摘要：

　　2014 年總體而言菜油處下跌趨勢，經歷長達三年的下跌，2015 年在豐產背景下，我們認為油脂積弱難改。主要在于其一，全球油脂油料仍是豐產年，全球大豆產量再創歷史新高，且產量增速大于消費增速。其二，國儲龐大的儲備始終是懸在油脂市場上方的利劍，保守估計在500 萬噸以上的菜油庫存相當于中國一年左右的消費量，供給壓力可想而知。菜油基本面仍然較為疲弱， 2015 年預估菜油期價弱勢難改，但經歷漫長的下跌之后，2015 年菜油期價或難現瀑布式的下跌，以震蕩偏弱為主，仍是不斷探底的過程。目前菜油市場風險仍是政策風險：國儲庫存及收儲政策。穩健投資者建議仍以震蕩偏弱思路對待，區間估計為(5000，7000)

　　從棕櫚油來看，我們認為在產量高位和庫存不減的情況下，棕櫚油維持弱勢。其一，馬棕櫚油目前處于產量和出口的博弈中，棕櫚油進入減產周期，但其出口下滑，庫存仍在歷史高位。隨著棕櫚油庫存的下滑，棕櫚油期價階段性的反彈機會也將會出現。

　　從菜粕市場來看，上市以來活躍的成交使菜粕成為鄭州商品交易所的“明星品種”。我們認為菜粕供需緊平衡，不排除階段性上漲機會。其一，加拿大菜籽減產，中國可供進口菜粕量大幅減少，中國菜粕進口減少約99 萬噸。其二，周邊替代產品DDGS 產量基本于去年持平，美國DDGS 的出口預估值較一年度微增，且進品報價走高。其三，中國新季棉粕上市，棉粕產量下降。菜粕供給的下降和周邊替代產品的減少將給期價帶來支撐。但是在全球大豆豐產的背景下，豆粕等維持弱勢或將限制菜粕上漲空間。

　　一、2014 年走勢回顧

　　1.1 粕強油弱分化，油脂整體呈下跌走勢

　　2014 年油脂市場繼續呈現粕強油弱走勢，油脂整體仍呈下跌走勢。首先從美豆走勢來看，2014 上半年美豆在出口良好，中國需求爆發式增長，美豆庫存不增反降，主要受助于美國大豆庫存創數十年以來的低位，而出口商和國內加工商需求持續增加，美豆在5 月份創下最高點15.36 美分。但自7 月份以來受累于農業部報告，大豆種植面積和當前的供應超預期。美農報告稱美國農戶今年種植大豆8,483.9 萬英畝，超過預期的8,215.4 萬英畝，大豆庫存為4.05 億蒲式耳，扭轉美豆供應緊張格局，美豆當日急挫6.1%，且受助于美豆生長期天氣良好，美豆步入下行通道，期價一路下行，跌破10 美元，9 月底跌到9.12 美元。10 月份以來美豆收割緩慢及出口強勁，美豆小幅反彈至10 美元以上。

　　從國內來看，油粕走勢分化，在美豆供應緊張以及中國進口需求不振等多空因素交織的影響下，美豆總體在高位振蕩運行。國內豆粕、菜粕上半年一路上漲，由于2013 年處于同類水產原料蛋白的棉粕數量質量雙雙下降、進口DDGS 到貨遇阻以及國內部分飼料企業補庫的需求共同作用所致。菜粕從1 月初的2500 元/噸上漲至5 月下旬的2932 元/噸。隨著美豆轉市，下半年菜粕維持下行趨勢。從油脂的走勢來看，國內油脂供給壓力仍較大，油脂供給寬松格局難改，期價上半年維持寬幅震蕩走勢，下半年一路下行，跌跌不休。菜油從年初的7000 元/噸左右目前已經跌至5920 元/噸左右。

