆棕油價差仍然處于偏低位置，這會繼續抑制棕櫚油消費，而棕櫚油貿易融資政策不大可能恢復到以前的寬松狀態，這意味著融資商能夠承擔的價格倒掛幅度大大收窄，豆棕油價差重心將下移，棕櫚油消費雖然也將恢復性增長，但短時間內難以恢復到 2012/13 年度的高位，這樣一來留給菜油和豆油的消費空間將有所加大。另一方面，菜豆油價差亦處于超低位置，這保證了菜油消費增長的基礎，我們從華南油廠每周成交量的跟蹤可以看到每次四級菜油與一級豆油價格平水時都會刺激當周成交量大漲，隨后價差就會回升，這反映出當價差本就處于低位時現貨需求對價差的敏感，我們預計在 500 以內的價差水平下菜油將擺脫之前兩年的消費低迷，2014/15 年度有望取得超過 10%的增長。

　　圖 10 油脂現貨價差

　　資料來源：方正中期研究院

　　3.3 套利機會分析

　　從現貨價差與菜油成交量對比跟蹤來看，除非國儲菜油大量拋售，否則菜豆油價差難以跌至零以下，同時，從圖 11 來看，菜油成交量的的增加趨勢較為微弱，在四級菜油與一級豆油價格平水狀態時成交偶現激增，一旦價差恢復正值，成交量隨即恢復平穩，這說明現貨當下供應依然充足，價差需繼續階段性保持偏低水平以吸引菜油需求，我們預計 2015 年一季度內菜油都難現緊張局面，在此階段價差將維持 0-500 元/噸之間震蕩。若收儲政策延續，二三季度隨著菜籽進口量的下滑菜油供應可能有所緊張屆時菜豆油價差有突破 500 元/噸的潛力。

　　圖 11 沿海油廠菜油每周成交跟蹤

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院

　　第四部分 總結展望與策略建議

　　回顧歷史，我們認為導致菜油以及油脂整體經歷長期大幅下跌的原因有三個方面：一是隨著人均收入的提高居民消費中對蛋白需求的增長開始快于對能量需求的增長，這意味著粕類需求增速高于油脂需求增速，油料的供應在滿足粕類需求的同時油脂供應有所過剩，表現在油脂庫存的顯著增長，尤其是融資貿易興起背景下棕櫚油進口量的大幅增加大大抬高了棕櫚油庫存，庫存是基本面壓力的直接體現，庫存增加壓力逐漸增大的環境下價格呈現近低遠高格局，價格上行很容易受到期現套利盤打壓，油脂價格易跌難漲；二是自 2012/13 年度以美國為主的全球大豆的減產導致整個蛋白粕供應偏緊，在國內旺盛需求下粕類價格不斷創出新高，油粕間的翹翹板效應帶來油脂成本的不斷走低，為價格下行打開空間；第三是自 2013/14 年度開始大豆產量恢復性增長背景下全球油籽價格的逐步回落，國內進口原料成本下行帶來油脂成本的進一步下挫。

　　分別來看，我們認為這三個因素中第一和第二個已經或正在發生改變，油脂庫存方面隨著棕櫚油貿易融資的收緊，棕櫚油進口量大幅下滑帶來 2014 年棕櫚油庫存從高峰時的 120 萬噸最低下降至不足 50 萬噸，這大大減輕了油脂整體庫存壓力。2014/15 年度全球大豆大豐產前景下蛋白粕供應已不再緊張，以豆粕為主導的粕類價格正在逐漸失去其以往強勁表現的基礎，油脂價格受到粕類的擠壓大大減輕。第三個因素則仍有進一步發展的可能性，如果當前正在生長的南美大豆后期天氣環境良好，以大豆價格為標桿的油籽價格有可能再下一個臺階，如此則油脂生產成本的進一步下行可能繼續不利于油脂整體價格。

　　油脂整體大環境如上所述，就菜油本身而言，如果不考慮儲備壓力的話，2014/15 年度其基本面將有所改善，因為在遠期進口壓榨利潤為負的情況下菜籽進口可能下降，國產供應很難增加的背景下供應端有萎縮可能，需求方面三大油脂間低價差環境下有利于菜油消費的增長，一增一減間菜油自身的供需基本面有所好轉。當然，前提假設是 2015 年收儲繼續進行且不出現大規模拋儲。

　　不過，需要意識到的是從平衡表來看全球油籽和油脂的基本面仍很大可能在向寬松方向發展，在這個大背景下國內菜油以及油脂整體基本面的些許改善尚不足以支撐價格走勢的徹底逆轉進而走牛，2015 年更可能是下跌空間大大收窄的筑底階段，我們認為相對于 2013 和 2014 年的跌幅，后期即便南美豐產大豆價格再度回到 10美元以下，菜油價格后期下行空間也難以超過 500 元/噸，交易策略上的偏空傾向需進一步收斂。

　　操作策略上，對應于之前的判斷，宜采取震蕩市高拋低吸策略，這一策略著重考慮震蕩的幅度，如上判斷，至少在 2015 年上半年菜油及豆油供需格局相對明確，價格波動幅度不會太大，建議以 6000 元/噸為中軸，以上下 500 元/噸為波幅謹慎操作，在此之后要看新季加拿大菜籽及美豆的生長狀況。當然，以上策略的前提假設是國儲菜油不出現大量拋售，以及不會出現嚴重的厄爾尼諾現象導致東南亞棕櫚油大幅持續減產，這兩個因素會分別對才有產生利空和利多影響，若意外發生需相應調整方向及空間判斷。

　　方正中期研究院 劉建偉