熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

　　【招商宏觀】關(guān)于降息的冷思

　　軒言全球宏觀 

　　1月17日，央行運(yùn)用MLF工具投放流動(dòng)性7000億元，期限1年，利率為2.85%，降息0.1個(gè)百分點(diǎn)；7天逆回購(gòu)?fù)斗?000億，利率2.1%，降息0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　核心觀點(diǎn)：

　　央行此次調(diào)降MLF利率是基于什么考慮？這個(gè)問(wèn)題的答案對(duì)于理解此次降息的政策含義、把握未來(lái)政策取向具有重要意義。我們認(rèn)為，“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”不足以構(gòu)成此次降息的充分條件：

　　1．“穩(wěn)增長(zhǎng)”一定需要降息發(fā)力嗎？恐怕未必！中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力來(lái)自多項(xiàng)政策的“合成謬誤”，因此協(xié)調(diào)發(fā)力才是上策。單純將“穩(wěn)增長(zhǎng)”任務(wù)分解下發(fā)，可能導(dǎo)致“分解謬誤”的產(chǎn)生。具體來(lái)說(shuō)：

　　·消費(fèi)低迷的主要原因在于國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)，降息難有作為。

　　·房地產(chǎn)投資受宏觀審慎等多重政策影響，非貨幣政策一力可為。

　　2．“寬信用”離不開(kāi)降息嗎？恐不盡然。當(dāng)前，信貸需求疲弱是信用下滑的主因。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單純依靠降息來(lái)“寬信用”的效果并不明顯。正所謂“貨幣如繩，易緊難松”，改善信用需求疲弱，并非通過(guò)降息就能解決。具體來(lái)說(shuō)：

　　·居民中長(zhǎng)期貸款偏弱，源于其對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期變化。作為新增因素，房地產(chǎn)稅與房地產(chǎn)調(diào)控政策影響著居民對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期。

　　· 企業(yè)盈利預(yù)期偏弱限制了企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求，降息雖能降低企業(yè)融資成本，但對(duì)提升企業(yè)盈利的效果并不明確。

　　強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)或是此次降息的主要考慮。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)涵也出現(xiàn)了相應(yīng)調(diào)整，穩(wěn)就業(yè)逐漸成為穩(wěn)增長(zhǎng)的最終目的。當(dāng)前小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)已經(jīng)跌至疫情后的最差境況，急需宏觀政策的支持。財(cái)政與結(jié)構(gòu)性政策工具雖然可緩解中小企業(yè)的成本壓力，但提振預(yù)期還需要降息的推動(dòng)。畢竟，困難時(shí)期“信心比黃金更重要”。

　　結(jié)論與啟示：

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力暴露出的“預(yù)期弱”問(wèn)題，在三大挑戰(zhàn)中最為棘手。“預(yù)期弱”將削弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)意愿，導(dǎo)致更大范圍就業(yè)問(wèn)題的產(chǎn)生，最終對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”產(chǎn)生不利影響。鑒于降息具有強(qiáng)烈的信號(hào)指示意義，央行選擇年前調(diào)降MLF利率，可能多從提振企業(yè)預(yù)期、穩(wěn)定就業(yè)來(lái)考慮。如是，近期央行可能還會(huì)推出降準(zhǔn)、調(diào)降7天逆回購(gòu)利率等多項(xiàng)政策措施，集中火力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，“春季躁動(dòng)”行情依然可期。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　討論“降息”究竟是指什么？去年兩次降準(zhǔn)后流動(dòng)性并未出現(xiàn)大幅寬松，貨幣政策“量”能信號(hào)的“寬松”意義因此減弱，市場(chǎng)更加關(guān)注“價(jià)格”信號(hào)的指向意義。但由于價(jià)格型貨幣政策工具品種豐富，因此需要從中遴選合適的指標(biāo)來(lái)代表“價(jià)格”信號(hào)的變化。孫國(guó)峰司長(zhǎng)在《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》一文中明確指出“完善以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（OMO）為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利率體系，有效實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)”，可見(jiàn)OMO與MLF利率才是央行眼中的政策利率信號(hào)，所謂“降息”，應(yīng)該是指二者的變化。結(jié)合央行報(bào)價(jià)頻率與連續(xù)性，我們將7天逆回購(gòu)利率與1年期MLF中標(biāo)利率的變動(dòng)視為央行“調(diào)息”的具體信號(hào)。