　　二、全球油籽供需平衡分析

　　2.1 全球油脂寬松格局有所緩解。

　　從全球油脂的產量來看，2014/2015 年度全球主要油脂(棕櫚油、花生油、棉籽油、橄欖油、棕櫚仁油、椰子油、菜籽油、大豆油、葵花籽油)的主要產量為1.7644 億噸，較上一年度增加688 萬噸，增幅4.06%，增幅較上一年度趨緩。而從全球油脂的消費量來看，2014/2015 年度全球油脂總消費預估為1.7295 萬噸，較上一年度增加760 萬噸，增幅4.6%，全球油脂消費增速大于產量增速，這對于供給寬松的全球油料市場是個利好消息。而從庫存消費比來看，其值為10.27%，去年值為10.49%，油脂庫消比有所下降，2013/2014 年度的供給寬松情況或將有所緩解。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　2.2 全球大豆產量再創新高，供給寬松格局難改。

　　從全球大豆的產量來看，2014/2015 年全球大豆產量約3.12 億噸，較上一年度增加2704萬噸，增幅為9.75%。全球大豆的增幅接近10%，從最近三年來看，其每年全球大豆的增幅在9.4%左右，平均每年增加2430 萬噸，供給寬松仍是當前不變的主基調。而在近三年受金融危機的影響，全球經濟低迷，全球大豆的消費增幅僅為3.38%，2014/2015 年預估其全球大豆消費增速僅為5.14%，仍然低于其產量增幅。全球大豆庫存消費比為35.84%，是近五年的高位，也是歷史新高。從供需對比來看，全球大豆仍然維持供過于求格局。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　分國別來看，美豆2014/2015 年大豆預估值1.07 億噸，突破1 億噸，超越巴西成為全球第一大豆生產國，較上一年度增加1634 萬噸，增產幅度17.88%，美豆產量和增速均為歷史新高。美豆出口量4600 萬噸，較上一年度增加308 萬噸，其出口量和巴西平分秋色，兩者之和占到全球大豆總出口量80.7%，美豆的庫存消費比維持在11.59%，處于高位。

　　從巴西大豆產量來看，其2014/2015 年產量預估值達到9400 萬噸，產量為近五年新高，較上一年度增加730 萬噸，增幅8.42%。巴西國內機構Conab 將該國2014/2015 年度大豆產量大幅上調500 萬噸至創紀錄的9580 萬噸，高于美農預估值。出口量達到4600 萬噸，較一年度略有減少。庫存增長迅速，2014/2015 年庫存量預估值為2438 萬噸，較上一年度增加758萬噸，其庫存消費比為29.16%，上一年度為20.28%，巴西大豆的庫消比維持在近四年高位，供給較為寬松。阿根廷大豆2014/2015 年產量預估值為5500 萬噸，較上一年度增加100 萬噸，基本于上一年度持平，其庫存量為3485 萬噸，增加585 萬噸，庫存消費比為75.68%，處于近五年高位。從庫存總量來看， 我們發現南美庫存量增幅明顯，巴西和阿根廷總的庫存量增加達1342 萬噸，總體而言，南美新豆為明年全球國際大豆市場提供充足供給是大概率事件，對大豆后期將是巨大壓力。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

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　　2.3 全球棕櫚油產量消費量同步增長。

　　從棕櫚油來看，全球棕櫚油2014/2015 年度產預估值為6279 萬噸，較上一年度增加460萬噸，增幅7.1%，全球棕櫚油產量仍然維持在近五年的高位，且仍保持上升趨勢。但從消費來看，全球棕櫚油消費量6054 萬噸，增幅7.1%，全球棕櫚油產量和消費量增幅基本持平，且棕櫚油的消費增速較大豆消費增速大，低價棕櫚油仍然具有優勢。棕櫚油的期末庫存在780萬噸，較上一年度增長61 萬噸，全球棕櫚油的庫存消費比維持在12.9%，相比上一年度略增，增幅不明顯。 從全球棕櫚油的出口來看，2014/2015 年全球棕櫚油的出口量為4487 萬噸，較去年增加183 萬噸。印尼仍為棕櫚油出口第一大國，出口量為220 萬噸，馬來西亞出口量與去年持平，保持在1800 萬噸。而從進口國來看，中國棕櫚油進口增加較快，2014/2015年度棕櫚油進口量630 萬噸，較去年增加73 萬噸，增幅13.1%。印度棕櫚油進口量為890萬噸，較去年增加110 萬噸，增幅14.0%。印度和中國對棕櫚油的進口增速明顯。

