曹遠征：解決企業融資難不是靠貸款 要靠資本市場
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圖為中銀國際首席經濟學家曹遠征。（圖片來源：新浪財經 駱霄 攝）新浪財經訊 8月23日上午，由新浪財經主辦、中國經濟50人論壇支持的“大國治理 突破難點”研討會在長白山召開。中銀國際首席經濟學家曹遠征在會議上表示，這幾年，商業銀行的報表非利息收入是增長最快的。這樣的結構變化，也就是融資難融資貴的原因，結構中間問題。也就是說，要解決企業融資難、融資貴的問題不是靠貸款，而是靠資本市場。
當前中國的金融市場要注意三個問題：第一，M2占GDP的比重超過200%，這是全世界最高的，但融資難、融資貴問題依然存在，同時利息也很高。貨幣政策調整思路應該是利率下降，但信貸又是縮緊的，這就成了一個悖論，寬貨幣緊信貸。
第二，貨幣發行走向問題。M2增速達到14.7%，但M1增速不到8%，過去兩年中，M1跟M2的增速顯現出很大的問題，而且缺口越來越大，形成剪刀差。通常貨幣補充是短端補充的，短端增長率應該較快，但增長卻在長端出現，M2增長很快，M1增長的很慢。
第三，從利率結構看，短端利率持續往下走，長端利率往上走。長端利率主要是1—3年期利率，三年以上的利率也很平常，形成很特別的現象。
這些問題業界都有很多的研究，要關注以下幾因素：一是中國金融結構問題，從理財產品看，它是個資本產品，是銀行完成資本市場的一級市場發行，但是二級市場沒有交易。現在貸款利率困難主要指三年期以內的利率。但是從銀行來說，只能提供一年期貸款，一年以上貸款是資本市場的事，特別現在流動性困難，貸款越來越多。資本發展的需要，導致資本市場不能滿足需要。
二是中國企業的負債率如此之高，四張資產負債表中，政策資產負債表、居民資產負債表和金融機構資產負債表都很好，就是中國企業的負債率非常高。倒過來變成一個很大的問題了，負債率如此之高，有債務風險。存貸比在持續下降，短端利率在持續往下走，這就導致僵尸企業太多，回報率太高，難道要靠企業改革融資水平才能降下來。
三是，新的問題出現了。現在談融資成本，如果資本項下不開放，融資成本降不下來。國外現在利率幾乎是零，而當前利率很高，在資本項下管制中一定會出現套匯套利。貿易融資背景下套匯套利的安排，就加速了資本項下開放。
這可能導致中國企業的出現利率陷阱。就改革來說，利率市場對應三件事，第一放得開，第二行得成，第三調得了。放得開就是存款利率有上限的管制，但是行得成需要依賴資本市場發展。這就出現了中國融資難、融資貴。但目前資金極度富裕，一個最重要的表現就是銀行的準備金率20%，意味著20%的資金是閑置的，而且是沒有利息收入。但另一方面，流動性過于充沛，導致物價上漲，資產價格泡沫，用準備金來對沖流動性的安排。
當前，宏觀調控影響到基準利率，現在沒有基準利率，利率上調央行[微博]怎么操作都不知道，所以，市場經常要降息或者加息，降息的要求或者加息的要求都沒法加，不知道加哪兒去，因為過去的利率是存貸款上的，現在存貸款都放開了。通常說央行在公開市場做操作，而公開市場的主要品種央票，是高度依賴于外匯儲備的，跟外匯順差是連在一起的，現在正在平衡化，順差在持續下降，央票的發行嚴重困難，央票正回購、逆回購的操作機制開始受到障礙，央行補充貨幣的渠道就受到阻塞，這也是去年錢荒的重要原因。
解決問題，現在只有一個辦法，發短期國債。建議短期國債對著準備金率發，準備金率10%全部是短期國債，然后銀行持有的短期國債，銀行通過吞吐短期國債影響基準利率，通過買賣國債獲取流動性，成本就從短端向遠端傳導。然后形成真正的國家外匯儲備，讓剩下的資本項目放開了，變成老百姓自己的外匯儲備。而四萬億其實不完全是外匯儲備，我的錢是被你拿錢給買起來，是央行對我的負債，宏觀調控的機制就會順暢。
形成以上機制后，需要明確兩條概念。第一，在學術上有個概念，不能平衡財政。赤字永遠存在，赤字是央票短期債券發行的基礎，將來包括人大評估預算，赤字永遠是根據預算的安排。第二，從這個意義上來說，財政部好像沒有操作能力，這同發債頻率、發債規模大小是相關的，財政的體制也要發生改變，必須變成宏觀調控上的改善，否則很難改變。一下準備金率又很高，然后融資成本又很貴，在某種意義上來說，財政是不穩定的，需要重新把體制重新梳理。
從去年開始，公司業務和個人金融業務小銀行基本不賺錢，都變成了中間業務。銀行已經不是以貸款為主，而是資本上轉變，非利息收入變成重要的增長源泉。這幾年，商業銀行的報表非利息收入是增長最快的。這樣的結構變化，也就是融資難融資貴的原因，結構中間問題。也就是說，要解決企業融資難、融資貴的問題不是靠貸款，而是靠資本市場。主要是獲取股本，資本變化，繼續降低負債率，同時獲得資金來源。
當前新階段，要著重看待中國對外經濟發展，不僅僅是商品進出口，更重要的資本開放。這幾年對外投資增長速度非常之快，投資主體已經不是國有企業了，最主要的是民營企業。如果到東南國家去看，全部是民營企業，非洲也有很多中國的民營企業。這種新的形態出現了，也就是對外開放中過去是商品，現在是資本。
過去中國是以投資推動經濟，而投資是地方政府投資主體，如果叫地方政府退出市場，那么投資不可持續，而投資不可持續，債務問題一定會出現。今年上半年，投資增長下降，
GDP就持續下滑。投資就是流動性的來源，投不下去，錢轉不開了，債務問題變成三個問題，銀行壞帳上升，影子銀行違約，地方債務不可持續。換言之，也就是規避短期的風險，就是要微刺激。但是掛點滴不是最重要的，最重要的是打了麻藥得動手術。
目前，中國經濟有四組指標正在發生積極變化。哪四組？第一，居民收入的增長速度特別農村居民收入增長加快。在經濟放緩情況下，冰箱、家電全賣到農村去了。說明農民有錢了。而且農村銀行網點多，就存農行了，農行的資產負債就上去了。第二，服務業發展迅猛。教育、物流等行業迅速增長。第三，最重要的一個指標，制造業升級。其中除了產業技術，以高鐵為代表，全球擴張。整個制造業在升級，科技體制創新安排呼之欲出，這是基礎動力。第四，區域之間正在縮小差距。東西部的差距在縮小，產業向西部轉移出去了。
現在宏觀調控調什么？我的理解是，給嫩芽創造一個溫和環境讓它長大，別一會兒受凍了，一會兒太陽暴曬。最重要的改革是固本強基的，然后這個嫩芽生長。從市場上看，明年是最關鍵的一點，財稅體制改革會不會改革是重點，2016年要建立新的財稅體制，2015年應該是重點突破。