　　MLF利率成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)增長(zhǎng)”并要求宏觀政策“提前發(fā)力”之后，降息成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。12月15日—1月17日期間，央行每日開(kāi)展7天逆回購(gòu)操作，利率錨定2.20%，并未發(fā)生變化。期間（12月20日—24日），央行還重啟14天逆回購(gòu)，但利率卻維持在2.35%，可見(jiàn)短期政策利率并未調(diào)降。因此，每月中旬公布的MLF報(bào)價(jià)，即成為觀測(cè)中期政策利率取向的窗口。此次調(diào)降MLF與7天逆回購(gòu)利率，釋放出了清晰的寬松信號(hào)。

　　在捕捉政策信號(hào)的同時(shí)，我們還要追問(wèn)：央行此次調(diào)降MLF利率是基于什么考慮？這個(gè)問(wèn)題的答案對(duì)理解此次降息的政策含義、把握未來(lái)政策取向具有重要意義。

　　一、降息恐非基于“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”考慮

　　“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”一致被市場(chǎng)視為MLF調(diào)降的主要邏輯。雖然二者政治正確，但央行在決策時(shí)還會(huì)考慮政策有效性的問(wèn)題，即：降息能否達(dá)成“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”的目標(biāo)。本文從政策有效性入手，認(rèn)為二者并非此次降準(zhǔn)的真實(shí)原因。

　　“穩(wěn)增長(zhǎng)”一定需要降息發(fā)力嗎？恐怕未必！

　　自從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“穩(wěn)增長(zhǎng)”這條主線后，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策提前發(fā)力、實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的預(yù)期顯著提高。12月30日，易綱行長(zhǎng)在接受新華社采訪時(shí)提到“我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期面臨下行壓力，必須穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”，支持降息的一方認(rèn)為捕捉到了支撐依據(jù)。但問(wèn)題是，“穩(wěn)增長(zhǎng)”真的能靠降息來(lái)實(shí)現(xiàn)嗎？

　　不可否認(rèn)，作為總量政策工具，降息在提振總需求方面的確能產(chǎn)生一定作用。當(dāng)前，需求偏弱是多項(xiàng)宏觀政策交織形成（即：中央工作會(huì)議所說(shuō)的“合成謬誤”），若將“穩(wěn)增長(zhǎng)”任務(wù)簡(jiǎn)單分解到各部委，使其在職權(quán)范圍內(nèi)各自為政，則會(huì)導(dǎo)致“分解謬誤”的產(chǎn)生。

　　1．消費(fèi)低迷的主要原因在于國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)。11月，受零星疫情的影響，社零增速較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)，而餐飲收入更是較上月大幅下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)。近期，國(guó)內(nèi)疫情似有蔓延之勢(shì)，西安、河南、天津、深圳等地相繼發(fā)現(xiàn)本土疫情，多地已明確“就地過(guò)年”，并要求當(dāng)?shù)氐狞h政機(jī)關(guān)與事業(yè)單位率先垂范；北京則為了保證2月冬奧會(huì)與3月全國(guó)兩會(huì)的順利進(jìn)行，進(jìn)行了嚴(yán)格管控與“動(dòng)態(tài)清零”。防疫措施的加強(qiáng)，無(wú)疑將抑制居民消費(fèi)意愿、減少消費(fèi)支出，并非降息能夠解決。