　　全球最大的棕櫚油生產國為印尼和馬來西亞，兩國總產量占到全球產量的85%。從產量變化來看，馬來西亞產量為2125 萬噸，增長109 萬噸，增幅5.4%，出口預估值為1800 萬噸，其庫存維持在252 萬噸，庫存消費比為0.12，較去年略增。印尼2014/2015 年棕櫚油產量3300 萬噸，較去年增加250 萬噸，增幅8.2%。從庫存來看，印度尼西亞棕櫚油庫存為210萬噸，較去年增加18 萬噸，庫存消費比較去年略有下降。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　數據來源：WIND， 天風期貨

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　　根據我們八年來對馬棕櫚油的統計數據，棕櫚油的產量高點通常出現在9、10、11 月份。馬棕櫚油庫存低點出現在6 月份，7、8 月份開始回升，11、12、1 通常會出現庫存高低。而從今年的情況來看，2014 年全年馬來西亞庫存都處在上升的趨勢，從1-11 月份的統計數據來看，其庫存的高點出現在11 月份，庫存達到227.8 萬噸，比10 月份庫存提高了5.2%，這也是2013 年2 月份以來的最高庫存水平。11 月毛棕櫚油產量受季節性因素影響下滑。該國11 月棕櫚油產量為175 萬噸，較上月減少7.5%。11 月份馬來西亞棕櫚油出口量為151 萬噸，比10 月份低了6.1%。市場預期11 月份馬來西亞棕櫚油出口量為150 萬噸。雖然產量出現大幅減少，但由于其出口不利，馬棕櫚油庫存維持在高位。庫存的高位顯示馬棕櫚油短期內供給較為充裕。后期馬棕櫚油將是出口與產量的博弈，庫存的增減視二者大小來定。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

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　　ITS 稱馬來西亞12 月1-10 日棕櫚油出口量為407425 噸，較11 月1-10 日的400614 噸增加1.7%。SGS 稱馬來西亞12 月1-10 日棕櫚油出口環比增長0.2%，為395929 噸，而11 月同期為395249 噸。ITS 和SGS 公布的馬棕櫚油12 月上半月出口數據均較好，有利于庫存的下降。

　　2.4 加菜籽減產，全球菜籽供給微增。

　　從加拿大的產量來看，美農預估2014/2015 年加拿大菜籽產量為1556 萬噸，較上一年度減少241 萬噸，減產幅度13.4%。從庫存來看，其庫存量為238 萬噸，庫存量基本于上一年度持平。庫存消費比維持在15.21%，去年值為14.54%。加拿大的出口國主要為中國，從2014/2015 年度的出口量來看，加拿大出口量為830 萬噸，較上一年度增加87 萬噸，這意味著中國可供進口的加菜籽量減少。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　2014/2015 年全球菜籽的產量7187 萬噸，較上一年度增加77 萬噸，增幅達1.03%，相比大豆近10%的增幅，全球菜籽增幅并不明顯。另外考慮到加菜籽的減產和中國菜籽統計數據的偏誤，全球菜籽的產量有可能被高估。從全球菜籽的消費來看，2014/2015 年度消費量為7011 萬噸，增幅2.41%，大于菜籽產量增幅。而從貿易數據來看，全球菜籽的主要進口車為中國、歐盟和日本，中國是第一大菜籽進口國。全球菜籽的出口地主要是加拿大，考慮到加菜籽的減少，2014/2015 年可供貿易的菜籽將減少。2014/2015 年全球菜籽出口量為1365萬噸，較上一年度減少136 萬噸，減幅9.63%。全球菜籽庫存量為781 萬噸，較上一年度增加129 萬噸，全球菜籽庫存消費比為11.14%，處于近五年高位。

