來源：中國新聞周刊

說明市場不僅擔憂美國政府債務可持續性

而且出于避險需要而轉向非美元資產

美債又崩了！

5月15日，美債收益率集體大漲，各期限收益率均超4%，30年期美債收益率逼近5%大關、10年期美債收益率升破4.5%關口。通俗理解，當市場上拋售美債時，價格會下跌，收益率會上升；當美債搶手、價格走高時，收益率會下跌。這意味著，美債又面臨新一輪投資者拋售。

近期，中國社會科學院學部委員余永定為《中國新聞周刊》撰文指出，特朗普政府的關稅政策加大了外國投資者持有美債的風險。美元資產，特別是美國國債的外國持有者不得不越來越擔心美元債務的實際違約。以下為全文：

圖/視覺中國

2024年11月，特朗普的白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭發表了一篇全面闡述其思想脈絡的文章。其要點如下：第一，美國人對美國經濟不滿的根源是美元的持續高估。由于美元高估，美國產品喪失國際競爭力、制造業停滯不前、制造業失業上升、地方經濟衰落和基礎設施破敗。

第二，美元持續高估源于美元是國際儲備貨幣。對于普通貨幣而言，貿易失衡將使匯率發生變化，而匯率的調整將使貿易恢復平衡。但對儲備資產的需求沒有價格彈性，美元匯率不會因貿易失衡而發生變化。美國之所以有貿易逆差不是因為進口太多，而是因為它要為其國家提供“儲備資產”。

第三，為了讓美元貶值，需要誘使或迫使外國中央銀行出售它們所持有的美元外匯儲備。米蘭認為比較理想的解決辦法是美、中、歐簽訂“新廣場協議”。他認為，雖然中國和歐洲都不愿意參與這種多邊匯率協調機制，但加征關稅將迫使它們參與。

第四，外國投資者減持美債，意味著資金從美國流出，美國國內利息率將承受上升壓力，收益率曲線的長端將會變陡。這種情況將對美國房地產市場造成消極影響。為了抑制外國投資者減持美國國債形成的升息壓力，使國債收益率曲線長端扁平化，防止出現金融動蕩，米蘭提出所謂“海湖莊園協議”，該協議主張將外國中央銀行持有的美國國債置換為100 年期不可交易的零息債券，美國到期后僅償還略高于面值的本金。

第五，美元貶值必然導致美國國內通脹的惡化。他認為，如果美元貶值20%，CPI通脹率會上升60—100個基點。而且，美元貶值導致的物價上漲可能并非一次性的，這種情況應該被看作是美元貶值產生的風險。

第六，美元貶值，以本幣計，持有美元資產的海外投資者將會遭受本金和利息的嚴重損失。這樣，美元資產對外國投資者的吸引力就會下降。但美元的國際儲備貨幣地位也因此會被削弱。

第七，同迫使貿易伙伴出售美元資產，從而壓低美元匯率相比，加征關稅有助于消除貿易逆差，同時可以減少美元貶值對美元國際儲備貨幣地位的不利影響。關稅越高、關稅轉移率越高，關稅對外國商品進口的抑制作用越大。而這又意味著通貨膨脹壓力上升。如果進口商品價格沒有上漲，加征關稅就無法對減少貿易逆差起到作用。加征關稅肯定會導致通脹形勢的惡化。

我以為，盡管米蘭在某些具體問題的看法上是正確的。但他的整體思路是錯誤的，而且是180度的錯誤。按照這種思路制定的政策無法消除美國的持續貿易逆差，卻會進一步削弱已經身處懸崖邊緣的美元國際儲備貨幣地位，搞不好就會引發一場美國國際收支危機和美元危機。

1971年美國出現大量貿易逆差，這種狀況（除個別年份）一直維持至今。1985年美國成為凈債務國。到2023年底，美國的海外凈負債已經超過20萬億美元，對GDP之比已經高到72.5%。對于國際金融研究者來說，一個重要的問題是：美國的凈外債是否可以持續？我們做的簡單估算顯示，如果美國目前的國際收支賬戶中的投資收入項目、美國私人儲蓄和私人投資之間的差額以及美國聯邦財政赤字三者對GDP之比的歷史趨勢不變，美國的海外凈負債對GDP之比還將進一步上升，隨著時間推移將趨于100%。

在美國國債對GDP之比和美國海外凈負債對GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩定的時間已經遠遠超過了經濟學家的預想。最主要原因在于：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國家持有的外匯儲備不斷增加，意味著這些國家“愿意”為美國的貿易逆差提供融資。這樣，美國國內投資與儲蓄的缺口就被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力大大減輕。如果不存在其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元或早已崩潰暴跌。雖然當年我們擔心的由全球不平衡引起的國際收支危機和美元危機并未發生，但美國總儲蓄不足的問題依然沒有改變。2024年美國的海外凈債務已高達26萬億美元，對GDP(29萬億美元)比已超過90%。

