來源：人大CMF

毛振華 ?中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家

以下觀點整理自毛振華在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言

本文字數：3570字

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匯率本質上是貨幣的相對價格，是一種貨幣對另一種貨幣的價值交換。貨幣定價的影響因素較多，既受本國經濟發展水平和貨幣發行量影響，也受貨幣供求關系影響。具體到美元對人民幣匯率，考慮到美元是國際貨幣，以及特朗普主要為削弱中國而開打關稅戰，美元對人民幣匯率的影響因素更加復雜。在當前國內外形勢下討論美元對人民幣匯率，就應主要分析兩個問題：一是美國開打關稅戰后，美元本身對其他國家貨幣的匯率變動情況，二是在關稅戰影響下，美元對人民幣匯率的變動情況。

一、關稅戰不可能在消除貿易逆差的同時維持美元強勢，相反還可能帶來美元貶值壓力

美元作為全球儲備貨幣背景下，美國通過關稅戰消除貿易逆差是偽命題。美國是全球化水平最高的國家，國際金融和國際貿易是其賴以發展的重要領域。“二戰”后美國構建了以美元為核心的全球貨幣體系，美元成為世界貨幣，美國通過印發美元換取全球貨物，收取鑄幣稅的同時向全世界輸出美元。從這個意義上講，美國所謂的貿易逆差實際上是美元霸權的必然結果，或者說是美國國家優勢的重要體現，如果美國沒有貿易逆差了，美元將無法流向全世界，也就無法維持美元霸權。所以，維持美國的貿易逆差是美元輸出的重要途徑，美國既無可能、也不愿意和每個國家都成為貿易順差國，美國試圖通過關稅戰和全世界每個國家都達成貿易平衡是一個偽命題，關稅戰無法在實現美國貿易平衡的同時維持美元霸權。

雖然從經濟學理論上來看，提升關稅會導致本幣升值，但從對經濟基本面的影響上看，關稅戰反而會對美元造成貶值壓力。通常情況下，對他國加征關稅后進口貨物價格上升，本國會減少對外國貨物的需求，即減少進口，因而對外幣的需求下降，導致本國匯率上升。因此，從價值交換的角度來看，提升關稅會導致美元升值。但從實際情況看，關稅戰的力度和范圍較大且超預期，使得美國經濟受到較大沖擊，美元資產價格下行，反而對美元產生貶值壓力。美國發起關稅戰，對全球經濟貿易造成較大沖擊，降低資源配置效率。過去，在全球化和正常的關稅約定下形成了資源合理配置機制，有助于提升資源配置效率，推動各國經濟發展。但關稅戰后各國可能會更傾向于貿易保護主義，降低了全球資源配置效率，客觀上會導致經濟衰退。過去在全球資源合理配置時，西方國家，尤其是美國形成了大量浪費型消費，中國出口到美國的很多商品，如家具、鞋帽、服裝、箱包等都屬于這一類型。全球經濟衰退下這類浪費型消費將會壓縮，造成全球需求萎縮，進一步造成全球經濟下行，并沖擊美國經濟，造成美元資產價格下降，資本流向歐洲甚至中國香港等其他發達國家和地區，對美元需求下降，美元產生了一定的貶值壓力。

因此，關稅戰對美元幣值可能產生雙向影響，不能簡單地通過經濟學理論進行判斷，而是要考慮各種影響因素，并分析哪個因素處于主導地位，才能更好地判斷美元幣值的走勢。從實際情況來看，關稅戰后美元指數大致呈下行趨勢，意味著市場可能更加擔憂關稅戰對美國和全球經濟的沖擊。

二、美國關稅戰的核心是構建更有利于美國的全球經濟貿易新格局，同時企圖定向打擊中國

美國發動關稅戰有推動制造業回流的考慮，但更重要的意圖在于應對來自中國的威脅，實現美國“再偉大”。制造業回流是特朗普對當前美國產業結構判斷下的重要舉措，也是關稅戰的目的之一。由于當前美國的部分零部件仍依賴中國，如果出現大型戰爭，美國可能無法生產完整的坦克、軍艦，在全球意識形態、政治和軍事對峙下，美國試圖通過關稅戰推動制造業回流，以保障國家安全。

美國的“再偉大”不僅包含做強自己，還包含打擊中國，這也是此次關稅戰的主要目的。雖然現在美國仍是世界第一強國，但伴隨中國的崛起，美國感受到了威脅，需要“再偉大”。在過去的世界經濟政治格局下，通過將改革開放和體制優勢相結合，中國在短期內迅速崛起，經濟總量快速接近美國，甚至很多人判斷中國的GDP總量能夠在很短的時間內超越美國。除了經濟領域，中國在其他領域也對美國構成了強烈挑戰。因此美國認為，過去的世界經濟政治格局更有利于中國而非美國。但實際上，美國也從過去的世界經濟政治格局中獲益，例如，1995年日本人均GDP達到了美國的1.5倍，而2023年日本的人均GDP則下降到了美國的40%。因此，在過去的世界經濟政治格局下，大部分國家的經濟發展水平相對于美國是在削弱的，只有中國的經濟發展水平相對于美國是增長的。因此，美國“再偉大”的核心就是遏制中國發展。