　　全球菜籽供需平衡表(千噸)

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　三、中國油籽供需平衡分析

　　3.1 中國植物油進口大幅減少。

　　從植物油的進口來看，截止從植物油的進口來看，中國植物油的進口量放緩，截止11月份，2014 年中國進口植物油592 萬噸，去年同期則為728 萬噸，植物油進口大幅減少136萬噸，減幅18.7%。從棕櫚油的進口量來看，截止10 月份，棕櫚油進口量321 萬噸，比去年同期減少65 萬噸，減幅16.8%，中國油脂的進口量出現大幅的下滑。而從消費量來看，2014/2015 年度中國油脂總消費量為3408 萬噸，較上一年度增加171 萬噸，增幅5.2%，高于全球油脂消費的平均增長率4.2%，增幅也較去年有所上升。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　3.2 進口壓力較大，大豆港口庫存有望增加。

　　美農預估2014/2015 年中國大豆進口量為7400 萬噸，較去年增加364 萬噸，增幅約為5.17%。2014/2015 年度美國和巴西大豆出口量相差不多，從歷年數據來年地，中國進口美豆的量約占美豆總出口量的75%左右，這意味著2014/2015 年度中國從美國進口大豆的量達到3590 萬噸。中國進口美豆高峰期在11、12、1 月份。2014 年11 月份中國大豆進口量603 萬噸，環比增加193 萬噸，增幅47.3%， 12、1 月份仍是高峰期，由于今年春節較晚，這意味著后期仍將面臨美豆的巨大進口量，據部分機構預計，12-1 月份大豆進口量在1500 萬噸左右，后期大豆進口仍將保持高位，港口庫存壓力仍較大。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　從大豆的港口庫存來看，截止12 月5 日，中國大豆港口庫存維持在493 萬噸，且處于下降趨勢，但我們認為隨著后期美豆進口量的增加，港口大豆庫存或將回升。而從棕櫚油港口庫存來看，自2014 年7 月份以來棕櫚油的港口庫存由高位時的120 萬噸下降至目前的52萬噸，降幅明顯。去年同期庫存為92 萬噸。目前廣州庫存18 萬噸，天津地區庫存13 萬噸，江蘇張家港地區約6 萬噸。從豆油的商業庫存來看，截止12 月8 日，豆油的商業庫存維持在119 萬噸的高位，后期隨著進口大豆增加，大豆開機率的上升，豆油的商業庫存有望繼續增加。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　3.3 菜油儲備龐大，國儲拋售仍是菜油市場高懸的利劍。

　　據國家糧食局稱湖北、四川等12 個油菜籽主產區湖北、四川等12 個油菜籽主產區各類糧食企業累計收購新產油菜籽349 萬噸，比上年同期減少267 萬噸，折油122 萬噸。從今年的收購情況來看，今年菜籽收購情況并不理想，這主要是因為國儲嚴厲的收購政策，不允許進口菜油交儲，這對市場也形成打壓。如果加上前兩年收儲的陳菜油300-400 萬噸，國儲累計收儲菜油500 萬噸以上。而近三年來由于菜油價格低迷，國儲菜油始終沒有進行銷售，未來國儲龐大的菜油庫存始終是懸在空中的“達摩克利斯之劍”，菜油期價難以有實質性的好轉。