事實上，對美國外部平衡可持續性的擔憂最近又直接或間接再次浮出水面。2024年4月，IMF首席經濟學家皮埃爾-奧利維耶·古蘭沙表示，美國財政狀況“特別令人擔憂”，“從長遠來看，這將提升全球經濟面臨的財政和金融風險”。美國最大的國債管理機構PIMCO也表示，由于美國財政的可持續性問題，它們對購買美國國債變得猶豫不決了。

對于美國國債的外國持有者來說，他們確實不需要擔心美國國債法律意義上的違約，因為美國政府可以通過發新債還舊債，而美聯儲則可以從國債市場上把增發的國債買走，從而抑制國債收益率的上升。但財政赤字貨幣化意味著通貨膨脹風險的增加。通貨膨脹率上升意味著美元的實際貶值，美元實際貶值意味著美債實際收益率的下降和美債的“實際”違約。投資者知道，財政赤字貨幣化最終會導致通貨膨脹——雖然難以預知從美聯儲直接購買美國國債，即開動美元印鈔機到通貨膨脹率飆升之間的時滯有多長，但美國最終會通過美元的實際貶值，實現美國債務的實質違約。

美國國內投資者對美國財政可持續性的擔憂日益增長的同時，外國投資者對美國“外部平衡可持續性”的擔憂也在增長。外國投資者本就擔心由于凈外債的積累，“外部平衡可持續性”難以維持，美元“借條”沒有實際資源的支持。2022 年美國通脹率一度達 9.1%，10 年期美債收益率約 3.5%，實際收益率為-5.6%。當年日本等主要美債持有國就減持了美債。

現在，特朗普政府的關稅政策又使外國投資者的擔憂增加了一個新維度。外國投資者開始知道，特朗普政府關稅政策取得成功的必要條件和必然結果就是美國通貨膨脹率的上升。換言之，雖然為了維持美元國際儲備貨幣的地位，美國可能不會主動引導美元貶值，但美國通過加征關稅削減貿易逆差的政策就是使美元實際貶值的政策。而美元實際貶值將進一步削弱外國投資者持有美元資產，特別是美國國債的意愿。

2025年4月15日，美國10年期國債收益率高達到4.589%。與此相對照，2024年9月，美國10年期國債收益率已經回落到3.6%的低位。特別值得注意的是，4月21日美元指數跌至98.10，為三個月來的最低點。4月22日，美元指數最低觸及97.9137，創2022 年4月以來的三年新低。自2025年1月13日美元指數升破110整數關，到4月21日美元指數累計跌幅已超過10%。美債和美元同步下跌，說明市場不僅擔憂美國政府債務可持續性，而且出于避險需要而轉向非美元資產。

簡言之，美國海外凈債務對GDP比的持續上升、美元武器化和特朗普的關稅政策，對美元的國際儲備貨幣地位造成越來越嚴重的威脅。美元資產，特別是美國國債的外國持有者不得不越來越擔心美元債務的實際違約。當然可能性不等于必然性，2006—2008年國際經濟學家的集體判斷錯誤就是明證。但是，必須記住凱恩斯的忠告：“如果你欠銀行經理1000英鎊，你受他支配。如果你欠他100萬英鎊，他受你支配。”中國必須有一套通過反復沙盤推演而形成的應對之策，以確保中國海外資產的安全。

米蘭認為，在2018年到2019年關稅戰最激烈時期，美國對中國進口商品的關稅提高了17.9%，人民幣貶值了13.7%，美國的物價僅上升了4.1%（事實上是有所下降）。特朗普政府宣稱美國對中國的關稅戰是非通脹的。

應該承認，在2018年到2019年間，美國通貨膨脹確實并未受到特朗普加征18%左右關稅的影響，但人民幣確實出現過幅度較大的貶值。在此期間，中國的資本和金融項目加誤差與遺漏項是逆差，兩者之和超過經常項目順差。在這種情況下人民幣貶值是自然的。與此同時，外匯儲備波動說明央行為穩定人民幣匯率對外匯市場進行了某些干預。從2018年第二季度到2019年第三季度，外匯儲備僅略有增加（218億美元），這說明央行并未為了維持對美國出口而引導人民幣貶值。

理論上，央行應該盡量減少干預外匯市場，企業應自行做好套期保值的準備，不應把規避匯率風險的責任轉嫁給央行。但特殊時期需采取特殊舉措，在當下的特殊情況下，必要的干預是可接受的。美國實施貿易保護主義政策和破壞國際金融市場正常運行，匯率變動對國際收支的平衡和調節作用遭到了極大破壞。

就2025年的形勢來看，一方面，人民幣貶值不利于穩定中國的金融市場，不利于反擊特朗普的高關稅政策；另一方面，人民幣升值會給出口企業帶來更大壓力。當前人民幣匯率基本穩定應該是當前的最佳選擇。必要時央行可能不得不對外匯市場進行必要的干預并加強跨境資本流動的管理。

作者：余永定

編輯：閔杰

運營編輯：肖冉

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