　　2．房地產(chǎn)投資受宏觀審慎等多重政策影響，非貨幣政策一力可為。作為固定資產(chǎn)投資中的大項(xiàng)，房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)回升意義重大。前期房地產(chǎn)融資政策的糾偏，使得11月房地產(chǎn)銷(xiāo)售、施工等數(shù)據(jù)有所改善，但房地產(chǎn)投資仍在走弱。背后的原因主要有兩個(gè)：一是部分房企對(duì)行業(yè)發(fā)展前景有所動(dòng)搖；二是房地產(chǎn)融資的硬性約束仍在。回到政策層面，影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的政策涉及土地（如：集中供地）、金融、稅收，以及市場(chǎng)監(jiān)管（如：取消預(yù)售制）等多項(xiàng)領(lǐng)域，恐非調(diào)整貨幣政策一力可為。

　　即便是在金融領(lǐng)域，在貨幣政策之外，房地產(chǎn)宏觀審慎政策也在發(fā)揮顯著影響。回顧歷史，無(wú)論是2020年房地產(chǎn)融資“三條紅線”的推出，還是2021年初房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的創(chuàng)設(shè)推行，都引發(fā)了房地產(chǎn)貸款增速的顯著下滑（見(jiàn)下圖）。目前，房地產(chǎn)宏觀審慎政策并未出現(xiàn)明顯的寬松跡象，而將并購(gòu)貸款移出“三條紅線”指標(biāo)考核的政策變化，大概率將使本就“不差錢(qián)”的國(guó)有房企受益，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)貸款增量的促進(jìn)作用有限。在房地產(chǎn)宏觀審慎沒(méi)有變動(dòng)前，貿(mào)然動(dòng)用降息來(lái)托底房地產(chǎn)投資恐非上策。

　　3．緩解企業(yè)成本壓力方式多樣，降息恐非唯一選擇。三季度，貸款加權(quán)平均利率環(huán)比提升7個(gè)BP，部分觀點(diǎn)認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)成本壓力加大的體現(xiàn)，需要降息來(lái)緩解。我們?cè)凇顿J款利率上行會(huì)引發(fā)降息么？》一文中指出，三季度個(gè)人住房貸款利率的快速上行是拉動(dòng)貸款加權(quán)平均利率提升的主要因素，而其背景卻是去年年中上海等地施行了按揭貸款加息政策所致，后已有所糾偏。細(xì)項(xiàng)中的企業(yè)貸款平均利率始終保持在4.5%附近的低位運(yùn)行。

　　回溯歷史，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與利率市場(chǎng)化改革亦可起到降低企業(yè)融資成本的作用。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2018末—2019年初較為近似，譬如：2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，并要求“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題”。對(duì)此，2019年上半年央行沒(méi)有選擇全面降息，而是通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策（見(jiàn)下表）引導(dǎo)貸款加權(quán)平均利率下行7個(gè)BP。此外，央行還通過(guò)“兩軌并一軌”利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)貸款加權(quán)平均利率在2020Q2—2021Q3期間下降6個(gè)BP。

　　在12月30召開(kāi)的“小微企業(yè)金融服務(wù)和綠色金融新聞發(fā)布會(huì)”上，央行表示支持小微企業(yè)融資的方式包括：兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具接續(xù)轉(zhuǎn)換、支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)金融債、以及提高中小微企業(yè)供應(yīng)鏈融資可得性等。其中，兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換已經(jīng)落地。可見(jiàn)，央行降低企業(yè)融資成本的方式正趨于多樣化，降息恐非唯一選擇。

　　“寬貨幣”離不開(kāi)降息嗎？恐怕未必！

　　“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”是另一個(gè)央行已經(jīng)明確的目標(biāo)。12月社融數(shù)據(jù)顯示：新增信貸規(guī)模仍不及預(yù)期，社融增速仍依靠政府發(fā)債支撐。對(duì)此，部分觀點(diǎn)認(rèn)為只要降息才來(lái)激發(fā)市場(chǎng)貸款需求。但事實(shí)果真如此嗎？

　　1．歷史上，降息的“寬信用”效果并不顯著

　　自MLF工具創(chuàng)設(shè)以來(lái)，央行共三次開(kāi)啟降息周期。我們用社融增速與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速表示市場(chǎng)信用松緊情況，觀察降息的寬信用效果。

　　第一次下調(diào)（2016年2月），局部降息。MLF利率調(diào)降25BP，逆回購(gòu)利率（7D）等利率工具均保持不變。期間，社融增速僅在3月小幅回升，隨后繼續(xù)探底；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速持續(xù)探底。降息對(duì)信用的提振作用并不明顯。