在上述背景下，美國向全世界發動關稅戰，并向中國加征145%的高關稅，不僅是特朗普個人性格和民粹主義的結果，更是美國高層綜合考量下的戰略決策。2018年我參加了一個中國智庫團訪美活動，通過這次活動我意識到，對于中美貿易脫鉤的利弊、結果，以及美國是否能承受這樣的成本，美國是進行過推演的，因此中美貿易戰不是簡單的民粹主義和個人情緒下的產物，而是美國高層打擊中國的重要戰略。即便關稅戰會使得美國遭受一定損失，但只要能逆轉過去中國對美國的相對增長態勢，實現對中國優勢的擴大，也是一個退而求其次可接受的結果。實際上，對中國的高額關稅可能客觀上導致中國商品完全不能進入美國，這對當前美國依然高企的通脹壓力是雪上加霜，可以預期這個不可理喻的高關稅會通過談判有望降低至可以保持正常貿易往來的水平。

認清美國發動關稅戰的目的，就能正視關稅戰下我們所面臨的復雜性和艱巨性，不能對短期的局部關系緩和以及經貿合作盲目樂觀。特朗普對全球發動關稅戰，造成美國和其他國家的經濟關系緊張，此時我們和歐洲、日韓等國家和地區的關系看起來有所緩和，并達成了一些合作，但這可能僅僅是這些國家和地區與美國談判的籌碼和技巧，并不具有長期性。最悲觀的情形是，美國最終與歐洲、日韓、東盟等國家和地區達成互惠條件，以換取其對中國實行高關稅，最后形成通過高關稅把中國排除在外、美國與其他國家達成新的貿易平衡的局面。與此同時，我們現在正在跟美國進行談判，雖然可以對談判結果有所期待，但鑒于美國發動關稅戰的目的尚未實現，因此不能盲目樂觀，仍要抓緊時間“做好自己的事”。

三、關稅戰下人民幣幣值變動較為復雜，總體將保持穩定

外貿并不是影響人民幣匯率變動的唯一因素。長期以來，中國是美國的主要貿易順差國，因此加征關稅客觀上對中國的出口造成了較大打擊。盡管1-4月中國的出口情況顯示了一定的韌性，但實際上還是造成了很多企業外貿訂單減少。出于對中國外貿和經濟增長的擔憂，在關稅戰開始之初人民幣匯率呈現恐慌式下跌，但很快又穩住，甚至實現了反彈。所以從人民幣匯率的表現來看，中國國內經濟基礎仍然較為穩健，僅受外貿這一個因素的影響并不足以造成人民幣匯率持續單邊下行，但仍需警惕中美貿易實質性脫鉤對人民幣匯率走勢的影響。

關稅戰對人民幣匯率的影響較為復雜。一方面，人民幣貶值雖然可應對出口壓力，但可能產生傾銷嫌疑。面對關稅戰帶來的出口壓力，人民幣貶值可以提升中國出口產品競爭力，但中國是一個出口大國，人民幣貶值可能會導致中國廉價商品沖擊國外相關產業，產生傾銷嫌疑，進而遭到其他國家的抵制。因此在全球貿易角度來看，實現人民幣貶值并不容易。另一方面，美元仍是全球主要外匯儲備貨幣，拋售美元提升人民幣對美元匯率空間不大。當前，中國的外匯儲備主要是以美元為主，雖然近年來在中國外匯儲備中美元所占的比重有所下降，但由于美元與其他貨幣幣值相比更加穩定，因此從商業角度來說，在外匯儲備中仍要保有一定的美元。雖然在全球化大背景下我們也想推動全球貨幣格局、全球儲備貨幣格局和全球結算體系變化，但目前尚未成功。因此，在當前關稅戰的背景下，雖然我們希望將拋售美元作為一種手段為后續的談判和競爭增添籌碼，但當前美元在中國外匯儲備中的比例已經降低至臨界點，再下降的空間并不大。

總之，關稅戰具有長期性、復雜性和艱巨性，對美元對人民幣匯率的影響也較為復雜，人民幣升值和貶值的可能性并存，但從實際情況來看，中國外貿和經濟發展仍具韌性，人民幣匯率保持穩定的基礎仍存，綜合判斷未來美元對人民幣匯率可能保持在目前7.3左右的合意水平上波動。

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