余永定：不解決融資難 企業(yè)債務高升或引發(fā)新危機
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圖為前央行貨幣政策委員會委員余永定。(圖片來源：新浪財經 駱霄 攝)新浪財經訊 8月23日上午，由新浪財經主辦、中國經濟50人論壇支持的“大國治理 突破難點”研討會在長白山召開。中國社會科學院學部委員、前央行[微博]貨幣政策委員會委員余永定在會議上表示，當前的企業(yè)負債率太高，杠桿率也高。如果不能解決融資難問題，就有可能因企業(yè)債而引發(fā)大的危機。而房地產市場的泡沫短期內并不會出現。
企業(yè)債務風險或引發(fā)危機
前一段時間我主要關注研究的問題是資本項目自由化和人民幣國際化，最近我比較關注融資難、融資貴問題。這個問題，不僅影響到短期經濟增長，還隱含著危機的可能性。就是說，如果不能解決融資難問題，就有可能因企業(yè)債而引發(fā)大的危機。
為什么存在危機的可能性？首先，當前的企業(yè)負債率太高。社科院研究數據顯示，2012年底，中國企業(yè)債務占GDP的比例是112%，這是現有數據中略低的，像投行和金融機構的數據要高得多。
大多數國內外研究認為中國企業(yè)債務余額對GDP比在120%-150%之間，排在世界第一位。按照標普的數據，中國企業(yè)的債務總額是14.2萬億美元，而美國企業(yè)債務的總額是 13.1萬億美元，美國的GDP比中國大得多，但是企業(yè)債的總額還不如中國多，所以中國無論是GDP占比，還是絕對值，都已經是世界第一。
其次，中國企業(yè)的盈利水平非常低。從最簡單的利潤率來看，最新的數據顯示，規(guī)模以上的企業(yè)利潤率是6.1%，而中國的世界500強企 業(yè)，利潤率是2%左右。再次，中國企業(yè)的融資成本相當高，中國貸款利息率的加權平均數是7%到8%左右。根據統(tǒng)計局的數據，二季度是貸款利息率是6.9%，也還是7%左右。這樣，一方面企業(yè)利潤率非常低，一 方面是企業(yè)融資成本非常高。
這樣會不會產生一種惡性循環(huán)？融資成本過高，就會影響利潤。因為要擴大投資，企業(yè)依賴于貸款，一方面又要還貸，同時還要發(fā)展。那么，在企業(yè)的杠桿率 本來已經很高情況下，面對企業(yè)的低利潤水平又低，銀行再考慮放貸就會非常猶豫，所以就好要求有更高的風險溢價。
這種情況下，融資成本就會進一步提高，就會進一步壓低企業(yè)利潤率。企業(yè)要投資、要發(fā)展，就更加依賴外部融資，從而導致杠桿率進一步提高，就會形成一種惡性循環(huán)。如果不解決惡性循環(huán)，危機最終就會發(fā)生。如果企業(yè)不投資、不發(fā)展，錢倒是不用借了，但經濟增長速度就會下去，還是會發(fā)生危機。債務危機是分子(債務)和分母(GDP)之間但賽跑。即便分子慢下來，但如果分母慢的更多，危機還是會爆發(fā)。因而，當前中國經濟增長速度放慢的主要問題不在于就業(yè)，而在于企業(yè)債務形勢的惡化。
怎么去理解融資難融資貴問題？大家都知道具體意思，能否找到一個理論框架分析這個問題？研究融資成本問題，可以從資金的供給和需求 兩方面來看，不但要思考資金供給量是如何隨著利率變化而變化，需求量如何隨著利率變化而變化，而且要看資金的供給(曲線)發(fā)生了什么變化，資金的需求(曲線)發(fā)生了什么變化。
同時，還要考慮企業(yè)融資成本的構成，前面說企業(yè)的融資成本是7%左右，我們需要問這個貸款利息率有哪些構成部分？
第一是基準利率，因為銀行發(fā)放貸款，其中一部分錢是銀行間拆借的。像美國銀行給企業(yè)貸款，會把聯邦基金利率作為成本考慮進去。第二是成本基礎上的加成，當然這個問題是有爭議的，爭議與對市場結構的判斷有關。但至少在80-90年代，美國商業(yè)銀行給一個優(yōu)質企業(yè)發(fā)放優(yōu)惠貸時，貸款利息率是在基準利率 基礎上是再加上1個多個百分點。這由商業(yè)銀行決定多1個多百分點就是“加成”。第三是還各種交易成本。最后是風險溢價和流動性溢價。總之，可以把利息分為基準利率、加成、交易成本和溢價四個構成部分。
如何解決融資難融資貴
從這幾方面看，為什么中國融資難且融資貴？