　　菜籽歷年收購價

　　數據來源：北方期貨

　　從經濟學角度分析，價格規律是市場能夠有效發揮作用的機構，能夠用市場手段來解決的，政府應該減少干預。2014 年繼續菜籽收購，價格2.55 元/斤，從市場反應來看，收儲價與去年持平，符合市場預期。而從實際效果來看，隨著油菜籽種植成本的逐年提高，此收購價低于農民的2.6-2.7 元/斤的期望值，種植熱情是難以提升的。而從企業來看，雖然粕價連年走高，但菜油價格疲軟，企業的收購利潤有限。而大豆目標價格政策是，當市場價格低于4800元/噸的目標價格時，國家根據目標價格與市場價格的差價和種植面積、產量或銷售量等因素，對試點地區生產者給予補貼；當市場價格高于目標價格時，國家不發放補貼。從大豆的相關政策來看，收儲改為直補。我們認為這也將是菜籽收儲未來改革的方向。直補有利于提高農民的積極性，農民的種植收益能夠保證，另一方面直補也有利于企業在市場機制下靈活運營。

　　3.4 低價進口菜油沖擊市場

　　從菜油的供需情況來看，隨著其消費比重的下降，未來油脂中菜油的弱勢格局難改。我國國產菜籽的消費仍占大多數，且我國菜籽最近幾年一直有托市價支撐，相對而言政策性強。

　　但隨著加拿大菜籽進口量的增加，進口菜籽加工的菜油對市場的影響也在與日俱增。近年來進口菜油的比例不斷加大，2014/2015年中國菜籽進口量預估值為375萬噸，折菜油131萬噸，加上中國直接進口的菜油量140萬噸，中國菜油進口量共271萬噸，約占中國菜油產量的50%。如果考慮國內大部分菜油目前仍在國儲手中，市場上流通的菜籽約為500萬噸，折油166萬噸。進口菜油對市場的影響將越來越大。

　　四、中國粕類供需平衡分析

　　4.1 大豆豐產奠定豆粕弱勢格局。

　　分析豆粕供應無法脫離大豆基本面，而從我們對全球大豆的供需分析來看，美豆種植面積與單產均創歷史新高，美國與巴西大豆的大幅增產，全球大豆產量達014/2015 年全球大豆產量約3.12 億噸，較上一年度增加2704 萬噸，增幅為9.75%，全球大豆供給寬松。奠定了豆粕的弱勢格局，供需層面的改善是目前大豆及下游產品價格表現疲弱的根本原因。

　　豆粕的下游主要是養殖，而下游養殖利潤低迷，豆粕需求出現下降。從生豬存欄量來看，自2013 年11 月份以來，生豬存欄量的同比一直在下降，這說明與上年同期相比，生豬存量在減少。2014 年11 月份，生豬存量為43149 萬頭，相比上個月下降392 萬頭，生豬存欄量連續三個月出現下滑。從生豬養殖利潤來看，目前均處于虧損狀態，其中外購生豬虧損1.2元，自繁自養生豬虧損達38.5 元，且從趨勢來看，虧損一直在擴大，我們認為在目前養殖利潤不景氣的情況下，生豬的養殖熱情較低，對于豆粕的需求而言不利，豆粕需求萎靡不振，供給增加，而需求難有起色，豆粕價格將維持弱勢。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　4.2 進口菜粕供給減少。

　　從菜粕的供給來看，2014/2015 年美農預估中國菜粕的總產量達到1120 萬噸，基本于上一年度持平。單從進口來看，中國2014/2015 年進口菜粕10 萬噸，進口菜籽折粕為225 萬噸，2014/2015 年度中國共進口菜粕將達到235 萬噸，與2013/2014 年度相比減少約100 萬噸，約占中國總菜粕消費量的9%，這意味著2014/2015 年中國菜粕供給減少，供需緊平衡。