　　第二次下調(diào)（2019年10月—2020年1月），全面降息。逆回購(gòu)利率（7D）分別于2019年10月與12月兩次下調(diào)，累計(jì)幅度15BP；MLF利率于11月下調(diào)5BP；SLF利率于12月下調(diào)5BP。期間，社融增速?gòu)慕迪⑶暗?0.58%上升至10.7%，似乎降息起到了提振作用；但從社融構(gòu)成來(lái)看，人民幣貸款增速繼續(xù)下行（12.53%→12.20%），政府發(fā)債增速卻快速提升（13.7%→16%），說(shuō)明市場(chǎng)貸款形勢(shì)并未因降息而明顯好轉(zhuǎn)。此外，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速也從12.4%下降至12.1%，降息對(duì)貸款的提振作用仍不明顯。

　　第三次下調(diào)（2020年2月—2020年4月），降息+降準(zhǔn)全面寬松。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，央行分別于2020年2月與4月連續(xù)兩次調(diào)降MLF利率，累計(jì)降幅30BP；2月調(diào)降逆回購(gòu)利率（7D）20BP，期間配合以3次全面降準(zhǔn)、增設(shè)8000億抗疫再貸款等多項(xiàng)寬松措施。在央行抗疫組合拳的引導(dǎo)下，社融與各項(xiàng)貸款增速出現(xiàn)顯著上行。

　　綜上可見(jiàn)，在MLF運(yùn)行以來(lái)的三次降息周期當(dāng)中，單獨(dú)依賴降息（無(wú)論是局部降還是全面降）的寬信用效果并不明顯，降息需要在降準(zhǔn)等流動(dòng)性工具的配合下，才能起到提振信用的作用。

　　2．為什么降息向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)出現(xiàn)擁堵

　　根據(jù)LCD理論，銀行是信用創(chuàng)造的主體，銀行信用創(chuàng)造行為受流動(dòng)性、資本與利率三大因素外部約束的影響。因此，理論來(lái)說(shuō)，信用寬松需要市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生（即：金融具有內(nèi)生性），央行通過(guò)貨幣政策工具引導(dǎo)銀行貸款利率下行只能起到促進(jìn)作用，難以發(fā)揮決定作用，所謂的“貨幣政策如繩，緊易松難”正是此理。四季度央行問(wèn)卷調(diào)查顯示：銀行貸款審批指數(shù)已經(jīng)邊際改善，但貸款需求指數(shù)仍延續(xù)下滑之勢(shì)。這說(shuō)明當(dāng)前信貸弱的病癥出在需求端，而制約市場(chǎng)主體貸款需求的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，并非通過(guò)一招降息就能夠解決。下面，本文以中長(zhǎng)期貸款為例，分析居民和企業(yè)貸款需求偏弱的原因。

　　居民中長(zhǎng)期貸款偏弱，源于其對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期變化。住房按揭貸款無(wú)疑是居民中長(zhǎng)期貸款的重要構(gòu)成。自2021年3月以來(lái)，個(gè)人住房貸款增速持續(xù)下行，原因在于：10月之前，房貸下滑主要受銀行“惜貸”行為影響，但10月后房?jī)r(jià)看跌預(yù)期逐漸形成，持幣觀望成為購(gòu)房民眾的理性選擇。四季度央行調(diào)查問(wèn)卷顯示：全國(guó)50個(gè)城市、2萬(wàn)名儲(chǔ)戶中，預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)下跌的人數(shù)自三季度以來(lái)迅速上升，而預(yù)期房?jī)r(jià)不會(huì)發(fā)生變化的人數(shù)則創(chuàng)下該項(xiàng)指標(biāo)有記錄以來(lái)的新高，說(shuō)明民眾對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期正在逆轉(zhuǎn)。