第一，加成率過高。就是中國的金融機構加成率過高。數據顯示，2013年工、農、中、建、交五家商業(yè)銀行的平均利潤率是23.6%，其利潤占 中國500強企業(yè)利潤總額35.6%。與此相對比的是，中國規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)主營活動的同業(yè)利潤率只有6.04%。一個是23.6%，一個是 6.04%，為什么五大商業(yè)銀行利潤率就比一般企業(yè)高如此之多，是不是存在商業(yè)銀行加成過高的問題？商業(yè)銀行可能會反駁此觀點，認為銀行業(yè)競爭非常激烈，工作也很辛苦，但 是比較制造業(yè)，后者可能更辛苦。這里是否存在因市場結構問題，而導致加成率過高的問題值得進一步研究。
第二，風險溢價的上升。現階段中國經濟風險多，存在多種不確定性，商業(yè)機構自然為了保護自己，要有較高的風險溢價。但是，商業(yè)銀行本身的行為模 式發(fā)生了變化，不愿意承擔任何風險。商業(yè)銀行會把所有風險推給企業(yè)，不但要有抵押，還要壓低抵押率，還要有擔保，還要有聯保，甚至還要有互保，結果銀行什么風險都 沒有了，風險推給別人了。即便銀行沒有要求企業(yè)支付很高的風險溢價，這種規(guī)避風險的行為仍然是大大提高了企業(yè)融資成本，使企業(yè)支付了很高的風險溢價。
第三，房地產業(yè)和地方政府融資平臺起到吸金的作用。表面上房地產業(yè)融資較高，回報率也較高，銀行愿意放貸，但是，很多中小企業(yè)，比如制造業(yè)就無 法融資。這些企業(yè)如果得不到融資，就不得不高息貸款，甚至得不到融資，就轉向民間借貸，在這樣的情況下，融資成本就會很高。
第二季度，小微企業(yè)的年化貸款利率是25%，這么高的利息借錢這不是找死嗎？當然它是年化，通常不是這么借，也就是說這是因流動性問題而不得不轉向高利貸。但這種情況無疑會導致融資成本上升。
第四，控制、監(jiān)管過度。控制信貸規(guī)模，75%的存貸比風險管理指標等。很多金融機構為了規(guī)避控制，就想辦法從事表外業(yè) 務，把表內轉向表外，借助各種通道，去發(fā)放貸款，這種做法必然提高交易成本。本來把錢借了就完了，現在要經過三四道手再把錢借出，中間這兩三刀肯 定要砍一刀，如此一來，融資成本抬高，這對企業(yè)是非常不利的。
第五，不對稱的變相利息率自由化。現在中國雖然依然保留著對存款利息率對控制，防止高息攬儲。但是通過理財產品，通過各種各樣的做法，實際上利息率自由化基本上實現。 在這樣的情況下，存款利息同市場的供求關系決定對利息率水平實際上也相差不太遠了。在資金來源成本上升對情況下，為了維持息差，銀行自然會提高貸款利息率，這必然導致企業(yè)融資成本的進一步上升。
從需求方面來看，同樣由于體制問題，地方融資平臺甚至一些小微企業(yè)，資金需求缺乏彈性。盡管利息率很高，但是需求方依然很渴望得到貸款，多高也借。賣方對高價得不到賣方的制約，這也是當前融資成本居高不下的重要原因。
從上面的分析，得出一個什么結論？解決融資難融資貴問題，不能單靠放松貨幣政策。這不是簡單的政策問題，在相當大程度上是制度性問題，是市場建設問題。解決的辦法除了貨幣政策根據需要作些調整外，更重要的是推進各種金融市場的建設。
十八屆三中全會提出加快推進利率市場化，這是完全正確的，也是當務之急。但有一個很重要的問題，中國有沒有相應的金融市場。在發(fā)達的市場 國家，都要有一條期限由隔夜到30年甚至更長的無風險的收益率曲線作為定價的基本面，三中全會中提到要建立一個收益率曲線，這也是非常重要的。否則，沒有定價的標準。要想建起收益率曲 線，得有相應的市場，特別是有深度、流動性很強的國債市場。
現在看來，中國的國債市場不太健全，沒有深度，二級市場也很不發(fā)達。如何盡快發(fā)展國債市場是我們面對的重要挑戰(zhàn)。中國政府財政赤字小，如何在這種情況下發(fā)展中國的公債市場是一個重大課題。解決辦法應該是不少的。例如，財政部可以向商業(yè)銀行發(fā)行國債，然后用籌集的資金購買央行的外匯儲備。而央行則可以用這筆錢購買回商業(yè)銀行持有的央票，降低存款準備金率等。通過這種辦法，中國的國債市場在不依賴財政赤字擴大的情況下就可以得到較快發(fā)展。
總之，融資難融資貴問題光靠貨幣政策是解決不了的。政府的調控辦法不改變，商業(yè)銀行的行為不改變，企業(yè)行為不改變，經濟結構不改變，一些壟斷現象如果不加以破除，相應的市場沒有建立起來，融資難融資貴問題恐怕是無法在不對中國經濟發(fā)展的長遠利益造成損害的前提下加以解決的。(新浪財經 孟德思舊 發(fā)自長白山)