　　從菜粕現貨價格來看，近兩年來，菜粕現貨價格出現大幅的波動。今年上半年菜粕現貨價格一路飛漲，從低位的2700 元/噸漲至3254 元/噸，主要是由于菜粕現貨較為緊張，另一方面，國儲返銷中菜粕價格也相對較高，造成菜粕成本價較高，上半年菜粕居高位。但自7月份以來，菜粕價格一路下跌，目前跌至2228 元/噸，仍未止跌。從政策來看，國儲采用菜油菜粕一起交儲的方式，手中沒有菜粕現貨的企業無法將菜油用于交儲，企業只有實際采用菜籽收購，才有交儲可能。

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　4.2 美國DDGS 出口微增， 價格高位。

　　DDGS 是玉米生產燃料乙醇后的副產品，其蛋白含量可達到27%左右。DDGS 外觀呈金黃色，且適口性較好，又被稱為“黃金飼料”，成為國內外飼料生產企業廣泛應用的一種新型蛋白飼料原料。在畜禽及水產配合飼料中通常用來替代豆粕、魚粉，添加比例最高可達30%，并且可以直接飼喂反芻動物。在國外玉米DDGS 飼料基本上來自于以玉米為原料生產燃料乙醇的工作。菜粕、DDGS、棉粕等均屬于蛋白粕，且三者的消費具有一定的替代性。

　　2014 年雖然受到DDGS 限制進口，我國2014 年截至10 月份我國累計進口DDGS 為519.54 萬噸，同比增長76.28%。DDGS 的實際進口量并未減少，反而還出現了上漲。我國進口DDGS 幾乎全部來看美國。

　　DDGS 報價

　　數據來源：美國谷物協 天風期貨

　　美國預估其2014/2015 年度的DDGS 產量預估中值為4318 萬噸，較上一年度增加25 萬噸。出口量為1133 萬噸，較上一年度增加28 萬噸。美DDGS 產量增加，但其出口基本與去年持平，增幅較小。但從整體出口來看，DDGS 進口量的增加或許不足以彌補中國100 萬噸左右菜粕進口量的減少。從目前DDGS 的價格來看，其價格在226 美元，經過前一段時間的回落，目前價格有上漲趨勢。

 

　　數據來源：美國農業部 天風期貨

　　4.3 新季棉粕減產。

　　中國棉花信息網預計2014 年預計皮棉產量為622 萬噸，預計棉籽產量上調至993.56 萬噸，其中可用于榨油的棉籽產量為873.07 萬噸；棉油產量107.35 萬噸；棉粕產量387.54 萬噸。相比較而言，2013 年棉籽產量1182.48 萬噸，其中可用于榨油的棉籽產量為1051.55 萬噸；棉粕產量473.17 萬噸。棉粕產量相比去年下降85.6 萬噸，減產幅度18%。

　　從棉粕價格來看，2013 年全年棉粕價格基本都處于上漲之中，但2014 年1-3 月份棉粕價格處于下跌之中，此后3-6 月份棉粕價格小幅反彈，下半年棉粕價格仍處下跌之中，目前棉粕價格維持在2330 元/噸。，棉粕蛋白含量在40%左右，其價格與菜粕相當，棉粕目前處下跌趨勢，但在減產情況下，不排除上漲的可能性。

 

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　五、資金流向分析

　　5.1 菜油活躍度上升，豆油成交量下降。

　　從2014 豆類油脂品種的資金流向來看，截止11 月底菜油的累計成交額為8913 億元，同比增加11.67%，成交額占到全國期貨市場總交易額的0.38%，去年同期為0.32%；成交量約為1316 萬手，比去年同期增加24.49%，同比增幅有所減少，占全國總成交量的0.60%，相比去年活躍度有所上升。相比而言2012 年底上市的菜粕則成為了明顯品種，截止11 月底其成交額為71531 億元，較去年同期增加112.44%，成交量達27570 萬手，占到全國期貨市場交易的比例分別達到3.05%和12.59%，菜油在資金和成交量上均無法和菜粕比擬。