　　在影響居民房?jī)r(jià)預(yù)期的諸多因素中，房地產(chǎn)稅與房地產(chǎn)調(diào)控政策作為新增因素，對(duì)民眾購(gòu)房心理變化起到顯著影響。稅收方面，在“房地產(chǎn)稅即將落地”的預(yù)期引導(dǎo)下，去年下半年一、二線城市待售商品房套數(shù)明顯增多；房地產(chǎn)調(diào)控方面，“房住不炒”的理念已經(jīng)深入人心，民眾普遍預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控政策將長(zhǎng)期持續(xù)，房地產(chǎn)難以重現(xiàn)普漲行情。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響下，房地產(chǎn)“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”規(guī)律發(fā)揮作用，居民中長(zhǎng)期貸款因此受限。

　　企業(yè)盈利預(yù)期偏弱，限制企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求。歷史上，企業(yè)增加中長(zhǎng)期貸款，擴(kuò)大資本開(kāi)支的前提是形成明確的盈利預(yù)期，而非側(cè)重于成本（見(jiàn)下圖），因此“降息→降低企業(yè)融資成本→企業(yè)投資意愿提升”的邏輯鏈條并不完整。BCI指數(shù)顯示，四季度企業(yè)投資前瞻指數(shù)66.4，低于歷史均值0.7個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)為51.9，低于歷史均值6.3個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)，當(dāng)前制約企業(yè)投資意愿的主要原因在于企業(yè)利潤(rùn)偏低，其背后反映的是消費(fèi)品與中間品價(jià)格預(yù)期的相對(duì)變化與企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置決定的議價(jià)能力。降息雖能降低企業(yè)融資成本，但對(duì)提升企業(yè)利潤(rùn)的作用并不明確。

　　二、強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期或是此次降息的重要考慮

　　根據(jù)12月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，當(dāng)前小微企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)已經(jīng)跌至疫情后的最差境況，而小微企業(yè)解決了全國(guó)大部分適齡人口的就業(yè)問(wèn)題。我們?cè)凇吨袌?chǎng)休息還是終場(chǎng)結(jié)束》中指出，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)涵也出現(xiàn)了相應(yīng)調(diào)整：穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸成為手段，穩(wěn)就業(yè)才是目的。央行的現(xiàn)代貨幣政策框架也已明確提出，將穩(wěn)就業(yè)作為貨幣政策的新增目標(biāo)。近期，宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始對(duì)此發(fā)力：財(cái)政方面，減稅降費(fèi)被作為今年工作的重點(diǎn)，通過(guò)減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)的方式起到“保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)”的目的；金融方面，央行已落實(shí)兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換工作，專(zhuān)項(xiàng)支持中小微企業(yè)。

　　雖然財(cái)政與結(jié)構(gòu)性政策工具可緩解中小企業(yè)的成本壓力，但提振預(yù)期還需要降息的推動(dòng)。畢竟，困難時(shí)期“信心比黃金更重要”。鑒于降息具有明確的信號(hào)指向意義，我們認(rèn)為此次降息可能更多出于“強(qiáng)預(yù)期”考慮，通過(guò)降息釋放政策寬松的信號(hào)，提振中小企業(yè)（尤其是服務(wù)業(yè)中小企業(yè)）信心，為實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)就業(yè)”目標(biāo)開(kāi)局。

　　三、結(jié)論與啟示

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力暴露出的“預(yù)期弱”問(wèn)題，在三大挑戰(zhàn)中最為棘手。“預(yù)期弱”將削弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)意愿，導(dǎo)致更大范圍就業(yè)問(wèn)題的產(chǎn)生，最終對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”產(chǎn)生不利影響。鑒于降息具有強(qiáng)烈的信號(hào)指示意義，央行選擇年前調(diào)降MLF利率，可能多從提振企業(yè)預(yù)期、穩(wěn)定就業(yè)來(lái)考慮。如是，近期央行可能還會(huì)推出降準(zhǔn)、調(diào)降7天逆回購(gòu)利率等多項(xiàng)政策措施，集中火力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，“春季躁動(dòng)”行情依然可期。

瓜分6666元現(xiàn)金紅包！領(lǐng)取8%+理財(cái)券，每日限額3000份！

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建