　　截上11 月份各油脂成交情況統計

　　但對比三大油脂來看，我們發現菜油的成交量和成交額均有所上升，菜油的活躍度上升，而棕櫚油和豆油有所減弱。截止11 月底，棕櫚油的成交額3968 億元，同比下降11.83%，棕櫚油成交量為6983 萬手，較去年同期下降4.29%，約占全國期貨市場總易額的3.19%，去年同期為3.85%。豆油的成交額38858 億元，較去年同期下降41.23%，豆油成交額下降顯著。

　　截止11 月底，豆油成交量為5957 萬手，相比去年同期下降32.13%，占全國期貨市場總交易額的2.72%，相比去年的4.63%下降顯著。整體而言，從成交量來看，菜油的成交量和成交額均上升，而豆油和棕櫚油成交量和成交額雙雙下降，豆油的下降比重尤其明顯。在棕櫚油和豆油存在夜盤，而菜油無夜盤的情況下，菜油的活躍度出現上升，菜油仍然是油脂中較為重要的品種。

　　5.2 美豆凈多持倉高位，美豆油凈空持倉持續增加。

　　從基金持倉來看，2014 年美豆總持倉維持在67-70 萬張居多，自11 月份以來，基金一直持有凈多持倉，但12 月2 日基金凈多持倉減少至1430 張。從數據的關聯性來看，我們發現美豆的趨勢和基金凈多持倉聯系性較為緊密，基金凈多持倉的減少說明基金對后市大豆市場并不看好。

 

　　數據來源：WIND， 天風期貨

　　從美豆油的走勢來看，2014 年全年美豆油除了階段性的反彈之外，期價基本維持下行趨勢，但與2013 年相比其幅度有所減弱。期價已經從年初的37 美分經歷年初的批彈最高至44 美分，跌至目前的31 美分，從基金持倉來看，截止到12 月2 日，美豆基金凈多持倉43341張，凈多持倉較出現下降，表明基金對于美豆油后市并不看好。美豆和美豆油的基金凈多持倉均減少，顯示基金對后市做多意愿在減少。

　　行情展望：

　　2014 年總體而言菜油處下跌趨勢，經歷長達三年的下跌，2015 年在豐產背景下，我們認為油脂積弱難改。主要在于其一，全球油脂油料仍是豐產年，全球大豆產量再創歷史新高，且產量增速大于消費增速。其二，國儲龐大的儲備始終是懸在油脂市場上方的利劍，保守估計在500 萬噸以上的菜油庫存相當于中國一年左右的消費量，供給壓力可想而知。菜油基本面仍然較為疲弱， 2015 年預估菜油期價弱勢難改，但經歷漫長的下跌之后，2015 年菜油期價或難現瀑布式的下跌，以震蕩偏弱為主，仍是不斷探底的過程。目前菜油市場風險仍是政策風險：國儲庫存及收儲政策。穩健投資者建議仍以震蕩偏弱思路對待，區間估計為(5000，7000)

　　從棕櫚油來看，我們認為在產量高位和庫存不減的情況下，棕櫚油維持弱勢。其一，馬棕櫚油目前處于產量和出口的博弈中，棕櫚油進入減產周期，但其出口下滑，庫存仍在歷史高位。隨著棕櫚油庫存的下滑，棕櫚油期價階段性的反彈機會也將會出現。

　　從菜粕市場來看，上市以來活躍的成交使菜粕成為鄭州商品交易所的“明星品種”。我們認為菜粕供需緊平衡，不排除階段性上漲機會。其一，加拿大菜籽減產，中國可供進口菜粕量大幅減少，中國菜粕進口減少約99 萬噸。其二，周邊替代產品DDGS 產量基本于去年持平，美國DDGS 的出口預估值較上一年度微增，且進品報價走高。其三，中國新季棉粕上市，棉粕產量下降。菜粕供給的下降和周邊替代產品的減少將給期價帶來支撐。但是在全球大豆豐產的背景下，豆粕等維持弱勢或將限制菜粕等上漲空間。

　　天風期貨 馬占利

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